2025年集运指数（欧线）期货半年度行情展望：运力相对过剩，运费中枢延续承压

2025年6月24日 运力相对过剩，运费中枢延续承压 ---2025年集运指数（欧线）期货半年度行情展望 郑玉洁 投资咨询从业资格号：Z0021520 zhengyujie@gtht.com 黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 huangliunan@gtht.com 报告导读： 抛开美国衰退叙事或红海复航等小概率事件而言，下半年不存在“特大矛盾”，盘面远月合约已部分计价季节性淡旺季。供应来看，联盟重组后，中国-西北欧航线总数量维持18条，3~8月中国-西北欧有效周均运力处在27~31万TEU/周区间，月度同比增速均值约为13%。需求侧来看，抛开进口需求本身的季节性，年内或随着欧元区经济温和复苏延续贸易需求同比正增长，但需警惕美欧关税谈判以及中欧贸易政策变动带来的边际影响。季节性特征在下半年大概率得以延续，12-1月传统旺季货量仍然有支撑。 我们认为集运指数（欧线）在下半年迭创新高的可能性相对较小。对于2508合约，不确定性主要在于运费回落姿态。受马士基低价定价策略以增厚整船利润的影响，运费顶部出现在7月上旬的概率相对更大；7月底至8月第一周（31、32周）有效运力较高或导致运费下行压力较大，对2508合约的估值或不宜乐观。对于2510合约，无论美线市场如何演绎，10月属于欧线传统淡季，船司需要通过主动停航来缓解运费下跌的斜率，在欧线周均运力可提供27~31万TEU/周的格局之下，美线补库导致10月欧线供不应求的概率较小，2510合约向上驱动不足，市场博弈类资金大概率会不断在2510尝试交易淡季属性。需要注意的是，2510基于“美国补库预期”以及“低估值”逻辑，下跌的过程未必流畅。因此，空配节奏建议以波段为主。对于2512合约，我们认为在未来远月下跌过程中可能会出现低估，届时可关注其多配价值。而在套利方面，目前2512合约小幅升水2510合约160点，在未来跌价周期中，一旦现货下跌斜率放缓，可关注10-12价差机会。主观判断，10-12反套的机会可能相对更容易捕捉。 在风险提示方面，除了中美、欧美关税谈判细节的不明，可能造成我们判断错误的风险主要包括：第一，若红海复航出现在10至 12月份，运力过剩的格局或在瞬间逆转，对10-12反套不利；第二，俄乌战争结束，则将显著提振欧元区风险情绪，提振消费和企业投资，对EC利多。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2025年上半年走势回顾3 1.1期现价格走势回顾3 1.2期货价格结构走势5 2.2025年下半年集运指数（欧线）运行逻辑7 2.1供应端：欧线有效运力同比增速约13%，美线走势增加不确定性7 2.1.1静态运力：12,000+TEU新船上半年交付74万TEU，下半年预计新增63万TEU7 2.1.2动态运力：欧线自身运力同比增速较高，美线船舶抽调的边际影响或减弱9 2.2需求端：欧洲维持韧性；美国需求前置，下半年进口动能有限11 2.2.1欧洲视角：下半年或延续进口需求韧性11 2.2.2美国视角：进口需求前置，下半年尚不存在强需求动能环境13 3.总结：方向、节奏和策略17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2025年上半年走势回顾 1.1期现价格走势回顾 集运指数（欧线）各合约交易逻辑相对独立，我们从各合约价格走势及其交易矛盾进行回顾分析。 2502合约：运费回落姿态的分歧。1）2024年11月中上旬，基于船司宣涨12月即期运费的驱动，以及 2502交割样本可能覆盖春节前运费缓跌和高价货柜甩柜的估值逻辑，市场主要对2502合约进行多配。11月25 日马士基下调12月初（49周）报价，从测试价格5600降至5200美元/FEU，2412、2502合约盘中跌停，挤 出400美元/FEU涨幅。12月上旬船司继续宣涨1月上旬运费，宣涨水平与12月宣涨高度持平，导致情绪面偏 空；与此同时，12月下旬马士基继续下调500至4700美元/FEU，尽管12月下旬货量维稳，但马士基降价、增派加班船以增厚FAK利润的行为限制其他船司提涨，OA和THE联盟先小涨后跌，下旬运费整体较上旬下跌200美元/FEU，盘面交易主线转向即期运费12月末或1月初见顶回落，但市场对于运费回落姿态有巨大分歧，尤其 是12月中旬船司公布了春节空班计划。2502合约呈现震荡偏弱走势。2）尽管1月总体货量环比12月持续改善（CTS数据显示亚欧贸易量环比上涨2.5%），但欧线由于运价高位、利润空间较好，1月船司加大FAK端揽货力度，部分船司增派加班船，例如马士基第2、3周分别增派HELLA（5,600TEU）和SFLMAUI（6,800TEU），ONE第2周增派和BRIGHTON（6,350TEU）。1月周均运力达30万TEU/周，环比12月上涨8.2%，整体装载率转松，同时船司需要为春节假期储备rollingpool，定价风格变得激进，运费加速下滑，1月现货运费均值自4900下跌至3500美元/FEU，平均每周下跌350美元/FEU。这一阶段，期限共振下跌。3）尽管船司春节缩舱， 2月周均运力23.1万TEU/周，环比下滑23%，但2月总体货量环比12月下跌37%；装载率偏松的趋势未变， 2月运费自3500下滑至2500美元/FEU，平均每周下跌250美元/FEU。最终2502合约交割结算价为1978.42 点，对应2月最后3周运费均值2800美元/FEU，环比2412合约下降43%。 2504合约：复航、“淡季”宣涨落地的可能性。1月15日加沙签署停火协议，2506及之后的合约加深复航计价，疲软现货以及远月利空情绪拖累2504。盘面季节性价差挤出，04、06、08接近平水；10、12也接近平水。事件性驱动后，获利空头节前出现减仓迹象，部分资金基于“估值偏低”逻辑尝试抄底。节后第二个交易日，船司宣涨3月运费，超市场预期，2504开启补贴水行情。