2025年锌期货行情展望：过剩渐显，前高后低

---2025年锌期货行情展望 moxiaoxiong023952@gtjas.com 报告导读： 货研究我们的观点：基于锌元素过剩格局，2025年锌价或前高后低。预估沪锌主要运行区间为22000-27500元/吨，伦锌主要运行区间为2400-3600美元/吨。 所我们的逻辑：供应侧矛盾将继续主导价格。随着利润修复驱动高成本矿山重启、新扩建矿山兑现增量，锌矿的宽松预计将 先体现在炼厂继续补原料库存的过程中（冶炼实现增量的时点后置），在这个阶段价格及结构或具备一定刚性，TC回升的速 率亦受限。此外，关注一季度TC BM博弈阶段的供应端扰动，矿冶减产或为价格带来上浮弹性，特朗普上任和国内3月份会 议前的宏观预期也影响锌价。随着原料库存回归常态化，同时TC回升带来炼厂利润修复，锌锭供应压力逐步体现，价格高 位回落的逻辑更为顺畅。但是，不排除市场提前交易供应过剩预期，需关注持仓成交等量价变化，若该逻辑点PRICE-IN，可介入单边空与跨期正套策略（现实冶炼产量低、社库低构成支撑）。 投资展望：单边以逢高空思路为主，或买入看跌期权；跨期正套建议在上半年完成；内外层面的不确定性仍存，就目前预 估可能发生海外炼厂减产，从而带来内外正套机会，比值的波动上，可以打开国内锌矿进口窗口的思路为主进行阶段性内外 反套。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年回顾：供应矛盾贯穿全年，宏观及仓量主导节奏..............................................................................................................3 2.消费端相对稳定，关注实际需求与表观需求劈叉............................................................................................................................7 2.1国内消费企稳复苏，电力带来结构性增量....................................................................................................................................72.2价格扰动下游备库，表观需求与实际需求显著劈叉...............................................................................................................112.3美国消费延续弱复苏，新兴国家增速高企.................................................................................................................................12 3.1锌矿利润修复叠加新扩建矿山放量，产能显著增量在即......................................................................................................143.2炼厂需经补库过程，产量增量后置..............................................................................................................................................17 4.结论与投资展望........................................................................................................................................................................................20 （正文） 1.2024年回顾：供应矛盾贯穿全年，宏观及仓量主导节奏 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 一季度多空交织，锌价呈现区间震荡姿态。利空淤积在消费端，春节之后终端的启动速度明显慢于往年，地产需求羸弱拖累脚手架等类型的订单，年初基建领域12个债务高风险省市基建项目停滞或暂缓亦施压。因此，镀锌等加工材企业的开工率处于同期低位，消费负反馈始终构成价格上方掣肘。锌价并未像与之相关联的钢材价格一样走流畅下跌行情，主要源于供应端的刚性支撑。自2023年年中锌价跌破矿山90分位成本线，矿扰动层出不穷，2024年年初，仍受致命事故、飓风等不可抗力因素和亏损导致主动停产的影响。加工费逐阶下调，市场上始终存在着锌矿供应缩减的忖度，亦托底锌价。多空博弈之下，沪锌价格在20000-22000元/吨区间震荡。 4月伊始、延续至5月的锌价的上涨氛围，受宏观偏暖的烘托与海外风险事件的情绪主导：中美制造业PMI的3月数据均重回扩张区间且超市场预期，显示经济形势回暖，再通胀交易的主旋律热络，市场的风险情绪高 涨，利好包括锌在内的风险资产价格。宏观交易占据主导，微观基本面提供弹性，是进入4月后有色金属板块交易大逻辑背景。而后突发COMEX铜流动性风险事件，引领了有色金属板块延续亢奋的多头情绪。