资本配置-回购晴雨表

3.8%3.1%3.0%2.9%总值当前SBBSlicecap 当前级程序1.5亿欧元*3.0% 2025年1月 - 2025年12月6亿欧元2月25日 - 8月25日20亿 (丹麦克朗144亿)5000万元6月25日 - 11月25日10亿欧元1.25亿英镑04月25日 - 09月25日2.5亿英镑7500万元5月25日 - 5月26日7500万元 12.2%7.6%6.3%6.1%2.9%市场份额%cap时间线当前SBB程序2022年2月 - 2026年12月2月25日 - 2月26日3月25日 - 3月26日04月25日 - 01月26日5月25日 - 5月26日 +44 (0)20 3555 2335艾米丽·黄emilie.fung@barclays.com巴克莱，英国欧洲交通中性欧洲交通安德鲁·洛本贝格+44 (0)20 3555 0639 andrew.lobbenberg@barclays.com 巴克莱银行，英国马可·利美特+39 (0)2 6372 2582 marco.limite@barclays.com BBI,米兰海伦·艾斯林 +44 (0)20 77737391 helene.iselin@barclays.com 巴克莱，英国拉胡尔·辛格 +91 (0)22 61752529 rahul.xb.singh@barclays.com 巴克莱，英国 44%69%4%51%2%43%67%4%26%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%142391494401002003004005006007008002025年6月11日来源：公司数据，彭博，巴克莱研究回购计划中购买的股份占比 vs. 已经过去的工 作日占比。% SBB 完成% 已过工作日完成项目的预期工作日项目剩余工作日瑞安航空tranche)IAG（1sttranche)杰特2（第一tranche)DHL (2025e) 马士基 (1sttranche)图 4.所有人都提前于计划完成，除了瑞安航空基于运行率完成SBB所需的工作日与项目结束前剩余工作日数的对比。 来源：公司数据，彭博，巴克莱研究图3。Jet2、马士基和敦豪领先，而瑞安航空落后于进度。IAG在其第一周内按计划进行。脚注：DHL数据关注2025年，我们估计这是2025-26年宣布的30亿欧元的一半。马士基数据关注第一部分，这部分占其总共20亿欧元的SBB计划10亿欧元。IAG于2025年6月2日宣布，其最高可达10亿欧元的SBB计划的第一部分5000万欧元已经完成。IAG的SBB计划的第二部分于2025年6月2日开始，预计不会迟于2025年11月28日结束。我们估计DHL将在2025年进行15亿欧元的SBB，因为DHL在其2024财年业绩中宣布了2025-26年30亿欧元的SBB。Jet2数据关注第一部分，这部分占其总共2.5亿英镑SBB计划1.25亿英镑。瑞安航空数据关注2025年5月19日宣布的新SBB计划7500万欧元，该计划于2025年5月20日开始，预计不会迟于2026年5月19日结束。来源：公司数据，彭博，巴克莱研究图2。自宣布以来的股票回购计划进展情况。瑞安航空落后，而敦豪、马士基、Jet2和爱尔兰航空则提前进度。 1202970412683248瑞安航空DHL (2025e) 马士基 (1stIAG（1sttranche)杰特2（第一tranche) 25%0.6%15%0.4%5.77.53.81.32.95.97.84.02.62.77.34.04.00123456789自开始以来的每日SBB平均支出隐含的每日SBB平均支出上周平均每日支出自SBB开始以来，SBB占每日流动性的百分比DHL (2025e)瑞安航空瑞安航空马士基 (1sttranche)IAG（1sttranche)杰特2（第一tranche)IAG（1st杰特2（第一tranche)分享上周回购进展（与图2所示“自宣布以来”比较）图 5.