资本博弈：对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进

资本博弈：对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进 估值调整股权回购反稀释优先认购权股东会/董事会参与权 009特殊权利条款的概念与“生命周期” 010001>特殊权利条款的概念 01001101/对赌协议与特殊权利条款的概念02/对赌与特殊权利条款规制框架 034002>特殊权利条款的“生命周期”：简述 03403804001/诞生：投融资活动02/效力、触发条件与履行情况03/终 结：公司进入Pre-IPO和IPO阶段，各类条款的处理方式 043003>对赌协议规制框架演进中的典型司法案例 贰 056特殊权利条款：IPO招股书数据洞察与分析 057062067001>各年IPO招股书总体数据与签订特殊权利条款的比例002>签署了哪些特殊权利条款003>特殊权利条款在IPO过程中的清理与问询 叁 072特殊权利条款的博弈、触发与利益争持 073073074083001>特殊权利条款的触发事由002>特殊权利条款行权期限003>特殊权利条款行权后的责任承担004>特殊权利条款的博弈与谈判：以回购权为例 随着近年来越来越多成长型企业退出难度的增加，围绕对赌、回购以及投资人特殊权利条款的诉讼和仲裁开始层出不穷，并在科技界、创业界、司法界乃至学术界引发了广泛的争论。 在企业融资过程中，经过长达20年的中国实践，本属于“舶来品”的估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, 简称VAM）、对赌协议及一系列股东特殊权利条款，诸如反稀释保护、优先认购权及董事会参与权等，已成为风险投资（VentureCapital, VC）与私募股权投资（Private Equity, PE）领域几乎“标配”的投资条款。这些条款为投资者构筑了坚实的保护屏障，而风险投资和私募股权投资也为成长性企业的资金融通与业务高速发展提供了新的动力源泉。 然而，在2023年与2024年的股权投资市场中，出现了一个引人瞩目的重要变化：以往可能只是“停留于纸面上的条款，即便触发也鲜少会被实际行权”的回购权，最近由于一波波回购权行权的浪潮引发了争议。诸多创始人因当年签署的回购条款里所设定的上市目标未能达成，进而面临投资人接连行使回购权的状况，甚至需要承担个人无限连带责任，这一现象在创业市场中引发了强烈的恐慌情绪。 估值调整机制、回购及特殊权利条款虽然本质上是合同双方的合意，司法和行政的公权力原则上不会干涉⸺除非这样的安排可能影响法律所要保护的公共利益，例如其他小股东、公众股东的合法权益，所以，通常为满足IPO的需要，这些特别的安排以及投资人特殊权利都需要提前清理干净。 在公司因为IPO申请而作出相关的清理之前，对赌、回购以及投资人特殊权利很大程度上受限于投资人一方和创始人（及公司）一方的博弈和谈判。我们在实务中，就会注意到一个很具有代表性的现象：拥有专业法律顾问的投资者与不熟悉融资条款的创业者之间，双方可能存在“信息不对称”、配备的法律顾问的“专业能力不对称”，谈 判就会向在信息差上更具优势的一方倾斜⸺哪怕创始人被诸多投资人追捧、在议价能力上本来更具有优势，但是由于对这些法律术语和专业条款的相对陌生，加上缺乏老练专业的法律顾问的支持，懵懂地认同了对方坚持的所谓“常见”的“市场操作”（market practice），进而接受了未来可能让其后悔不迭的不利条款。 例如，在签订对赌协议时，有些内容可能严重影响企业长期发展、创始团队控制权，如过高的或者与不可控因素挂钩的业绩目标、过分复杂的股权稀释、不明确的财务指标定义、不合理地限制融资和再投资、高额违约金或赔偿金、投资方控制权过大以及模糊的估值调整等。 这些对于有些律师和法官都可能会“看不太懂”的条款，有些创始人因为迫切需要资金、对于自己聘请的法律顾问的专业度和经验不能有效的识别和独立判断⸺最终带着侥幸心理签署了投资协议，为未来最终的争议爆发埋下了雷。 