城投企业融资方式之债权拍卖模式及风险分析

公用二部|王特佳|010-67413517 2025年12月19日 近年来，随着定融产品风险不断暴露，各地逐渐关停金融资产交易所（含金融资产交易中心，以下简称“金交所”），同时中央政府出台各项化债政策，严格控制新增债务，部分城投企业在短期面临一定资金需求压力，产生资金缺口。在此背景下，市场中产生许多特殊模式的融资形式，债权拍卖融资（以下简称“债拍融资”）就是其中一种被城投企业较为广泛使用的非标准化债权融资方式。债拍融资，顾名思义，是通过对企业所持债权进行拍卖，投资者的本金以及收益回收依赖于所拍债权未来形成的现金流。本文通过对债拍融资的产生背景进行简要介绍，分析该融资方式的运行模式及其潜在风险。 一、债拍融资的起源 债拍融资的兴起源自于金交所融资渠道的衰落。 金交所的建立初衷是用于处置非上市金融企业国有资产，提供登记、交易、结算等服务，提高国有资产的使用效率。2009年3月，财政部颁布的《金融企业国有资产转让管理办法》（财政部令第54号）为金交所的设立提供了政策基础。但由于监管的缺位，部分金交所已经偏离了初衷，逐渐演变成为民间资本与城投、房地产企业等资金需求方中间的桥梁，为非标融资提供便利，其融资职能被不断强化。2016年，侨兴私募债违约事件让银监会对包括广发银行在内的多家出资以及通道方开出了总计超过20亿元的天价罚单。广东金融高新区股权交易中心作为产品的备案方以及受托管理人，虽免于处罚，但监管宽松之下金交所产品所积压的违规融资以及违规理财风险逐渐暴露。 2018～2020年，清理整顿各类交易场所部际联席会议连续三年对地方金交所的整顿提出了要求，2024年4月，国家金融监督管理总局（以下简称“金融监管总局”）、中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）以及国家市场监督管理总局三部门联合下发《关于进一步加强地方金融组织监管的通知》，严格监管地方金融组织跨省展业，坚决清除非法金融组织，同时禁止地方交易所以任何名义为非标债务融资活动提供服务。在此之前，2024年3月，湖南、辽宁、西安、重庆四地已公告取消各自辖区内金交所的业务资质，此后诸多省份相继公告清退辖区内金交所。至此，金交所结束了十余年的扩张，快速地走向消亡。 但金交所的关停并不意味着其所涉业务的消失，作为地方城投企业重要融资渠道，叠加化债背景下地方城投融资大幅收紧导致的流动性压力，各类“产权登记”公司等继续扮演着金交所的职能，为企业的非标融资提供服务，以拍卖公司为平台的债拍融资逐渐受到城投企业的青睐。 二、债拍融资交易结构 债拍融资通过拍卖债权，收取拍卖款的方式募集资金，并承诺在未来支付本金以及以固定利率计算的投资收益，还款依赖于底层资产产生现金流。 债拍融资通过拍卖债权，收取拍卖款的方式募集资金，并承诺在未来支付本金以及以固定利率计算的投资收益，还款依赖于底层资产产生现金流，涉及核心企业主要为原始权益人、拍卖平台以及投资人，部分产品设置有第三方管理人，负责产品的发行以及存续期维护，产品利率远高于传统公募债券或是其他固定收益类理财产品，对于投资者有较大的吸引力。理想状态下，债权转让之后，投资人成为债权持有方，原始权益人补充流动资金同时降低资产负债率。但债拍融资的初始目的在于融资而非债权出售，所拍债权是否能够出表存在疑问，加之相关法律法规的缺失，债拍融资所蕴藏的多方面风险是融资方以及投资人都需要考虑的因素。 数据来源：大公国际根据公开信息整理 三、债拍融资的潜在风险 债拍融资以企业应收类债权作为拍卖物或是底层资产，以债权的未来现金流作为还本付息资金来源的模式与非标市场中成熟的供应链资产证券化产品（以下简称“供应链ABS”）有相似之处，但又存在本质上的区别。下文通过对比二者在合规、底层资产以及产品架构等方面的不同，分析债拍融资潜在的风险。 （一）产品合规性 资产证券化产品起源于西方，在中国金融体系中扮演着越来越重要的角色，中国证监会以及中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）对于资 产证券化产品的发行备案、底层资产要求、存续期管理、信息披露以及尽职调查等事项做出了详细规定。2020年9月，中国人民银行、中华人民共和国工业和信息化部、中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）1等八部门联合发布《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发【2020】226号）（以下简称“意见”），对供应链金融的建设、监管以及风险防范作出要求。