上周（6月2日至6月6日）股票回购计划进展情况。Ryanair 落后，上周回购的流动性不到1%。Jet2 和 Maersk 的 ADL 比例最高（中上十几个百分图7。马士基、瑞安航空和德迅本周的平均每日SBB支出低于计划所暗示的水平，而国际航空和捷特航空上周的每日支出则高于计划所暗示的水平图 6。SBB的日流动性周转率上周在全公司中较慢脚注：DHL数据关注2025年，我们估计这是2025-26年宣布的30亿欧元的一半。马士基数据关注第一期，这占其总20亿欧元SBB计划中的10亿欧元。IAG于2025年6月2日宣布已完成其最高10亿欧元SBB计划中5000万欧元的第一期。IAG的SBB计划的第二期于2025年6月2日开始，预计不迟于2025年11月28日结束。Jet2数据关注第一期，这占其总2.5亿欧元SBB计划中的1.25亿欧元。瑞安航空数据关注2025年5月19日宣布的新SBB计划，金额为7.5亿欧元，于2025年5月20日开始，预计不迟于2026年5月19日结束。资料来源：公司数据欧元百万。公告所需的隐含平均每日支出与自项目启动以来的平均每日支出以及自上年以来平均每日支出的比较。来源：公司数据，彭博，巴克莱研究上周及SBB计划开始以来的平均回购股份数量占平均每日流动资金的百分比。来源： 2.1%16%4%3%13%4%0%5%10%15%20%25%30%1.00.52025年6月11日SBB占上周每日流动性的百分比DHL (2025e) 马士基 (1sttranche)tranche)点）。DHL 上周放缓，彭博，巴克莱研究公司数据，彭博，巴克莱研究 3 20222023202406/06)*DHL SBB年度进展图 8. DHL 股票回购计划按年份划分公司特定详情年2025-26 (截至DHL的全面股票回购计划分为不同的批次。*在2024财年结果中，DHL宣布将其现有的40亿欧元SBB延期并补充，现在增至66亿欧元直至2026年底，其中30亿欧元股票将在2025-26年间回购。对于2025-26年，我们计算SBB的价值和隐含的每日SBB值，即截至2025年6月6日剩余的SBB总额，以及每日成交量占2025年前累计平均每日成交量的百分比。来源：公司数据，Barclay Research估计德迅将其SBB计划增加到约30亿欧元（FY25-26年），并最近宣布了其SBB的第七期，将于2025年3月18日至2025年6月30日期间回购高达5亿欧元。第七期将与当前约5亿欧元的SBB计划（2024年12月3日至2025年6月30日）同步进行。我们假设这两年每年约15亿欧元，以达到公布的30亿欧元。SBB的回购进度开始缓慢，但已增加，现在大致与已过周数的百分比相符。根据年初至今的流动性，我们计算德迅SBB将在FY25/26余下的时间内平均约占日流动性的2-3%。 1,0235.43.0%1,0133.93.8%1,2134.63.4%2,3335.72.4%回购价值每个工作日周期百分比 €mn(€mn)天体积 0%2%4%6%8%10%12%图9.欧洲交通运输：总现金收益覆盖范围内的资本配置图10。欧洲物流：总现金收益正则div收益，%额外可能的 SBBDHLDSVBpost奥地利邮政正则div收益，%以下我们展示了我们的覆盖范围内的总现金回报率。在DHL，我们估计到2025年将完成宣布的2025-26年期间300亿欧元SBB的一半。对于IAG和Jet2，我们将按月分摊股份回购，以得到2025财年预期的回购回报率。然而，我们对马士基完成所 outlined 的全部股份回购的信心较少，因为它取决于2025年下半年集装箱航运市场的展望（由于关税对全球贸易的逆风影响，这一点更加突出）。巴克莱2025财年预期股息收益率+回购收益率，假设公司公告实现。*马士基的白条是若他们进行SBB计划的第二笔10亿美元的批次的情况。