2025年宏观经济与政策展望：踏浪前行，如日之升

踏浪前行，如日之升 西南证券研究发展中心宏观研究团队2024年12月 概述 经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力：2025年一揽子政策持续释放之下，国内经济回稳向上趋势延续，但考虑到外部冲击的不确定性，经济增速5%左右或仍是努力目标。投资端，国内外补库及“两新”政策对制造业起到积极带动作用，考虑到贸易冲击后，乐观估计制造业投资达到8%左右，积极财政继续加力，预计全年广义基建投资增速提升至9%左右，在供需两端政策的共同发力下，叠加低基数，房地产投资增速有望收敛至-3%左右，对经济增长拖累减轻；内需端，“两新”政策或进一步加量扩面，社会消费品零售总额增速或回升至5%左右，进口增速有望实现2%左右的增长，CPI同比增速回升至1-1.5%；外需端，出口总体冲击可控，可能出现的抢出口对全年出口增速有所支撑，预计全年增速前高后低，或为3%左右。 逆周期调节的政策组合：扩张型刺激与风险防控：2025年，财政政策将更加给力，赤字率在3%的基础上，进一步上调的可能性较大，预计全年预算赤字率有望达到3.5%左右，新增专项债限额增至4万亿左右，用作资本金比例进一步扩大，超长期特别国债发行规模将在1.5-2万亿元左右，重点支持“两重”领域；货币政策坚持支持性立场，2025年上半年或是政府债发行高峰，预计全年降准100bp左右，目前国内物价仍处于低位，明年降息仍有可能，全年或降息25bp左右。配合国内经济刺激支撑，应对外需冲击、及人民币国际化的多重目标下货币政策总体保持宽松，但仍需综合考虑阶段性的汇率影响。 人口与产业布局的投资映射：替代、迁移与升级：人口负增长时代，我国生育政策不断优化，海外政府鼓励生育以补贴和服务支出为主，未来我国或出台更大力度的生育补贴政策，“机器换人”也是应对我国人口下降的另一途径；产业西迁是一大趋势，西部地区承接的产业中不仅包括传统制造业，如重化工业和劳动密集型产业，还包括新能源、电子信息等战略性新兴产业；当前民间投资积极性不高，民营经济发展的基础性法律有望出炉；国有企业做强做优做大是核心目标，未来央国企并购重组进程有望加快，尤其将向战略性新兴产业、国防、粮食、能源安全等关键领域集中。 全球政治格局变化下的经济发展趋势与政策走向。美国方面，美联储步入降息周期，特朗普再度当选美国总统，共和党赢得参众两院，若特朗普主张政策落地，将对美国经济、债务、通胀以及就业等产生较大影响；欧洲方面，制造业仍在萎缩，整体经济前景不容乐观，政治上保护、民粹主义势力上升；日本方面，石破茂继续担任日本首相，仍面临内外困局，预计日本央行将在2025年继续加息；新兴市场方面，经济形势表现分化，印度经济快速发展，中亚经济逐步恢复，越南增长将较为强劲。 大类资产配置：全球不确定性加剧下的多元化调配。国内逆转通缩政策延续，经济趋于回暖，目前A股市场估值并不高，美债利率趋于下行，2025年预计A股整体震荡趋涨，结构上建议关注内需消费链条、电池和光伏组件等板块；尽管中东、俄乌局势持续紧张，但在全球经济放缓背景下，石油需求疲软，预计短期内石油价格可能延续震荡偏弱；政治不确定性导致的避险需求将在2025年减弱，但国际地缘政治风险仍在持续，尤其近期朝鲜半岛局势紧张加剧，黄金短期可能面临波动，中期或呈上行态势；美债收益率有望震荡下行，但下降空间或有限，美股有望继续温和上涨，上半年表现或优于下半年。 风险提示：美国对华政策风险，国内经济刺激政策效果不及预期，地缘政治风险。 目录 经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 逆周期调节的政策组合：扩张型刺激与风险防控 人口与产业布局的投资映射：替代、迁移与升级 全球政治格局变化下的经济发展趋势与政策走向 大类资产配置：全球不确定性加剧下的多元化调配 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 截至2024年9月，中国前三季度经济同比增速4.8%，美国前三季度经济同比增速2.7%，根据世界银行预测，2024年，美国经济增速2.5%，全球经济增速2.6%。