中债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点中国债券市场表现回顾：5月经济数据喜忧参半，关税冲击下多项数据放缓，债市主线交易上不明朗，导致利率曲线陡峭化。10/30年期国债活跃券分别下行0.4/1.2个bps，1年期国债收益率下行4.6个bps。中国债券市场基本面、货币政策与资金面：基本面和货币政策：5月经济数据喜忧参半。生产法之下的GDP依旧较高，按照工业增加值、服务业生产指数公布值模拟，实际GDP同比大约在5.35%左右；支出法之下的终端需求则有所分化，其中消费明显超预期，出口、投资、地产销售不同程度放缓；货币政策方面，央行本周公开市场净回笼799亿元，其中逆回购投放9603亿元，到期8582亿元；MLF到期1820亿元。资金面：即便有税期压力，资金面超预期宽松。隔夜资金利率逆势下行，DR001、R001分别较前一周五下行4、3bp，分别至1.37%、1.43%。中国债券市场展望：基本面和货币政策来看，抛开关税的不确定性，6月可预见的利空因素不多，基本面数据依然喜忧参半，对利率方向的指示作用仍不强。对于接下来的行情，我们认为长端及超长端利率突破前低，可能需要央行启动买债落地，或是更强的信号“允许国债缴准”，作为支撑。在此之前，压利差的过程可能还会延续，市场震荡下行，行情或逐步向活跃券转移。策略方面，我们认为选择具有相对性价比的品种：10年期非活跃券、农发债、口行债等，30年品种中优质省份地方债，或是最佳选择。 2 目录债券市场表现回顾债市一级发行情况资金市场情况中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾利率债市场本周走势回顾5月经济数据喜忧参半，关税冲击下多项数据放缓，债市主线交易上不明朗，导致利率曲线陡峭化。10/30年期国债活跃券分别下行0.4/1.2个bps，1年期国债收益率下行4.6个bps。利率/信用市场本周走势回顾利率债方面，5年及以内收益率普遍下行3-4bp，其中1年国债收益率突破1.40%的阻力线，来到1.36%；长端的10年及30年国债收益率表现则相对一般（估值受到活跃券拖累），持稳于1.64%、1.84%一线。国开债表现与国债有所不同，曲线几乎平行下移2-3bp，短端表现略微弱于长端。信用债方面，市场延续利差挖掘思路，长久期品种成为焦点。隐含AA+城投曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、1bp、5bp；二永则基本跟随国开债定价，AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、3bp、2bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况本周利率债发行情况地 方债 方面，本 周发行2618亿 元，净 发行1576亿 元，其 中新增 一般 债272亿 元 、 新 增 专 项 债425亿 元（ 其 中 ： 特 殊 专 项 债673亿 元 ） 、普 通再 融资债1393亿元 、特 殊再 融资债527亿元。国 债方 面，本周 发行4308亿 元， 净发 行-1447亿 元 ， 其 中 特 别 国 债500亿元。政 金债 方面，本 周发行1620亿 元，净发行1620亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.6.16-2025.6.20）税期将近，资金预防性收敛，但上行幅度可控尽 管 面 临 税 期 扰 动 ， 资 金 利 率 仍 超 预 期下 行 。DR001、R001分 别 较 前 一 周 五下 行4、3bp， 分 别 至1.37%、1.43%；7天 资 金 利 率 虽 延 续 上 行 趋 势 ， 但 升 幅明 显 弱 于 历 史 同 期 水 平 ，DR 007上 行2bp至1.53%，R007基 本 与 上 周 五 持平 ， 为1.58%， 往 年6月 同 期 上 行 幅 度通常超10bp。本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.41%、1.51%， 较 上 周 分 别 变 动-4.1、-1.1bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收 于1.47%、1.58%， 较 上周变动+12.3、+1.7个bps。1.422.63.23.84.45R0070.511.522.53中国:SHIBOR:1周 资金面统计数据（2025.6.16-2025.6.20）同业存单收益率本周明显下行本 周 存 单 曲 线 整 体 呈 现 平 行 下 移 趋 势 ，幅 度 在2-3bp，3个 月 、6个 月 、1年 期存 单 收 益 率 分 别 降 至1.60%、1.62%、1.64%。 一 级 市 场 方 面 ， 同 业 存 单 加 权发 行 利 率 为1.66%， 较 前 一 周 下 行2bp。发 行 期 限 方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 期 限压缩至6.9个月，前一周为7.6个月。随 着 资 金 面 边 际 收 敛 ，银 行 间 质 押 式 回购 整 体 成 交 规 模 维 持 增 长 态 势 ， 平 均 成交量由前一周的7.95万亿元升至8.32万亿元。01000020000300004000050000600007000080000900001000001.61.822.22.42.62.83中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面5月工业增加值同比5.8%，产销率同样下滑，或与近期出口下行有关，新兴产业增速快于传统产业，建筑业表现依然偏弱：5月工业机器人、集成电路、太阳能电池、汽车产量增速较高，同比分别为35.5%、11.5%、27.8%、11.3%；5月智能手机依然较低，产量同比-1.7%，年累计同比-2.1%。5月水泥产量同比-8.1。