2025年集运指数（欧线）期货半年度行情展望：运力相对过剩，运费中枢延续承压

郑玉洁黄柳楠报告导读：投资，对EC利多。 安期货研究所 目录1. 2025年上半年走势回顾.................................................................................................................................................................31.1期现价格走势回顾.......................................................................................................................................................................................31.2期货价格结构走势.......................................................................................................................................................................................52. 2025年下半年集运指数（欧线）运行逻辑...............................................................................................................................72.1供应端：欧线有效运力同比增速约13%，美线走势增加不确定性............................................................................................72.1.1静态运力：12,000+TEU新船上半年交付74万TEU，下半年预计新增63万TEU.....................................................72.1.2动态运力：欧线自身运力同比增速较高，美线船舶抽调的边际影响或减弱................................................................92.2需求端：欧洲维持韧性；美国需求前置，下半年进口动能有限.............................................................................................112.2.1欧洲视角：下半年或延续进口需求韧性..................................................................................................................................112.2.2美国视角：进口需求前置，下半年尚不存在强需求动能环境.........................................................................................133.总结：方向、节奏和策略...........................................................................................................................................................17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年走势回顾1.1期现价格走势回顾集运指数（欧线）各合约交易逻辑相对独立，我们从各合约价格走势及其交易矛盾进行回顾分析。2502合约：运费回落姿态的分歧。1）2024年11月中上旬，基于船司宣涨12月即期运费的驱动，以及2502交割样本可能覆盖春节前运费缓跌和高价货柜甩柜的估值逻辑，市场主要对2502合约进行多配。11月25日马士基下调12月初（49周）报价，从测试价格5600降至5200美元/FEU，2412、2502合约盘中跌停，挤出400美元/FEU涨幅。12月上旬船司继续宣涨1月上旬运费，宣涨水平与12月宣涨高度持平，导致情绪面偏空；与此同时，12月下旬马士基继续下调500至4700美元/FEU，尽管12月下旬货量维稳，但马士基降价、增派加班船以增厚FAK利润的行为限制其他船司提涨，OA和THE联盟先小涨后跌，下旬运费整体较上旬下跌200美元/FEU，盘面交易主线转向即期运费12月末或1月初见顶回落，但市场对于运费回落姿态有巨大分歧，尤其是12月中旬船司公布了春节空班计划。2502合约呈现震荡偏弱走势。2）尽管1月总体货量环比12月持续改善（CTS数据显示亚欧贸易量环比上涨2.5%），但欧线由于运价高位、利润空间较好，1月船司加大FAK端揽货力度，部分船司增派加班船，例如马士基第2、3周分别增派HELLA（5,600TEU）和SFL MAUI（6,800TEU），ONE第2周增派和BRIGHTON（6,350TEU）。1月周均运力达30万TEU/周，环比12月上涨8.2%，整体装载率转松，同时船司需要为春节假期储备rolling pool，定价风格变得激进，运费加速下滑，1月现货运费均值自4900下跌至3500美元/FEU，平均每周下跌350美元/FEU。这一阶段，期限共振下跌。3）尽管船司春节缩舱，2月周均运力23.1万TEU/周，环比下滑23%，但2月总体货量环比12月下跌37%；装载率偏松的趋势未变，2月运费自3500下滑至2500美元/FEU，平均每周下跌250美元/FEU。