今年前三季度，我国经济增速虽逐季下滑，但9月政治局会议提出“加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务”，此后一揽子增量政策陆续出台，逆周期政策逐步起效，今年全年增速5%左右的目标完成可期。 自1978年改革开放以来，我国年度经济增速始终快于美国和全球，2021-2035年，我国要基本实现现代化，隐含着我国年均GDP增速要达到4.7%左右，按照前高后低的趋势，“十四五”时期经济年均增速应达到5%-5.5%左右，2021-2024年我国经济年均增速5.4%左右，2025年国内经济在政策加力之下，回稳向上趋势仍将延续，但考虑到特朗普政策可能带来的外部冲击，我们预计内外对冲后，叠加今年基数平稳，2025年我国经济增速5%左右或仍是努力目标。 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 分地区来看，前三季度有18个省市的GDP增速超过全国增速4.8%，西部地区的平均增速最快，其次是东部和中部地区，东北地区平均增速最慢。前三季度，西藏增速最快，增速前五名的省份，西部地区有四个，山西、黑龙江和青海等增速较慢。与上半年相比，三季度受高温、台风、暴雨等极端恶劣天气以及需求不足等影响，除中西部部分省份外，其他省份三季度增速明显放缓，其中吉林、云南和广东等放缓最为显著。 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 2025年经济增速或将继续保5%，高点或出现在二季度。2024年三季度后一揽子政策陆续落地，政策效果在2025年上半年将持续释放，受基数效应及上半年政策叠加效果影响，2025年经济或呈现前高后稳走势，单季度最高增速或出现在二季度，有望突破5%，全年增速仍有望实现4.5-5%的增速。 对GDP的拉动中，消费与投资将继续起到主导作用，出口拉动或有所下降。从主要拉动项来看，2024年前三季 度最 终消 费对GDP的拉 动为2.4%，资 本形 成 总额 对GDP的拉 动为1.26%，净出 口对GDP的拉 动为1.14%，预计2025年消费和投资增速继续加快，出口增速或有回落。三大投资中，制造业投资仍将保持较快增长，基建投资在超长期特别国债和地方政府专项债增额之下，仍将成为支撑经济增长的重要力量，房地产投资或仍是负增长，但降幅将有所收敛。 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 2025年基本面与潜在外部风险并存，政策拉动效果将持续显现。1-10月，国内制造业投资增长9.3%，增速较1-9月回升0.1个百分点。10月，我国制造业PMI为50.1%，自5月以来首次上升至荣枯线之上，但产成品库存指数下降1.5个点至46.9%，9月国内产成品存货同比较8月回落0.5个百分点，虽较上半年有所回升，仍处于2021年以来的较低水平，国内仍有补库需求。同时，随着“两新”政策起效，装备制造业基本实现了两位数增长，截至10月，今年装备制造业投资累计增速9.1%，较1-9月放缓0.3个百分点，政策对制造业投资的拉动将持续显现。 海外方面，美国制造业存货量8月同比微涨0.59%，较7月下滑，仍处于2021年以来低位，ISM制造业PMI自4月以来连续7个月低于荣枯线，美国补库需求依然较强。2025年从基本面来看，国内外补库及“两新”政策将起到积极带动作用，但特朗普上任后可能会面临新的中美贸易挑战，或对国内制造业有所冲击，政策正向拉动与外部风险对冲，乐观估计2025年制造业投资增速有望达到8%左右。 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 制造业投资增速稳步抬升，上、中 、下游增速有所变化。按年度来看，2019年、2023年、2024年1-10月，制造 业投资增速呈现阶梯上升态势，今年1-10月制造业投资增速9.3%，为2015年以来的较高增速（除去因基数效应带来的2021年的高增长）。2024年前10个月，从平均 增 速 来 看，上 游>下 游>中 游，而2019年是 中游>上 游>下游，上游 制造显著 上 升。