*敦豪反映了我们对2025财年预期1.5亿欧元的SBB的估计。数据更新于2025年6月10日。来源：巴克莱研究估计，公司数据巴克莱 FY25e 股息收益率 + 回购收益率预计在 2025 财年实现（假设公司公告达成）。*马士基的白色条形图是如果他们进行其 SBB 计划的第二期 10 亿美元分期的情景。截至 2025 年 6 月 10 日定价。消息来源：巴克莱研究估计，公司数据在我们的欧洲物流覆盖范围内，邮政运营商由于估值较低，往往具有更高的股息收益率。DHL和马士基也因其SBB计划而表现出健康的总现金回报。DSV在宣布收购德铁信可（DB Schenker）后暂停了其SBB计划，该收购于2025年4月30日完成。InPost仍不支付股息/SBB，并正在投资资本支出和储物柜扩张。 5回购收益率，%组中位数，%ZIMK+NInPost马士基邮局荷兰Hapag-Lloyd回购收益率，%组中位数，% 6图11。欧洲航空公司：总现金收益率巴克莱 FY25e 股息收益率 + 回购收益率预计在 FY25（财政年）实现公司公告假设。 来源：巴克莱研究估计，公司数据。 定价截至 10/06/2025。欧洲机场的盈利能力和资产负债表受到疫情的负面影响。机场盈利现已恢复至或超过疫情前的水平，但ADP和Fraport等机场的杠杆率较高，分别反映了外部收购和高资本支出。所有上市公司机场都拥有显著的国家持股，而SBB在行业内并不常见。机场正在其资本配置之间寻求平衡，包括资本支出、去杠杆化、外部并购和股息。我们 также 认为机场在评估股东权益最适宜水平时需要考虑其处于监管周期的哪个阶段。然而，美国经济和政治政策产生的新经济不确定性，在我们看来，正引发对旗舰航空公司SBB项目的可持续性和未来规模的质疑。我们降低了所有航空公司的盈利预期，特别是对北大西洋地区有暴露的旗舰航空公司进行了大幅削减，如前所述。欧洲航空公司：令人困惑的时期：长航线痛苦和短航线收益。削减的盈利预期导致预测经营和自由现金流下降。不过，我们注意到，IAG 于2025年6月2日宣布其最高1000万欧元SBB计划的第一批500万欧元已全部完成。IAG SBB计划的第二批于2025年6月2日开始，预计将于2025年11月28日之前结束。过去两年中，欧洲航空公司一直专注于修复疫情造成的亏损带来的资产负债表。直到最近，股东回报一直较为有限。然而，业绩较好的航空公司已经充分改善了杠杆水平，重新推出了股息分配。尽管这些航空公司最近才因疫情面临生存危机，并寻求投资者和有时政府的额外资金，但资本状况较佳的航空公司已经开始向股东回报资本。许多航空公司的利润率已恢复到疫情前的水平。自由现金流特别强劲，因为飞机制造商的供应链挑战限制了资本支出。欧洲航空公司的利润率最高的是IAG和Ryanair，它们是率先推出SBB计划的公司。正如预期，Ryanair在其2025财年业绩报告于2025年5月19日宣布了进一步的SBB，考虑到未来12个月将有20.5亿欧元的债券偿还，2025财年7.5亿欧元的SBB规模相对2024财年来说较为适度。Jet2于2025年4月29日推出了一项2.5亿英镑的SBB计划，现在已成为欧洲航空公司中总现金流收益率最高的公司之一。Jet2推出SBB计划反映了该公司异常强劲的净现金资产负债表，以及该业务对不太稳定的美国宏观经济的低敞口。 图12. 欧洲机场和空中交通管制员：总现金收益回报。在我们看来，向股东支付显著高额的股息可能导致航空公司和监管机构对机场收费增加的更严格审查。巴克莱2025财年预期股息收益率+回购收益率，假设公司公告实现。来源：巴克莱研究估计，公司数据。截至2025年10月06日定价。 重要披露：马士基集团 (MAERSKb.CO, 04-06-2025, 丹麦克朗 11970.00), 低配/中性, CD/D/E/J/K/L/M国际航空公司 (ICAG.L, 05-06-2025, 英镑 3.31), 低配/中性, CD/D/E/FA/J/K/L/M/N20