与此同时，加沙停火谈判推进受阻，复航预期减弱，2506、2508开始趋势交易旺季预期。04-06-08逐渐由平水变为contango结构。3月涨价未能成功，运费继续下跌；尽管船司继续宣涨4月，市场谨慎看待4月宣涨落地表现，最终4月运费走势钝化，维稳在2000美元 /FEU附近，2504下跌向现货回归，最终交割结算价为1446.73点，对应4月最后3周运费均值2050美元/FEU。复盘船司在3、4月淡季月份连续两次推涨，背后客观原因来自于部分船司漏装率较好，宣涨失败的原因则在于个别船司装载一般，被刺行为戳破涨价的可能性。 2506合约：中美关税对欧线的影响。2月上旬船司宣涨带来的预期交易告一段落，一直到4月初，2506合约整体处在2000~2400点高位盘整，折算成现货运费约为2900~3400美元/FEU，升水2504（表达现货运费走势）20%~50%。4月2日美国对全球多个国家征收对等关税，美线货量自4月中旬坍塌，美线大面积停航，运力 外溢至欧线。虽然欧线自身货量自4月份逐步恢复，但运力端充足且面临美线船只外溢的预期，同期美线运费快速走弱，市场对5月、6月欧线涨价预期减弱。5月运力端虽有美线船只外溢至欧线，但整体有效运力环比4月下跌4.2%。5月上旬船司并未宣涨，主要原因在于4月底高运力情形下并非所有船司搭建起了规模尚可的漏装率，宣涨一致性预期不强；但5月下旬漏装率有所回升，5月下旬运价沿用为主，从绝对值来看5月起各家船司即期运费已跌破各自长协价格，其中马士基最低报至1450美元/FEU，OA和PA联盟FAK均值最低触及1850和1600美元/FEU，SCFIS欧线指数最低触及1252.82点。这一阶段，盘面交易主线为6月为淡季、8月仍有旺季预期，6-8价差从100点跌至-280点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 2508合约：交易逻辑从驱动转向估值定价。5月12日中美同意互降关税，5月中旬船司陆续宣涨6月上旬欧线运费，宣涨水平在3000~3300美元/FEU之间，盘面交易主线转向对6月宣涨带动运价重心抬升幅度的计价，同时美线运费的大幅飙升令市场对欧线后续提涨空间打开想象，6-8反套进一步走扩。5月中旬船司宣涨带来的上行交易告一段落，美西航线运费拐头导致08多头叙事出现松动，盘面交易主线逐步转向终点估值逻辑，但市场对于运费拐点、回落姿态仍有分歧。以去年7~8月运费走势进行线性外推，即7月上旬报价见顶，7月下旬至8月运费回落，08合约整体处在2000~2200点高位盘整。6月19日马士基下调7月初（27周）报价，从测试价格3400降至3100美元/FEU；随后一个交易日，ONE7月下旬电商平台报价持平上旬，导致情绪面偏空， 市场基于7月运费顶部高度已现、拐点或在7月上旬出现、后续运费回落偏快等逻辑抢跑布空，08破位下跌。图1：2025年上半年集运指数（欧线）期货价格简要回顾 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究，更新于6月20日 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图2：2024年7-12月欧线周度报价，按联盟/船司图3：2025年1-6月欧线周度报价，按联盟/船司 $/FEU马士基地中海OATHE 8800 8000 7200 6400 5600 4800 4000 3200 7/29-8/4 8/5-8/11 8/12-8/18 8/19-8/25 8/26-9/1 9/2-9/8 9/9-9/15 9/16-9/22 9/23-9/29 9/30-10/6 10/7-10/13 10/14-10/20 10/21-10/27 10/28-11/3 11/4-11/10 11/11-11/17 11/18-11/24 11/25-12/1 12/2-12/8 12/9-12/15 12/16-12/22 12/23-12/29 2400 $/FEU马士基地中海OATHE/PA 5200 4400 3600 2800 2000 12/30-1/5 1/6-1/12 1/13-1/19 1/20-1/26 1/27-2/2 2/3-2/9 2/10-2/16 2/17-2/23 2/24-3/2 3/3-3/9 3/10-3/16 3/17-3/23 3/24-3/30 3/31-4/6 4/7-4/13 4/14-4/20 4/21-4/27 4/28-5/4 5/5-5/11 5/12-5/18 5/19-5/25 5/26-6/1 6/2-6/8 6/9-6/15 6/16-6/22 6/23-6/29 6/30-7/6 1200 资料来源：GeekRate，公司公告，国泰君安期货研究资料来源：GeekRate，公司公告，国泰君安期货研究 图4：期现价格走势图5：欧线运费季节性走势 点主力合约收盘价:当周值 7000 SCFIS:欧洲航线(基本港) $/TEU 9000 SCFI上海-欧洲 2019202020212022 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/11 2024/12 2025/1 2025/2 2025/3 2025/4 2025/5 2025/6 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 202320242025 01-01 01-13 01-25 02-07 02-19 03-04 03-16 03-28 04-09 04-21 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-02 07-14 07-26 08-07 08-19 08-31 09-12 09-24 10-11 10-23 11-04 11-16 11-28 12-10 12-22 资料来源：同花顺iFind，上海航运交易