晨会纪要

东吴证券研究所1/242025年06月11日晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分陆，降息预期进一步降温。但新增非农就业前值持续下修、与ADP就业数据的“劈叉”和居民调查就业人数大幅减少或表明当前美国劳动力市场并非那般强劲。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。宏观深度报告20250603：复盘200年，贸易战何去何从？通过复盘自1800年至今200余年的全球贸易历史，以及结合近期东部沿海省份“造船厂-船东-船公司-货代及外贸公司-实体制造业”外贸产业链调研反馈，我们的研究表明：首先，复盘全球贸易历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具。其次，国内多数外贸企业认为由于在根本矛盾上的冲突，中美贸易谈判过程未来或将“一波三折”，企业可能需要持续控制对美出口风险敞口。再次，如果加征关税无法实现美方贸易竞争的主要目的，那么参考过去200年全球贸易历史特别是1970s-1990s美日德贸易竞争阶段的美方举措，未来美国政府可能在非关税壁垒、汇率等方面发起更多挑战。最后，在控制对美出口风险敞口的过程中，拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”等关键手段仍待企业端摸索落地方式，年内外贸前景仍面临高度不确定性。宏观深度报告20250602：人民币汇率：会否升破7.1？短期来看，人民币中间价或逐步下移至7.17-7.18区间宏观量化经济指数周报20250602：基数走高，5月出口增速或有所放缓国债买卖重启仍需综合研判形势海外周报20250602：特朗普对等关税能否延续？核心观点：特朗普对欧洲额外加征50%关税延期一度提振市场情绪，本周美债利率大幅回落，10年期美债利率降升至4.402%，美股上涨，黄金收跌2.03%。本周公布4月美国商品贸易数据显示进口环比大幅走弱，特朗普关税政策带来的“抢进口”或开始放缓；同时FOMC纪要显示美联储对降息依旧保持谨慎态度。政治方面，虽然特朗普援引IEEPA征收对等关税的行为遭美国国际贸易法院（CIT）驳回，但未来特朗普仍可通过122条款和338条款等贸易法案内容对其他贸易伙伴大范围加征关税，因此本次CIT的裁决并不意味着未来全球贸易局势的缓和，短期内特朗普的关税政策走向依旧面临较大的不确定性。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。固收金工[Table_FixedGain]固收深度报告20250609：债券“科技板”见微知著：科创债新政策下的金融机构发行观察新出台科创债一揽子政策要点梳理与解读：1）扩大发行主体范围，覆盖多元科技融资需求；2）优化债券条款设计，提升适配性与灵活性；3）优化发行流程，创新信用评估与风险分担机制；4）科技创新债券纳入金融机构科技金融考核体系，强化激励导向。总结与观点：对于投资者而言，各类金融机构发行的科创债中，相较于银行系发行的科创金融债，资质较优、外部评级达AAA级的证券公司所发行的科创债的配置价值或更为可观，即因票息收益空间充裕而带来的收益风险性价比或较银行发行的科创债更高，适宜对流动性需求尚可、负债端相对稳定的账户适度布局。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报20250609：央行提前预告买断式逆回购，关注流动性宽松对于短端利率下行的支撑Q：央行提前预告买断式逆回购，重启买入国债讨论增加，如何看待债券长短端性价比？A：本周（2025.6.3-2025.6.6），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.675%下行2.25bp至1.6525%。周度复盘：周二（6.3），端午假期期间关于关税的消息显示贸易摩擦有升级趋势，6月2日中国商务部发言人在答记者问时表示，美方在日内瓦经贸会谈后，陆续新增出台多项对华歧视性限制措施,包括发布AI芯片出口管制指南、停止对华芯片设计软件（EDA）销售、宣布撤销中国留学生签证等。但周一港股探底回升，周二A股开盘后上涨，权益市场的涨势令债市情绪受到压制，全天10年期国债活跃券收益率上行0.1bp。周三（6.4），早盘中证报头版文章报道，不排除人民银行将进一步采取降准等措施的可能，且人民银行国债买卖操作有望适时重启。结合大行在端午节后净买入短端债券，令央行重启买债的讨论增加，全天10年期国债活跃券收益率下行0.5bp。周四（6.5），午后关于中美通话的信息发酵，10年期国债活跃券收益率出现上行，随后尾盘商务部表示对符合规定的稀土出口许可申请，中方将予以批准，进一步印证关税谈话有所进展。周度思考：本周债券市场仍然没有摆脱微幅震荡行情，后续需要关注关税政策和央行重启买入国债的可能性。其中，对于关税政策我们无法给出准确的预期，从通话的通稿上来看，我国仍然坚守《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，即在90天的缓冲期内，仍可将其作为基准情形进行推演。而对于央行的态度，提前公告买断式逆回购是央行改变与市场沟通方式的信号。此前，央行于月末披露当月公开市场买断式逆回购业务公告，而6月在月初便发布招标公告，表明沟通机制更加透明化，防止预期混乱，同时再次确认目前央行对于流动性的呵护态度。在此情形下，我们认为10年期国债收益率仍将在1.6%-1.7%的箱体中震荡，若央行重启买入国债，则短端利率下行的确定性更高。风险提示：（1）经济基本面变化超预期：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形；（2）货币政策工具创新：在货币政策框架的调整时期，新型工具可能出台，从而对资本市场的走向造成影响;（3）历史经验不代表将来：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。