回购的资本配置逻辑：基于FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类

一、前言 A股市场缺乏偏中小盘成长风格的股东回报类策略，回购类策略可作为补全拼图。A股回购历史较短，政策支持力度逐渐加码，但现有研究多关注回购作为事件驱动策略带来的收益，少有对回购行为背景、动机和效果进行探讨。根据回购金额构建因子多头区分度不显著。

二、流量法视角下股东回报的资金来源拆解 借鉴分红行为研究，从现金流视角对回购上市公司进行分类：

• 健康型：FCFF覆盖分红+回购，无股权融资，无债权融资（分组1、2、5）
• 杠杆型：FCFF覆盖分红+回购，无股权融资，有债权融资（分组2）
• 其他类型：FCFF<分红+回购或有股权融资（分组3、4、6、8） 构建稳健回购股票池（分组1、2、5），年化收益11.93%，相比华证A股回购回报指数平均年化超额收益5.56%。

三、如何进一步提升回购策略绩效？ 在稳健回购股票池中，用现金/总资产和EP-ROIC因子进行再提升：

• 优选稳健回购组合：综合因子排名前50只股票构建，年化收益19.85%，信息比率0.73；2020-2024平均每年相比华证A股回购回报指数超额收益约14.65%。

四、其他重要讨论

• 回购目的：盈利补偿为目的回购公司显著跑输市场基准，可进行筛选。
• 分红错位：分红所属报告期对分组结果影响不大。
• 回购ROI与回购有效性：A股暂无显著分组效果，未来或能提供增量信息。