保险公司发行资本补充债专题报告：保险债权融资扩容，利好资本补充

偿二二期下保险资本紧缺，债权融资需求显著提升：偿二代二期下实际资本认定更为严格，保险公司核心偿付能力充足率普遍承压；最低资本结构优化，保险公司综合偿付能力充足率也面临一定压力。截至2023年9月末，保险公司核心偿付能力充足率从2021年末的219.7%大幅下降至126.0%，综合偿付能力充足率从2021年末的240.0%大幅下降至194.0%。保险主要股权融资和债权融资两大方式补充资本，受制于寿险行业转型压力近几年行业增长承压，不利于权益资产定价和获取回报，保险公司通过股权融资补充资本的难度较大；相比之下债权融资具有约束少、发行周期短、发行成本低等优势，监管政策放开背景下预计债权融资需求大幅提升。 四类债券满足保险公司差异化资本补充需求：保险公司用于资本补充的债券主要有四类：保险公司次级定期债务、保险给公司次级可转换债券、保险公司资本补充债券以及保险公司无固定期限资本债券。 保险公司发行次级定期债务和资本补充债券可补充附属资本，提升综合偿付能力充足率，其中相较于次级定期债务只能采用私募形式发行，资本补充债券可采用公募发行，因此核心偿付能力较为充足，主要为了满足部分特殊险种（如农险）的业务发展需求有较高综合偿付能力要求的公司主要选择发行资本补充债券。发行无固定期限资本债券可补充核心二级资本，提升核心偿付能力充足率。当前对于核心偿付能力充足率较为紧缺的公司，尤其是人身险公司将聚焦无固定期限资本债券的发行。 预计保险债权融资需求迅速扩张，大部分资质优良：考虑到2022-2024年为偿二代二期实行的过渡期，有大量的保险公司申请采用过渡期政策，在部分监管规则上选择分步到位，最晚于2025年全面执行到位。随着过渡期政策结束，预计大量保险公司会选择通过发债融资的方式缓解资本压力。保险公司在资本监管趋严以及行业转型的双重压力下短期面临资本压力，但大部分公司仍然具有极强的流动性和偿债能力。 投资建议：保险公司通过发行资本补充债/永续债等方式进行资本补充及改善偿付能力，一方面缓解短期流动性压力，另一方面为后续业务发展提供稳定的资本支持，维持行业“增持”评级。建议增持偿付能力充足率更高，资本充裕利好分红的中国财险和中国人寿。 风险提示：监管债权融资审批严格；资本压力限制分红。 1.偿二二期下保险资本紧缺，债权融资需求显著提升 1.1.偿二二期下保险公司资本承压，再融资需求提升 偿二代二期下实际资本认定更为严格，保险公司核心偿付能力充足率普遍承压。保险公司自2022年1月1日起实施偿二代二期工程，在此背景下保险公司的实际资本认定更为严格，不再将保单的未来盈余（即剩余边际）全额纳入核心资本，保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级，分别计入核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本。同时，监管通过设置各级资本的限额来夯实核心资本和附属资本的质量，各级资本工具余额超过限额部分应当确认为资本性负债，以其超过限额的金额作为该负债的认可价值。具体规则如下：1）计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的40%； 2）核心二级资本不得超过核心资本的30%；3）附属资本不得超过核心资本的100%；4）附属二级资本不得超过核心资本的25%。考虑到人身险公司历史上均有一定的剩余边际积累，而此次监管规定中保单未来盈余不得超过核心资本40%成为人身险公司核心资本大幅下滑的主要原因。 截至2023年9月末，保险公司核心偿付能力充足率从2021年末的219.7%大幅下降至126.0%，其中人身险公司受保单未来盈余部分计入核心资本的影响下滑幅度更大，由211.7%下降至108.6%，部分公司核心偿付能力充足率已不足100%，资本承压。 偿二代二期下最低资本结构优化，保险公司综合偿付能力充足率也面临一定压力。偿二代二期下最低资本的结构有所优化，核心目的是加强保险公司通过优化负债结构改善最低资本，引导提升保险风险的最低资本占比，同时从风险防范的角度看风险资产的市场风险和信用风险有所提升。这就使得保险公司资产配置中如有大量的高风险权益资产、不可穿透的非标资产等，会使得最低资本较原先有大幅提升。对于财产险公司，经营农险业务的综合偿付能力充足率的门槛为180%，最低资本的抬升导致综合偿付能力充足率有所下降。截至2023年9月末，保险公司综合偿付能力充足率从2021年末的240.0%大幅下降至194.0%，其中财产险公司由238.9%下降至232.0%，对于部分经营农险的公司已经出现资本压力。 图1：偿二代二期工程强化实际资本的认定标准，优化最低资本结构 图2：偿二代二期下各类资本的认定标准 表1：偿二代二期工程对保单未来盈余进行严格资本工具分级 图3：偿二代二期下保险公司综合偿付能力充足率普遍下滑 图4：偿二代二期下保险公司核心偿付能力充足率大幅下滑 1.2.股权融资受行业转型权益资产回报较低补充难度较大 股权融资是保险公司补充资本的重要手段之一，但受制于寿险行业转型压力近几年行业保费收入和价值增长等指标大幅承压，不利于权益资产定价和获取回报，股权融资补充资本的难度较大。股权融资的方式包括现有股东增资、外部股东增资等，然而2019年以来，客户保险认知的提升导致寿险行业粗放式发展模式难以为继，行业面临深度转型期，保费收入和价值面临持续负增长压力，导致权益资产回报持续下行。自2022年实施偿二代二期以来，大部分公司的股权融资为大股东增资，且增资规模相对有限；仅阳光保险一家公司实现港股IPO融资，发行规模11.5亿股，发行价5.83港元，募资67亿港元。 表2：2022年以来保险公司股权融资主要为大股东增资 1.3.债权融资成为保险公司补充资本的核心方式 相较权益增资，债权融资具有约束少、发行周期短、发行成本低等优势，监管政策放开背景下预计永续债发行需求大幅提升。2022年8月，央行和银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，明确保险公司可发行永续债补充核心二级资本，这成为保险公司债权融资补充资本的重要渠道。根据Wind数据，截至2023年12月14日，2023年保险公司债权融资规模达1069亿元，其中资本补充债券764亿元，无固定期限资本债券305亿元，创历史新高。 