2025年锌期货半年度行情展望：过剩渐显下价格承压，低库存提供结构策略

货研究所 目录1. 2025年上半年锌价走势回顾........................................................................................................................................................32.供应端如期放量而需求持稳，供需过剩渐显............................................................................................................................52.1锌矿利润回归带来复产叠加新扩建落地，传导至炼厂增量.........................................................................................................52.2国内消费端预计持稳，海外小增.........................................................................................................................................................103.多因素共振造成表观需求与实际消费劈叉，关注低显性库存指引下的期限策略...........................................................144.结论与投资展望............................................................................................................................................................................16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年锌价走势回顾2025年上半年，内外锌价呈现阶梯式下行走势，宏观因素对价格弹性、月差及内外比值波动影响甚大。（1）年初内外持仓流动性风险解除，溢价回吐，叠加部分资金price-in全年供应增量预期，锌价从25000元/吨关口连续下挫。（2）2025年2月1日，特朗普签署行政令，对进口自加拿大、墨西哥两国的商品加征25%关税，对中国进口商品加征10%关税，因此春节阶段，内外锌价分别触及23000元/吨以及2706.5美元/吨低点关口。而后特朗普宣布关税政策暂缓，市场情绪回暖。（3）2-3月，锌价陷入窄幅震荡格局，主因一季度锌矿增量并不显著，冶炼端尚处于亏损格局，而需求端能够观测到节后消费的回归偏慢，内需欠佳，外需抢出口的带动亦相对有限，供需双弱之下，价格横盘整理。（4）4月上旬，锌价受到美国关税烈度超预期影响而再度下挫，内外锌价分别跌至21620元/吨和2515.5美元/吨，创下截至目前的低点。（5）4月中旬以来，市场对中美关税调整的边际敏感度降低，锌价逐步回归基本面定价，此前的大幅跌价刺激下游买兴，随后5月国内炼厂检修接踵而至，低库存现实+供应增量预期下，价格纠结盘整。年内在国内显性库存极低（实则部分受到炼厂锌合金产量增加、厂提比例提升的影响）的背景下，预期交易的程度减弱，多以宏观事件和微观现实驱动（如持续累库信号）为主，锌价波动率较低。直至6月炼厂启动检修后复产以及新投产落地，价格上方压力才相对变显著。图1：沪锌震荡走跌，跌幅14.26%资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：文华财经，国泰君安期货研究期限结构与沪伦比值受宏观与量价扰动。4月初宏观主导的下跌行情下，低价刺激下游大量采买，即使终端需求并没有显示高消费特征，使得二季度去库斜率超往年同期，现实低库存与远端供应增量的预期形成劈叉，呈现出back迅速走阔的格局。同时，伦锌波动更甚致使比值下行，从而给出阶段性内外反套窗口期。图3：4月锌价受宏观影响下跌后，back迅速走阔资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究-100010020030040050060070080001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-23元/吨ZN01-ZN02202120222023 4图4：伦锌锌价与LME非商业净多头持仓成正比资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究07-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1610-2811-0911-2112-0312-1512-2720242025180023002800330038004300123456789美元/吨万手LME锌非商业净多头持仓期货收盘价:LME锌(3个月):电子盘:周:平均值 资料来源：SMM，国泰君安期货研究2.供应端如期放量而需求持稳，供需过剩渐显2.1锌矿利润回归带来复产叠加新扩建落地，传导至炼厂增量矿山利润增厚，驱动高成本矿山重启。以史为鉴，对比此前2015-2017年以及2020-2022年两轮牛市周期，锌矿增量较为显著的年份发生在牛市尾端即2017年和2021年。彼时对应伦锌的年度价格重心分别在2871美元/吨和3025美元/吨位置，全球锌矿90分位成本为1900美元/吨和1920美元/吨，矿山利润率高达51%和58%。截至2025年一季度，全年锌矿90分位成本线在2000美元/吨附近，按一季度伦锌重心匡算，近一个季度已实现46%利润率，除已经复产的Tara之外，Almina等成本曲线尾部矿山的复产预期亦边际增强。