相关法律法规的出台规范了资产证券化产品市场，提高了该产品的标准化程度，为产品的合规性提供一定保障。 而债拍融资与资产证券化产品在结构上虽具有一定相似性，但其存在天然的合规性瑕疵与潜在风险。首先，作为替代定融产品的创新融资方式之一，其产生的根本原因在于城投等企业的资金需求。但在国家着力化解地方政府隐债，限制地方城投企业新增债务的大背景之下，债拍融资在一定程度上与宏观政策导向相悖。其次，如前文所提及，债拍融资底层资产复杂多样，既有实际存在于企业资产负债表上的债权资产，也可能是尚未实际产生的未来收益权，资产权属存在不明晰的情况；同时，债拍融资模式下的拍卖往往并非传统意义上“一手交钱，一手交货”的财货两清，拍卖的参与者更应该形容为投资者，其目的并非是获得拍卖物，而是希望获得原始权益人所承诺支付的远高于银行存款以及债券票面利率的固定收益，名为购买，实为固定收益投资，拍卖仅仅是企业实现融资而借助的 媒介与工具。如此模式下，是否符合民间借贷相关法律法规，是否能够借助拍卖的形式，实现融资的职能，其合规以及合法性仍有待考量。 （二）底层资产的合理性 正如前文所提到的，相较于同属非标准化债权融资的资产证券化产品来说，债拍融资由于其天然的地方性以及民间融资性质，至今并未有相应的法律法规对其产品架构进行严格的监管约束，底层拍卖资产斑驳复杂。供应链ABS的构建基础是产业链上下游直接经营往来所形成的经营性债权，产品设立初衷是希望借助产业链核心企业的高信用，起到缓解上游供应商资金压力同时拉长下游核心企业偿付周期的作用。根据中国证监会以及交易商协会相关指引，构建供应链ABS的底层债权需要真实，交易对价应当公允，并且，上海证券交易所发布的资产证券化业务规则中提倡底层债权的分散化，以降低产品风险。 与之相对应的，债拍融资同样以经营性应收款作为底层资产构建债拍产品，并依赖于底层资产的回款来偿还借款本金及利息，但由于缺乏监管，部分债拍产品所依赖的底层资产的合理性存在疑问，融资方可以通过集团内企业拆借亦或是关联方交易所形成的集团内债权作为债拍融资的底层资产。该债权往往存在于直接融资方的财务报表中，但不会反映在集团企业的报表之上，如同凭空创造的、专用于构建融资产品的媒介。如此构建，表面看债拍融资依赖于债务人的还款能力，但实际中，由于城投集团大多为母公司统一管控下属企业投融资事项，更像是集团以自身信用为抵押构建的融资产品。此外，债拍融资所设计的增信方式往往是担保，而担保方存在来自于同一集团的可能。综上所述，部分债拍融资所依赖的并非是底层资产本身的质量，而是借款企业自身的信用以及还款能力，其所设置投资者保护措施以及信用增进措施，更类似于借款企业的一种“自我背书”。对于投资者而言，债拍融资蕴含的诸多不确定性会给风险评估带来更大的困难，也意味着可能会远高于传统标债的违约率。 （三）风险隔离的有效性 资产证券化产品的架构经过多年的演变，已发展成熟：通过设立特殊目的载体，实现原始权益人与底层资产的风险隔离；通过引入托管行作为资金的监管方，降低资金挪用风险。合理且各方独立的架构方式在一定程度上实现了产品风险与企业风险的隔离，使资产支持产品的信用更多取决于资产的质量。但债拍融资产生的原因是弥补融资缩紧下地方城投企业的资金缺口，以快速便捷的方式给城投企业筹措资金，在产品架构上并未像资产证券化产品一样长远考量，存在一定的不合理性，用于拍卖的底层资产并未与原始权益人实现风险隔离。无论底层资产还是企业出现风险，都存在着向另一方扩散的可能，从而增加了投资者面临的潜在风险。并且，资产独立性的缺失令该种融资方式存在着原始权益人违规或是违反合约对底层资产进行处置的可能性，同时当前市场上存在有将未来经营所形成的应收账款收益权作为底层资产构建债拍融资产品等情况，缺失资产独立性意味着缺少第三方监督，加大了未来资产形成的不确定性。无资金托管方，仅聘请第 三方机构作为受托管理人负责整个债拍融资计划中投资者的权利维护，无法对原始权益人的行为做到严格的约束，存在着由于企业主观行为引发违约的风险。 四、总结 债权拍卖在融资缩紧的背景之下，对于城投企业维系现金流起到了一定的帮助，但产品天然的缺陷给发行方以及投资人都带来了潜在的风险。对于发行方来说，债拍融资的合规性与合法性仍然存在疑问，企业选择融资方式时需要谨慎考虑其潜在的法律风险；对于投资者来说，债权拍卖产品的高收益具有较大的吸引力，但其本身存在的监管缺失以及产品架构问题更需要投资者仔细辨别产品的风险。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。