与2019年相 比，2024年前10个月，上游制造实现了加速增长，且增速均为两位数，中游制造中除计 算机、通信和其他电子设备制造业外，其他行业较2019年都有不同程度加速，下游制造中除医药制造业外较2019年都有加速，且实现了两位数增长。 三类制造业疫情前后均保持较快增 长，2025年持续关注内需相关及高技术制造。跨越疫情前后，计算机、通信和 其他电子设备制造业，专用设备制造业、化学原料和化学制品制造业保持了高 于同期整体制造业增速的较快增长。2025年科技和内需的主线下，预计下游制 造和中游高技术及设备更新改造相关制 造业有望实现加速增长。 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 企业经营状况预期改善，投资前瞻指数回升至荣枯线之上。反映企业经营状况（主要是民营中小企业）的长江商学院BCI指数，2024年10月升至48.08%，虽仍位于荣枯线下，但较9月回升了2.06个百分点，结束了自4月以来的连续下行状态，自9月24日以来，一揽子政策的出台，企业经营的预期和利润预期都有所改善，10月，BCI企业投资前瞻指数53.52%，企业利润前瞻指数42.83%，分别较9月提高了3.85、2.05个百分点，与10月PMI回升至荣枯线上反映出的预期一致。2024年1月以来，南北方航运指数整体呈现出波动上行态势，其中长江航运指数二季度较一季度回升了6.16点，宁波航运指数也是逐季回升，9月份单月出现了6.1点的大幅回升，天津航运指数在7月到达高点后，8-10月连续三个月回落，11月再拾升势，总体来看，9月以来国内航运指数反映出我国运输业活跃度有所回升，后续产销循环进一步加快后，制造业投资有望保持较快增速。 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 广义基建投资加速，发债力度加大，2025年基建投资增速有望进一步加快。2024年广义基建投资增速波动上行，1-10月，广义基建投资同比增长9.35%，较1-9月加快约0.1个百分点，狭义基建投资4.3%，全年前高后低，与广义基建投资增速的分化持续加剧，这主要与电力、热力、燃气及水生产和供应业投资今年以来保持了20%以上高增速有关。专项债和超长期特别国债，自8月后发行加速，8-9月二者总计发行2.17万亿元，对基建投资形成有效拉动。2025年积极财政继续加力，专项债和超长债发行有望加码，虽然专项债中化债和收储会占用一定新增限额，但总体来看，基建投资仍是政府投资的主要选项，预计2025年基建投资仍有加速之势，全年广义基建投资增速有望达9%左右。 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 新基建持续保持快速增长，但细分行业增速 趋势分化。2023年上半年新型基础设施建设投资同比增长16.2%，2024年新 基 建投 资 持 续增 长，综 合 测算 预 计全 年 增速15%左右。细分行业来看，信息传输业基建投资2024年1-5月累计增速12.9%，较2023年同期加快5.4个百分点，而充电桩虽然增速较高，但边际有所放缓，截至2024年10月，我国充 电桩(公共)保 有量同 比增长34.3%，与2023年同期相比，放缓16.01个百分点。2025年超长期特别国债，将增强对“两重”（重大战略实 施和重点领域安全能力）建设的支持力度，预计新基建 仍将保持显著高于传统基建投资的增速，其中通信、数 字、大数据中心、人工智能等领域新基建增速有望加快。 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 房地产供需两端降幅收窄，土地成交活跃度上升。1-10月，房地产开发投资同比下降10.3%，较前值降幅扩大0.2个百分点，商品房销售面积同比下降15.8%，降幅较前值收窄1.3个百分点。9月以来，新一轮房地产刺激政策落地后，土地和房地产销售成交活跃度均明显上升：9、10月100大中城市成交土地占地面积均超过7300万平方米，为年内最高，土地溢价率4%左右。10月地方国有土地使用权出让收入同比降幅也大