对赌协议的概念源自国际资本市场，其在中国市场的最早应用据报道可追溯至1996年华平投资（Warburg Pincus）对亚信科技的投资案例，标志着此类条款在中国的正式引入与实践，展示了国际PE/VC机构如何凭借创新型投资条款应对新兴市场的不确定性挑战，并为后续实践树立了典范。 随着中国90年代后期改革开放步伐的加快，众多海外私募基金涌入中国市场寻求投资机遇，带来了在其他市场积累的丰富经验与技术。例如，摩根士丹利在2002年投资蒙牛乳业时，便引入了基于业绩的股权比例调整机制，并在2004年蒙牛乳业香港上市时通过招股说明书公开披露，进一步推动了中国市场对这类条款的接纳与发展。蒙牛的成功案例展示了对赌协议可能带来的双赢局面；而永乐电器、太子奶等案例也提醒我们，如果未能达到预设的业绩目标，对赌协议也可能导致公司控制权易主。 成也对赌，败也对赌；这些案例在市场经济的浪潮下，更加彰显了专业应对对赌协议的重要性。在对赌协议的规制框架演进的过程中，典型司法案例如海富案、韩霖案、华工案与银海通案等对于实践中对对赌协议的认知与运用、相应裁判思路的变迁乃至制度规范的发展，都具有重要的节点性意义。 与此同时，市场参与者在实践进程里持续探索对赌协议条款设计的优化策略，力求借助外部专业法律顾问的力量，以期应对“信息不对称”和“专业能力不对称”的问题，解决“你不懂，那就好办了”的尴尬局面，包括规避诸如企业短期业绩压力陡然增大或者创始人丧失控制权等潜在的负面效应，从而保障各方权益在合理公允的框架内得以妥善安排与维护，促进市场交易的稳健性与可持续性发展。 本报告梳理了2017年至2023年间各板块公司上市审核情况，结合资深律师的实务观察与研究，探析公司在IPO过程中对包括对赌条款在内的特殊权利条款的实际处理情况。这不仅反映了监管机构对上市前投融资实践中对赌协议及有关投资人特殊权利条款的态度与立场，也为发行人制定、执行及清理对赌协议及其特殊权利条款提供了规则背景与合规路径。 与此同时，本报告结合司法实践和资深律师的实务洞察，对照硅谷、新加坡的VC投资条款的做法，将深入剖析估值调整机制、回购协议及其他股东特殊权利条款在中国的应用现状及其背后的驱动因素，揭示条款背后更为真实的一面，为决策者就相关问题进行判断提供重要的实践依据和操作指南。 特殊权利条款的概念与“生命周期” （一）特殊权利条款的概念 1.对赌协议与特殊权利条款的概念 对赌协议在私募股权基金的投资实践中被广泛使用，但目前这一称呼仍然不属于一个正式的法律术语，在定义上也由于结构设计的不同而存在具体指称范围上的争议。从对赌协议的实践运用场景与规则本质来看，对赌协议本质上是一种对公司股权的估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism,VAM），是在股权买卖的场景下，当标的估值在未来可能存在较大浮动、当前难以确定真实估值或交易双方难以对估值达成一致、对预期定价存在分歧时，交易双方为使得交易顺利进行，而对标的的当期价格达成的面向未来的交易安排。为了实现估值调整这一交易构造的完整，估值调整协议中需要设置确切的业绩补偿条款，即投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。当目标公司未达到一定财务指标时，将引发目标公司或其控股股东、实际控制人对投资人的现金或股权补偿义务，其中最为常见的便是以回购权为核心的股权回购补偿。因此，实务中常称的“对赌协议”通常指的是估值调整协议及其中对回购权的规定。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资人与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资人与目标公司“对赌”、投资人与目标公司的股东及目标公司“对赌”等形式。双方当事人中一方为投资人，另一方的主体则围绕目标公司而存在着控股股东、实际控制人、公司创始人乃至目标公司本身的不同可能与不同情形。