图5：保险公司债权融资规模创历史新高（亿元） 2.四类债券满足险资差异化资本补充需求 2.1.保险行业四类债券提供债权融资方案 保险公司用于资本补充的债券主要有四类，用于弥补临时性或阶段性的资本不足。保险公司用于资本补充的债券主要有四类，包括2004年以来发行的保险公司次级定期债务、2012年以来发行的保险给公司次级可转换债券、2015年以来发行的保险公司资本补充债券，以及2023年以来发行的保险公司无固定期限资本债券。 表3：保险公司发行次级类债券的政策文件 保险公司次级定期债务指保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不足，经批准募集、期限在5年以上（含5年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。2004年9月，原保监会发布《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，首次允许保险公司定向募集次级债，明确通过次级债所获取的资金可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。2011年原保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》，增加对发行人偿付能力的要求，且不允许对次级债担保，但放开了对保险公司次级债的赎回限制。 2013年原保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法（修订）》，放开了对保险集团（或控股）公司的募集限制。2018年原保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法（修订）》，简化了次级定期债务的申报材料，不再要求提供“律师事务所对次级债募集出具法律意见书”和“公司最近三年经审计的年度财务报告和偿付能力报告以及最近季度末的财务报告和偿付能力报告”。保险公司核心于2005-2016年发行次级定期债务，此后得益于资本补充债等更多的债权资本补充渠道的出现，2017年以来保险公司不再新发次级定期债务。 表4：保险公司发行次级定期债务情况（2005-2023） 保险公司次级可转换债券，是指保险公司依照法定程序发行的、期限在5年以上（含5年）、破产清偿时本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后、且在一定期限内依据约定的条件可以转换成公司股份的债券。为拓宽保险公司资本补充渠道，提高保险公司偿付能力管理水平，2012年，原保监会发布《关于上市保险公司发行次级可转换债券有关事项的通知》，决定允许上市保险公司和上市保险集团公司发行次级可转换债券。保险公司次级可转债在转换为股份之前可以计入附属资本。自2012年政策出台以来，仅有平安集团于2013年发行过一次次级可转债，规模260亿元。 表5：保险公司发行次级可转换债券情况（2012-2023） 资本补充债是指保险公司发行的用于补充资本，发行期限在5年以上（含5年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券。为了拓宽保险公司资本补充渠道、增强保险行业风险抵御能力，2015年1月，人民银行联合原银保监会发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许保险公司或保险集团（控股）公司发行资本补充债券，用于补充附属一级资本。相较于次级债仅能采用私募的方式募集资金，资本补充债可以在银行间市场采取公开募集的方式发行。因此，在政策发布后保险公司发债的模式逐渐由次级债转向资本补充债。 表6：保险公司发行资本补充债的情况（2015-2023） 无固定期限资本债券是指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。在偿二代二期实施的背景下，保险公司偿付能力充足率普遍承压，而市场上缺乏能够补充核心资本的有效工具，因此2022年8月人民银行联合原银保监会发布公告《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许保险公司发行无固定期限资本债券，明确可用于补充核心二级资本，成为保险公司通过债权融资补充资本的重要渠道。2023年9月，泰康人寿首家获批公开发行无固定期限资本债券，预计后续各家公司的发行规模将迅速提升。 表7：保险公司发行无固定期限资本债券的情况（2023） 2.2.保险公司基于差异化资本补充需求选择发行债券种类 保险公司发行次级定期债务和资本补充债券可补充附属资本，提升综合偿付能力充足率，而发行无固定期限资本债券可补充核心资本，提升核心偿付能力充足率。保险公司基于不同种类债券可补充的资本情况来决定债券发行。根据监管规定，保险公司次级定期债务可补充附属资本，资本补充债券可补充附属一级资本，唯独无固定期限资本债券可补充核心二级资本。因此，当前对于核心偿付能力充足率较为紧缺的公司，尤其是人身险公司将聚焦无固定期限资本债券的发行；而对于核心偿付能力较为充足，主要为了满足部分特殊险种的业务发展需求有较高综合偿付能力要求的公司将发行资本补充债券，例如财产险公司中如需经营农险业务，综合偿付能力充足率需要达到180%。 表8：保险公司发行次级定期债务和资本补充债券补充附属资本，发行无固定期限资本债券补充核心资本 3.预计保险债权融资需求迅速扩张，大部分资质优良 预计保险公司发债融资需求将迅速扩张，满足资本补充需求。考虑到2022-2024年为偿二代二期实行的过渡期，其中因新旧规则切换导致偿付能力充足率大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点（如综合偿付能力充足率降至150%以下、120%以下或100%以下，核心偿付能力充足率降至75%以下、60%以下或50%以下）的保险公司，可以申请采用过渡期政策，可能会在部分监管规则上选择分步到位，最晚于2025年全面执行到位。随着过渡期政策结束，预计大量保险公司会选择通过发债融资的方式缓解资本压力。 保险公司在资本监管趋严以及行业转型的双重压力下短期面临资本压力，但大部分公司仍然具有极强的流动性和偿债能力。在从严监管资本的背景下，由于行业正面临转型调整期，保险公司