最终2502合约交割结算价为1978.42点，对应2月最后3周运费均值2800美元/FEU，环比2412合约下降43%。2504合约：复航、“淡季”宣涨落地的可能性。1月15日加沙签署停火协议，2506及之后的合约加深复航计价，疲软现货以及远月利空情绪拖累2504。盘面季节性价差挤出，04、06、08接近平水；10、12也接近平水。事件性驱动后，获利空头节前出现减仓迹象，部分资金基于“估值偏低”逻辑尝试抄底。节后第二个交易日，船司宣涨3月运费，超市场预期，2504开启补贴水行情。与此同时，加沙停火谈判推进受阻，复航预期减弱，2506、2508开始趋势交易旺季预期。04-06-08逐渐由平水变为contango结构。3月涨价未能成功，运费继续下跌；尽管船司继续宣涨4月，市场谨慎看待4月宣涨落地表现，最终4月运费走势钝化，维稳在2000美元/FEU附近，2504下跌向现货回归，最终交割结算价为1446.73点，对应4月最后3周运费均值2050美元/FEU。复盘船司在3、4月淡季月份连续两次推涨，背后客观原因来自于部分船司漏装率较好，宣涨失败的原因则在于个别船司装载一般，被刺行为戳破涨价的可能性。2506合约：中美关税对欧线的影响。2月上旬船司宣涨带来的预期交易告一段落，一直到4月初，2506合约整体处在2000~2400点高位盘整，折算成现货运费约为2900~3400美元/FEU，升水2504（表达现货运费走势）20%~50%。4月2日美国对全球多个国家征收对等关税，美线货量自4月中旬坍塌，美线大面积停航，运力外溢至欧线。虽然欧线自身货量自4月份逐步恢复，但运力端充足且面临美线船只外溢的预期，同期美线运费快速走弱，市场对5月、6月欧线涨价预期减弱。5月运力端虽有美线船只外溢至欧线，但整体有效运力环比4月下跌4.2%。5月上旬船司并未宣涨，主要原因在于4月底高运力情形下并非所有船司搭建起了规模尚可的漏装率，宣涨一致性预期不强；但5月下旬漏装率有所回升，5月下旬运价沿用为主，从绝对值来看5月起各家船司即期运费已跌破各自长协价格，其中马士基最低报至1450美元/FEU，OA和PA联盟FAK均值最低触及1850和1600美元/FEU，SCFIS欧线指数最低触及1252.82点。这一阶段，盘面交易主线为6月为淡季、8月仍有旺季预期，6-8价差从100点跌至-280点。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分42508合约：交易逻辑从驱动转向估值定价。5月12日中美同意互降关税，5月中旬船司陆续宣涨6月上旬欧线运费，宣涨水平在3000~3300美元/FEU之间，盘面交易主线转向对6月宣涨带动运价重心抬升幅度的计价，同时美线运费的大幅飙升令市场对欧线后续提涨空间打开想象，6-8反套进一步走扩。5月中旬船司宣涨带来的上行交易告一段落，美西航线运费拐头导致08多头叙事出现松动，盘面交易主线逐步转向终点估值逻辑，但市场对于运费拐点、回落姿态仍有分歧。以去年7~8月运费走势进行线性外推，即7月上旬报价见顶，7月下旬至8月运费回落，08合约整体处在2000~2200点高位盘整。6月19日马士基下调7月初（27周）报价，从测试价格3400降至3100美元/FEU；随后一个交易日，ONE 7月下旬电商平台报价持平上旬，导致情绪面偏空，市场基于7月运费顶部高度已现、拐点或在7月上旬出现、后续运费回落偏快等逻辑抢跑布空，08破位下跌。图1：2025年上半年集运指数（欧线）期货价格简要回顾资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究，更新于6月20日 资料来源：Geek Rate，公司公告，国泰君安期货研究图5：欧线运费季节性走势资料来源：宁波航运交易所，国泰君安期货研究整体来看，上半年盘面交易的特点，一方面，相比去年上半年的“走一步，看一步”，今年上半年表现出来的是单边趋势较为流畅的行情通常发生在盘面存在明显贴水或升水，现货出现反转信号后，盘面在较短的交易日内完成预期交易，而后开启震荡盘整，等待现货证实或证伪；另一方面，市场对尾部风险担忧的情绪明显增加，主要原因在于今年运力相对过剩，市场在经历了船司3、4月份宣涨失败后，宣涨落地不及预期的悲观预期始终萦绕在旺季合约上方，从2506合约走势便可看出，盘面非常谨慎地对待船司6月上旬和下旬的宣涨落不同于其他实物交割的大宗商品，集运指数（欧线）作为服务类期货，即期和远期的锚定非常弱，市场参与者参与EC交易时通常锚定着即期、再参考历史运费走势给到远月合约一定升贴水幅度，因此主力定价思维“路径依赖”明显，按照去年运费走势“线性外推”今年运费走势的观点偏主流。EC上市的两年时间里，套利交易的收益来源主要基于季节性，去年的4-6反套、6-8反套、6-10正套、8-10正套依然是今年上半年套利交易的主要玩法。但与去年不同的是，今年宏观环境面临着不确定性，美线已为我们证明，传统的淡旺季规律在宏观事2025/6010002000300040005000600070008000900001-0101-1301-2502-0702-1903-0403-1603-2804-0904-2105-0305-1505-2706-0806-2007-0207-1407-2608-0708-1908-3109-12$/TEUSCFI上海-欧洲201920202021202320242025 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Geek Rate，公司公告，国泰君安期货研究图4：期现价格走势资料来源：同花顺iFind，上海航运交易所，国泰君安期货研究地幅度；从2508合约更加注重估值定价也可窥见一斑。1.2期货价格结构走势010002000300040005000600070002023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/520