前者的行为义务在对赌协议之外以投资协议的形式予以规定，而对赌协议及股东特殊条款通常规定的是投资人的包括在对赌失败后能够获得的对赌偿还等一系列权利，这些行为与权利相应成为后者的义务。为方便后文表述的一致性，本文统一将后者称为对赌协议中的“对赌义务人”。 当双方当事人签订估值调整协议意图实现对赌时，除了关键性的回购权以外，往往还会签订诸如优先认购权、优先购买权、反稀释、优先清算权、随售权、拖售权、股东大会一票否决权、董事提名权等权益保障条款。这些权益保障条款加上前述的回购权，在实务中通常只被赋予目标公司的新加入股东，即投资人，因此被统称为“股东特殊权利条款”。 对赌协议虽然名为“对赌”，但所约定的估值调整机制并非绝对的零和博弈，而是一种当未来向好、预期的正面条件达成后的双赢，既有在未来未达预期、设想的正面条件无法实现情形下公司原股东向投资人的单方面补偿，也有预期达成后对对赌义务人的奖励。此处估值调整协议中所约定达成的估值调整部分，是指公司股权的价值达成理想预期情形下，交易双方按照协议约定对公司股权价值予以调整，并对对赌义务人进行股权或现金形式的奖励，或在预期未达成的情形下，由对赌义务人按照调整的价值部分对投资人给予的股权或现金形式的补偿。从表面上看，对赌协议是投融资双方就公司的市值达成的契约条款，投资人与对赌义务人双方订立的对赌协议仅具有债法上的效力。当估值调整条件成就，公司及其内部股东、外部债权人之间的利益关系将会受到影响，原有股东退出公司可能使得上市之初公司内部形成的控制权结构发生变化，对公司内部治理造成冲击。与此同时，如公司回购股份必然触发减资程序，这样会削弱公司偿债能力，损害公司债权人的利益。 在对赌协议的触发条件上，实务中通常将触发条件规定为下列条件中的一项或数项的组合或变体：目标公司在特定日期前未能向中国证监会/香港联交所申报IPO材料；目标公司在特定日期前未能实现与中国境内A股上市公司实施完毕并购重组；目标公司在约定期限内未完成业绩承诺；目标公司或公司实际控制人、控股股东等主体严重违反投资协议中的约定权利义务；目标公司发生控制权的本质更迭如实际控制人发生变化等条件。当上述条件未达成，即对赌协议被触发，投资人有权要求目标公司、实际控制人等对赌义务人或其指定的第三方行使回购权等股东特殊权利。 2.对赌与特殊权利条款规制框架 对与对赌协议相关的制度规范的整理与讨论，建立在一个大前提之上，即认为目标公司是对赌协议的主要义务人。目标公司的控股股东、创始人、实际控制人签订对赌协议的情形通常在意思自治的民事法律行为中予以讨论，此时对赌义务的履行一般不会损伤公司债权人与其他股东的利益。而目标公司作为独立的组织体，其民事法律行为同时要受到《民法典》与《公司法》的有效规制，因此在对赌协议的签订与义务履行上存在更多的制度约束，列如下文所示。 （1）与对赌协议相关的制度规范 与对赌协议的效力相关的基础性法律条款是《中华人民共和国民法典》第143条。 第143条具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。 对于对赌协议而言，在意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定的情况下，如无其他无效事由，对赌协议的效力通常不会被否定。 与对赌协议中股东特殊权利条款的效力相关的《公司法》规定主要有第53条和第162条。其中第53条是股东不得抽逃出资的规定，具体内容如下 第53条 公司成立后，股东不得抽逃出资。 违反前款规定的，股东应当返还抽逃的出资；给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当与该股东承担连带赔偿责任。 第162条是关于股份回购的强制性规定，具体内容如下： 第162条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： （一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换公司发行的