图8：全球矿产量增减节奏滞后于利润变化约1-2个季度（2020-2021年矿产量变化为事件影响的特例），往后推移锌矿产量的高增或在2025Q2-Q3实现资料来源：Wind，Boliden，国泰君安期货研究-25-20-15-10-50510152025302016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12系列1伦锌季均价相对矿山90分位线的利润率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：SMM，国泰君安期货研究图7：随着锌价回升，矿企利润已有修复资料来源：Wind，Boliden，国泰君安期货研究15002000250030003500400045002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12伦锌季均价相对矿山90分位线的利润率（右轴）矿山90分位成本线期货收盘价:LME锌(3个月):电子盘:季:平均值 010203040506070802020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12%美元/吨 5010203040506070802020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12%% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究根据对上市矿企以及焦点矿山的梳理，扩建项目有序放量，生产指引基本维持不变。有望贡献确定性增量的项目主要包含有：Vedanta的Gamsberg二期（预计2026年财年下半年达标）、Glencore的Zhairem项目、Lundin的Neves-Corvo以及南方铜业的Buenavista等项目，Ivanhoe位于刚果（金）的Kipushi备受瞩目，该矿山已经复建完工并于2024年5月投入生产，另有Antamina锌矿于2025年恢复至常态化产量（据Teck指引）。此外，据了解国内火烧云铅锌矿2025年新增约9万金属吨，大部分留存为原料库存自供冶炼厂；俄罗斯Ozernoye恢复常态，并已有进口锌精矿兑现。减量层面，主要由矿企的生产重心战略性转移计划和处于生命周期尾声的矿山陆续退坡所致。如Hudbay旗下Lalor将持续开采高品位金矿而锌矿产量承压下滑，Glencore的Kidd锌矿供应逐步缩减直至关闭。需考虑的是，近十年来CAPEX偏低掣肘锌矿增量，且全球矿产量对闭坑、罢工、洪水等造成的边际扰动尤为敏感，预计在生产指引下2025年锌矿增量需打折扣（根据往年预期差、结合利 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：SMM，国泰君安期货研究润丰厚度给予20-30万吨减量），初步预估增35万吨。 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分7国内冶炼厂原料库存充裕、利润可观叠加产能增量，具备顺畅承接供应压力的条件。2024年H2至2025年初，炼厂采用主动下调开工来增加原料库存储备的策略，此间锌矿放量逐步体现在库存的累积中，当下炼厂+港口锌精矿库存已经在相对高位。在炼厂压开工+锌矿边际增量期间，TC的回升速率亦较为显著（其中亦有期限back结构驱动矿贸商库存释放、锌精矿边际宽裕致使部分高价货抛售形成挤兑等催化剂因素），冶炼厂利润得到修复，当下匡算白银和硫酸副产品国内炼厂平均盈利近800元/吨，处在历史中位水平。因此，5月炼厂检修结束多积极启动复产，此外亦有云铜搬迁完成生产出首批锭、万洋新扩建落地带来产能的释放，后续火烧云冶炼有望在3、4季度交际放量，精炼锌存在确定性供应增量预期。不过值得注意的是，年中至三季度的冶炼增量或掣肘TC上行趋势，TC或以持稳为主，暂不排除小降可能性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：SMM，国泰君安期货研究图13：炼厂+港口锌精矿库存充裕资料来源：SMM，国泰君安期货研究图15：2024-2026年国内冶炼产能增量资料来源：安泰科，国泰君安期货研究10001500200025003000350040004500500055002022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08Zn50国产TC(月)-平均价05101520253035万吨 资料来源：SMM，国泰君安期货研究图14：2024Q4-2025Q1TC环比变化与锌精矿平衡劈叉，可佐证此间存在持货商抛货挤兑因素资料来源：SMM，国泰君安期货研究图16：冶炼开工或高位维持资料来源：SMM，国泰君安期货研究-600-400-20002004006008002022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08TC环比变化606570758085909510001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31%国内冶炼开工率20212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分9冶炼厂原料充裕、TC上升阶段，供应压力凸显，价格承压。若对应到矿冶周期循环示意图来进行定位，则处于锌矿继续增量、TC高企，即炼厂原料和利润均充裕、供应压力增加的第一象限。再之后可能续写的故事是价格下跌，侵蚀矿山利润，从而形成供应限制支撑价格下方空间。值得一提的是，我们能够发现不同象限之间的转换节奏是迥异的。由于冶炼端随价格/利润变化而作出反应动作的灵活性和敏感度相对矿端更高，因此通常情况下Ⅳ→Ⅰ、Ⅱ→Ⅲ的过渡阶段可能会被更快地掠过，Ⅰ→Ⅱ的周期相对较长，底部需要看到90分位矿山成本线的支撑，据我们的模型预估，今年全球锌矿90分位成本线或在1975美元/吨附近。图17：目前处在第一象限资料