在此过程中，锌价表现出了较为优异的上浮弹性，更大程度上依靠较低的起始估值与偏紧的供应叙事：正如上文所述，一季度消费端偏弱，给予了3月锌较铜、铝等有色金属更大的回调深度，自铜、铝和锡等有色金属破区间上沿上行后，资金青睐的焦点才逐步转移至估值相对偏低的金属锌。而此前钢材价格下行、完成为下游镀锌加工企业让利的使命后，随着终端消费边际改善、下游利润修复驱动着补库意愿回升，需求端基本无虞，不再构成利空拖累。凸显的是供应端加速下行的加工费和被极致挤压的冶炼利润，炼厂盈亏平衡线上抬，催化价格上行。 5月下旬至8月初，偏鹰的FOMC信号，叠加超预期走弱的美国就业和制造业PMI数据，其中不乏“萨姆法则”交易，磨灭了多头信心，内外盘锌价量价齐跌。锌价在二季度持续了近2个月扶摇直上的确凭借了资金的风力，诚如LME持仓报告数据所显示，LME锌价与非商业净多头头寸呈现高度正相关。当经济数据所刻画出来的现实不再一片向好，这部分资金失去继续偏多的信心，止盈离场，也因此携来了锌价回调行情。 8月开始，价格震荡回升，随后高位区间运行。海外宏观利空出尽，价格跌势暂缓。基本面原料短缺传导至冶炼端减产，彼时炼厂原料库存仅约两周的水平，三季度冶炼月均产量较二季度骤减7%。另有9月政治局会议携来政策暖风，宏观情绪高涨，利好风险资产价格。进入四季度后，在冶炼厂持续低产的背景下，锌矿已过最紧张的阶段，供应端故事已然经过充分交易，消费端在阶段性旺季以及年末抢出口订单支撑下持稳运行，供需矛盾钝化，价格横盘整理。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 期限结构与沪伦比值受宏观与量价扰动。二季度宏观预期抢跑行情下，现实需求羸弱拖累近端价格，因此传统的“金三银四”消费旺季、季节性去库周期内，出现较为反常的库存累增、深度Contango结构特征，同时，伦锌波动更甚致使比值下行。四季度，海内外流动性风险迭起，包括LME注销仓单比例激增、沪锌2411和2412合约临近交割时持仓库存比偏高、持仓较为集中等，影响内外期限结构与比值走向。不过，全球显性库存水位不低，因此Back高度及走阔的持续性亦相对有限（参考专题报告《沪锌期限结构复盘和展望》）。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：LME，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.消费端相对稳定，关注实际需求与表观需求劈叉 2.1国内消费企稳复苏，电力带来结构性增量 国内基建板块依旧托底消费，其中电力相关消费亮眼。2024年政策加码支持，推动专项债额度增加，以及超长期特别国债支持落地，节奏上表现为年中开始集中发力，三季度后基建实物量落地加速，下游交运等板块订单环比增速显著。从结构上来看，近几年基建资金向电力板块倾斜，年内迄今电力、热力、燃气及水的生产和供应累计投资占比抬升至约25%。此外，新基建特高压板块在“十四五”规划指引下持续扩张。因此，电网配套建设增量空间走阔，年内1-11月电网投资增速高达18%，亦带动下游镀锌结构件、铁塔等相关订单处于旺盛状态。展望2025年，预计国内基建在一系列政策加持下投资增速将维持正增长，广义基建投资增速有望达10.4%。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究备注：根据线路时间规划及里程估算 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 地产销售端已然回暖，但与锌消费强相关的竣工端，表现为承压负增，但降幅有望收敛。年内地产政策频吹暖风，包括9月26日和12月9日政治局会议中分别提出“要促进房地产市场止跌回稳”，“稳住楼市股市”，多地对于地产的各项配套政策也进行大幅松绑，四季度全国地产销售复苏迹象显著。然而，居民买房意愿传导至地产新开工环节之中仍然受到房企投资意愿低迷的影响，体现在拉动竣工端的锌消费亦有时滞。我们通过新开工-竣工流转周期2-3年来预测2025年竣工增速，预计竣工端仍为负增，但增速小幅缩小至-18%。值得强调的一点是，地产板块历经过去的收缩周期，目前仅占锌消费需求的15%左右，其边际减量的影响亦在持续减弱。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2024年制造业出口订单贡献显著，需关注2025年关税政策影响。2024年初迄今空调、冰箱洗衣机产量同比增速高达7%，其中出口同比增速超20%，耐用消费品的外销激增，其中部分动力来自于墨西哥（作为北美制造后花园，需要匹配北美需求，即美国需求的间接拉动能力较强）。一方面，北美需求存在提前补库，透支性消费过后高增速难以为继；另一方面，特朗普执政后对墨关税或存抬升可能性，间接压制国内出口。初步预估2025年耐用消费品出口负增，总量增速回落至持平附近。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 加工材出口上方增量空间不大。2024年国内加工材出口增长明显，其中镀锌出口贡献度尤甚，主要流向亚洲的韩国、泰国和菲律宾等国家，出口的拉动力与钢材相似，近年来呈现出以价换量的情况，即反映出全球钢铁需求平稳、国内依靠价格优势换取份额。此外，2024年多国对我国钢铁制品发起反倾销调查甚至是限制，外贸环境的苛刻程度对出口的冲击亦需要持续跟踪。预计2025年镀锌出口持续扩张的空间将承压，出口拉动的锌需求增速回落至10%以内。 资料来源：海关总署，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2价格扰动下游备库，表观需求与实际需求显著劈叉 锌价涨跌影响下游补库意愿，是