工业增加值及分项同比增速（%）主要工业品产量增速与去年同期对比（%）-20-1001020304050602019-052021-052023-052025-05采矿业制造业电力&燃气高技术产业2.806.005.20(4.00)40.806.90(3.00)2.90(9.80)33.907.70-200204060十种有色金属原煤钢材水泥新能源汽车发电设备2024-052025-05 1275.9080100 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面5月社会消费品零售总额同比增速为6.4%，高于前值5.2%；从结构来看，可选消费维持强势：同 比 增 速 较 高 的 主 要 是 家 电（5 3 %） 、 通 讯 器 材 （3 3 %） 、家 具 （2 5 . 6 %） 、 体 育 娱 乐 用 品 （2 8 .3 %） 、 文 化 办 公用 品 （3 0 . 5 %） 、 金 银 珠 宝 （2 1 . 8 %） 。 家 电 、 通 讯 器 材 的 增 速 均 处 于 年 内 新 高 ， 显 示 “ 两 新 ” 的 政 策 红 利 仍 在 集 中释 放 期 。 增 速 较 低 的 主 要 是 化 妆 品 （4 . 4 %） 、 药 品 （0 .3 %） 、 汽 车 （1 . 1 %） 、 石 油 制 品 （-7 %） 。多数可选消费分项反弹（%）社零同比增速走势（%）-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-10-50510152025社零当月同比环比（右轴）-60-40-20020406080100120服装&纺织品类体育、娱乐用品类 金银珠宝类家用电器和音像器材类 13 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面5月固定资产投资同比2.9%，前值3.6%；分项来看，制造业、大口径基建、地产同比均不同程度回落。从分项来看，制造业投资当月同比7.8%，前值8.2%；地产投资当月同比-12%，前值-11.3%；大口径基建投资当月同比9.2%，前值9.6%；小口径基建投资当月同比5.1%，前值5.8%。固定资产投资主要分项同比走势（%）制造业投资主要分项同比（%）-20-100102030402021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05基建制造业房地产固定资产投资-10-505101520253035402022-052023-052024-05专用设备制造业高技术产业制造业计算机、通信和其他电子设备 142025-05 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面房地产开发投资累计同比- 10.7%，新开工、施工、竣工累计同比-22.8%、-9.2%、-17.3%，前值分别为比-23.8%、-9.7%、-16.9%，新开工、施工增速双双走低，与4月以来地产销售的高频走弱基本印证。5月全国城镇调查失业率为5%，较4月回落0.1个百分点。地产投资主要分项同比走势（%）城镇调查失业率走势（%）-40-30-20-10010203040开工施工竣工4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.3中国:城镇调查失业率 15 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面美元指数过去一周以来持续低于100，全球“去美元化”趋势持续下，离岸人民币持续升值，周五最终收于7.19下方；展望下半年，在“适度宽松”的货币政策基调和关税后续谈判存在变数的背景下，央行或将维持宽松基调。本周央行公开市场净回笼799亿元，其中逆回购投放9603亿元，到期8582亿元；MLF到期1820亿元。01234567MLF1年期LPR5年期LPR7天逆回购利率808590951001051101151202017/062018/062019/062020/062021/062022/062023/06美元指数USDCNH:即期汇率（右轴） 166.06.26.46.66.87.07.27.47.62024/062025/06 中国债券市场周度总结与展望基本面展望5月经济数据喜忧参半。生产法之下的GDP依旧较高，按照工业增加值、服务业生产指数公布值模拟，实际GDP同比大约在5.35%左右；支出法之下的终端需求则有所分化，其中消费明显超预期，出口、投资、地产销售不同程度放缓。从前5个月的数据看，年度实现5%的实际增长已经问题不大。总量压力减小的背景下，政策可能一则倾向于结构上补短板，例如维稳地产；二则倾向于改善名义增长，避免宏微观体感背离；后续政策端或将从这两条线索发力。货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续汇率方面，我们此前曾提示，央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，逆周期因子、外汇掉期等一系列将对人民币汇率支撑；而随着日元和欧元走强，美元指数已经回落100下方，人民币贬值压力在短期内仍相对可控，因此外部冲击短期内将不再掣肘货币宽松力度。短期来看，货币政策仍然要继续配合财政发债，流动性易松难紧，当前可能更多的是机构预期引发流动性的阶段性紧张。无论是应对外部冲击还是维稳国内，宽松基调仍是重要基础。债券市场展望：6月利空因素有限，可以优先选择高性价比品种展望6月和下半年，抛开关税的不确定性，6月可预见的利空因素不多，基本面数据依然喜忧参半，对利率方向的指示作用仍不强。在此背景之下，即使长端利率有回撤，幅度或也相对可控。长端利率向下的顺畅行情或在跨季之后，若久期敞口较大，可以暂不急于下车；若有待配资金或调仓需求，可借调整机会分步将久期追加至目标上；在这一变化的过程中，可以优先选择高性价比品种，包括超长地方债、长久期农发债、口行债等。 免责声明所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国