固收周报20250608：建议关注核心科技题材转债策略上我们认为临近信评更新节点，机构整体持仓偏向稳健，或较难在当前市场环境下博弈资质下沉所带来的超额收益，建议一方面布局前期回调较大的核心科技题材，另一方面关注业务不确定小，同时可支配现金充裕，对股权投资、收并购表态积极的中低价标的。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。固收点评20250607：绿色债券周度数据跟踪（20250602-20250606）本周（20250602-20250606）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只，合计发行规模约95.70亿元，较上周减少124.36亿元。绿色债券周成交额合计531亿元，较上周减少81亿元。固收点评20250607：二级资本债周度数据跟踪（20250602-20250606）本周（20250602-20250606）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为60.00亿元。二级资本债周成交量合计约1213亿元，较上周减少535亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明部分行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]林洋能源（601222）：海外布局并进，三大业务稳健扩张投资评级：买入风险提示：政策不及预期，竞争加剧等芯原股份（688521）：ASIC芯片定制产业趋势助力，AIGC、智能驾驶与Chiplet战略持续赋能依托自主半导体IP，芯原股份领先于芯片设计及半导体IP授权服务。芯原股份构建了覆盖轻量化空间计算设备、高效端侧计算设备及高性能云侧计算设备的AI软硬件芯片定制平台，持续推进Chiplet技术研发，布局接口IP、先进封装及AIGC解决方案。芯原股份的业务覆盖消费电子、汽车电子、工业、数据中心等多元领域，客户涵盖全球头部芯片设计公司、系统厂商及云服务提供商。公司在行业波动中展现战略定力，营收降幅收窄，技术投入持续加码为长期发展蓄能。六大核心处理器IP+周边IP技术生态，公司技术储备深度与商业化能力处行业领先。公司已构建覆盖GPU、NPU、VPU、DSP、ISP以及Display Processing的六大自主处理器IP矩阵，形成全栈国产化算力底座。此外，公司还构建了庞大的周边IP技术生态，形成了覆盖芯片设计全链条的完整解决方案。2023年公司的半导体IP授权业务市占率居中国首位、全球第八，IP种类在全球前十供应商排名前二，彰显公司技术覆盖的广度。一站式芯片定制业务快速增长，客户群体优质。截至25Q1末，公司量产业务在手订单超11.6亿元，为未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。公司一站式芯片定制服务的整体市场认可度不断提高，已开始占据有利地位，经营成果不断优化，许多国内外知名企业成为芯原客户并且形成具有较强示范效应的服务成果，公司在品牌方面的竞争能力进一步增强。启动Chiplet战略，聚焦AIGC与智能驾驶。芯原股份自2019年前瞻性启动Chiplet技术研发，将其列为公司核心战略。目前公司已在生成式AI大数据处理与高端智驾两大领域实现技术领跑，并稳步推进面向智驾系统与AIGC高性能计算的Chiplet芯片平台研发。目前，公司已启动研发并取得阶段性进展，两项募投项目将从业务布局、研发能力及长期战略层面夯实公司核心竞争力，增强盈利能力。建投能源（000600）：背靠用电紧平衡河北省，热电联产模式显著提高效率复盘发现2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，重点推荐无核贫水河北省：受益于京津冀地区无核贫水，我们判断未来3年河北地区用电紧平衡。我们预计未来三年河北常规电源维持供给不足：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%。全国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027年PE为10、8、8倍。由于公司背靠无核贫水的河北，电力供需紧平衡、电价端有价格支撑；同时毗邻产煤大省陕西山西内蒙，成本端 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分也较有优势，因此首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：电力需求增长不确定性；煤炭价格波动风险；新能源挤压火电发电量的风险；环保政策趋严风险泰凌微（688591）：无线连接芯片技术领航者，AIoT全场景物联网应用打开成长空间把握物联网连接升级机遇，泰凌微电子引领多模无线SoC芯片创新。泰凌微专注于低功耗无线物联网系统级芯片的研发与销售，产品覆盖蓝牙、Zigbee、Thread及Matter等多模连接协议，广泛应用于智能家居、可穿戴设备、工业物联网等AIoT核心领域，客户涵盖小米、阿里、涂鸦智能等全球头部生态链企业。公司产品矩阵持续迭代，TLSR9系列芯片支持多协议融合与低功耗优化，已规模化应用于智能照明、安防传感等终端设备。随着Matter协议的普及和边缘AI需求爆发，公司凭借其全栈式无线连接解决方案，正加速成为物联网芯片国产化进程中的核心供应商。核心技术持续突破，巩固物联网芯片领域领先地位。公司通过多年自主研发，已构建起完整的低功耗无线物联网核心技术体系，涵盖芯片设计、协议栈开发、大规模组网等关键环节。2024年，公司新增两项自主研发的核心技术，进一步强化了在BLE、Zigbee、Thread等协议标准上的技术优势，并将技术边界拓展至边缘AI领域。基于这一技术平台，公司持续推出创新产品组合，助力客户实现快速产品落地。凭借全面的技术积累和产品化能力，公司已发展成为全球无线物联网连接芯片领域产品线最丰富、市场占有率领先的企业之一。多元化布局下游赛道，成长动能持续增强。公司凭借在低功耗无线连接领域的技术优势，持续拓展