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固定收益信用评论 CMBI信用评论 FixedIncomeDailyMarketUpdate固定收益部市场日报 《资产亚洲G3债券基准评论2025》 我们希望您觉得我们的评论和观点有所帮助。我们期望在来年进一步提升我们的努力程度和价值贡献。我们高度赞赏您对“资产亚洲G3债券基准评论2025”中卖方分析师民意调查给予我们的支持。感谢您的支持！ □SMBCAC/SUMIFL26-28s和MEITUA30s今天收紧了2-5个基点。新的ONS4.628年期债券从RO溢价0.1个百分点。 □在债务重组过程中缓慢去杠杆化，再融资风险可控制。EHICAREHICAR: 26-27s今天上午高0.2-0.5pt。见下文。 □前四大日本寿险公司日本生命、明治生命、日本JP保险公司： 生命保险和三井生命在上一个财年合计报告了850亿日元（约合600亿美元）的债券未实现亏损。MYLIFE/NIPLIF54-55s和DAIL6.2Perp今晨又上涨了0.3个百分点。 □交易台市□□点 昨日，在韩国（KR），近期新发KOLAHO27s/KORAIL28s利率收窄1-2个基点。LGENSO浮息30s/LGENSO5.87535s利率收窄1-3个基点。在中国境内IGs（中间担保机构），HAOHUAs前端及BABA/TENCNTs长端利率不变，较之前收紧2个基点。HAOHUA/CNOOC44-50s长端利率为0.9-41。更高（2-6个基点收紧）。MEITUA30期息差扩大4个基点，但仍收窄2个基点 （当周）。见我们2025年5月27日的评论。在金融债方面，CCAMCL/CFAMCI26-28期因RM购买压力收紧1-2个基点，而ORIEAS28-30期因AM销售压力未变至扩大1个基点。CCAMCL48期息差上升1.6个基点（收窄9个基点 ）。BOCAVI/CDBALF27-30期息差收紧1-3个基点。FRESHK26-28期息差收紧2-7个基点。BBLTB33期因小额卖出压力扩大2个基点。SMBCAC/SUMITR/SUMIFL26-34期因PB购买压力收紧2-4个基点。SUMIBK/NOMURA浮息债26-30期收窄1-3个基点。欧洲AT1债因美欧关税谈判积极进展而保持稳定。BNP8/SOCGEN8.5永续债因PB/RM买入需求增强而上涨0.1-0.3个基点。日本保险混合债表现分化，AM卖出压力优于PB/RM买入需求。MYLIFE/NIPLIF54-55期及DAIL/SUMILF永续债未变至上涨0.3个基点。在香港，MTRC30-55期息差扩大1-2个基点。NWDEVL永续债/27-31期下跌0.4-2.4个基点，当周收窄0.6-2.9个基点。穆迪将香港评级前景由负面调整为稳定，确认Aa3评级。中国物业债稳定。非中国物业，EHICAR26-27期上涨0 .2-0.4个基点，见下方评论。在东南亚，ADANEMs/ADSEZs/ADTINs/ARENRJs上涨0.2-0.5个基点。GLPSP永续债下跌0.1-0.7个基点。 28五月2025 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235glen nko@cmbi.com.hk CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801cyren ang@cmbi.com.hk JerryWang王世超(852)37618919jerrywang@cmbi.com.hk 请阅读最后一页的作者证明和重要披露。 CMBI固定收益fis@cmbi.com.hk 1 在LGFVs中，来自一级市场✁稳定部署购买流主要集中在收益率较高✁大宗商品上。CPDEV25-28s在一级市场和二级市场之间进行双向交易，收盘持平或上涨0.2个基点。HNXHCI7.525s和JDZUDG6.528s存在双向交易兴趣。CNHZHHFGR6期期货持续受到追捧，并在Fitch将其展望从稳定上调至正面后收盘持平。CCUDIH25-28s在Moody’s将其展望从负面上调至稳定后，收盘上涨0.1个基点。在SOE期期货中，HUANEN/HUADIA期期货收盘上涨0.1个基点。Moody’s将华能和火电✁展望从负面上调至稳定。 最后交易日✁主要波动股 顶尖表现者CCAMCL502/08/48 HAOHUA51/203/14/48SUMIBK6.18407/13/43CNOOC47/804/30/44BABA4.412/06/57 价格变化 85.71.6 93.61.4 104.21.3 94.61.1 78.01.0 顶尖表现不佳者NWDEVL6.15PERPNWDEVL51/4PERPNWDEVL85/802/08/28NWDEVL57/806/16/27NWDEVL43/401/23/27 价格变化 59.9-2.4 38.7-1.9 69.9-1.7 73.0-1.6 75.9-1.1 MarcoNewsRecap宏观新闻回顾 宏观–标普指数（+2.05%）、道琼斯指数（+1.78%）和纳斯达克指数（+2.47%）在周二上涨。美国5 消费者信心指数为98.0，高于市场预期✁87.1。周二美国国债收益率回落，2年期/5年期/10年期/30年期收益率分别为3.92%/4.04%/4.43%/4.94%。 □DeskAnalystComments分析□市□□点 EHICAR：再融资期间去杠杆速度缓慢，再融资风险可控 Securityname O/S(美元百万) 成熟度 息票 报价 YTM(%) EHICAR709/21/26 269.0 9/21/2026 7.0% 72.235.7% EHICAR1209/26/27 320.0 9/26/2027 12.0% 68.832.5% 我们维持对EHICARs✁买入评级，并认为这些产品在中国高收益市场中提供了更优越✁风险回报特征。自2024年3月✁交易之后，以及在其2024财年获得100亿元人民币✁离岸双边贷款，其再融资压力可控。我们预计EHi将➴步去杠杆化，通过更高✁EBITDA推动，得益于更高✁资产利用率，以及更低✁净债务，同时自由现金流产生将得到支持，因为资本性支出将更加受控。 EHi在2024财年表现参差不齐，受2024年初车队规模显著增加和利用率下降（2024财年为61.2%，2023财年为69.8%）✁影响。我们注意到自2024年第二季度以来EBITDA和净债务✁➴季改善。2024财年EBITDA增加32%至22亿元人民币，主要受车队规模显著增加✁推动。截至2024财年结束，EHi✁车队规模为125,701辆，较2023财年结束时✁92,699辆有所增长（对比2024年2月✁约135,000辆）。然而，支付租赁费用后✁EBITDA下降30%至11亿元人民币，反映了向经营租赁模式✁转型。总体而言，其净债务/EBITDA比率在2024财年改善至4.5倍，较2023财年✁5.1倍有所下降。净债务/（EBITDA-租赁费用）比率在同一时期从5.5倍下降至9.1倍。不过，支付租赁费用后✁经营现金流逆转为+9.2亿元人民币，从之前✁-2.3亿元人民币转为正值。 根据EHi，它将保持基本稳定✁车队规模，并将更加审慎地进行资本支出。其重点将放在去杠杆化和提高利用率上。它能够舒适地实现68%✁利用率，目标是达到70%或以上。今年迄今为止，订单数量增加了20-30%。此外，商务旅客需求✁增长也有助于缓解季节性影响。鉴于竞争环境，它目标是实现与2024财年持平✁平均每日收入（ADR），即人民币222元。 我们预期EHi✁净负债/EBITDA和净负债/(EBITDA-租赁支付)将➴步改善，主要受利用率提升✁驱动。我们同时认为其再融资风险可控。尽管境内✲团贷款获得延迟，EHi仍转向争取100亿元人民币✁境内双边贷款。其2024财年加权平均贷款成本为3.6%，较之前✁4.3-4.9%水平下降。EHi拥有71亿元人民币✁信贷额度，MN1 .6亿元人民币尚未动用。此外，我们对其负权益✁担忧已得到缓解。据EHi称，其无任何债务契约为股本规模相关。EHi已获得40亿美元✁新一轮国家发改委再融资额度，并正在筹备IPO。债券发行和IPO✁时机将取决于市场状况。 OffshoreAsia新发行（定价） (M/S/F) 发行人/担保人规模（百万美元）Tenor息票定价发行评级 阿布扎比商业✲行 600 5yr SOFR+100SOFR+100 -/A+/A+ 汇丰美国公司 350 3yr SOFR+97 SOFR+97 A2/A-/A+ 开封发展和投资 103.4 3yr 6.5% 6.5% 未评级 成都天府港集团 54.5 2yr 7.0%7.0% 未评级 900/ 3yr/ 4.65%/ T+73/ NationalAustraliaBank1750 5yr 4.37% SOFRMS+71 Aa2/AA-/AA- 青岛即墨区城市发展125 2yr 6.9% 6.9% 未评级 吉尔吉斯共和国700 5yr 7.75% 8.0% -/B+/B 永达投资/上海 600 3yr 4.6% 4.6% Baa2/-/- 投资 建筑集团  OffshoreAsia新发行（待发行） 发行人/担保人货币规模（百万美元）Tenor定价 发行评级 (M/S/F) AFFINBankBhdUSD沙特阿拉伯石油公司(ARAMCO)USD -5yr 5yr/ -10yr/ 30yr T+135T+115/T+130/T+185 A3/-/-Aa3/-/A+ Newsandmarketcolor □关于□上首次□行，昨日□行了114只信用□，□金□□1270□元人民□。就本月至今而言，已□行111 6只信用债，累计筹集资金14440亿元人民币，同比增长32.5%。 □中国与汽□制造商会面□□零里程旧□的□售。 [BABA]阿里巴巴考虑在快递公司“圆通”中减持少数股权。 □[CSIPRO]CSIProperties取消了价值1.5亿美元✁CSIPRO5.4507/21/25债券，以配合要约收购，1.46132亿美元未偿还。 □[DFHOLD]□国投□控股公司目□是到2030年□□15%的□□□收益率，股□□模达110□美元。 □[EHICAR]eHi获得4亿美元离岸借贷额度，并着眼于债券✁责任管理工具;。eHi已回购其价值2.69亿美元✁EHICAR7（09/21/26）✁10%股份，以及其价值3.25亿美元✁EHICAR12 （09/26/27）✁2%股份[FIRPAC]FirstPacific在菲律宾✁子公司MetroPacific推迟出售其收费公路部门20%✁股份。[RAKUTN]Rakuten投资金融科技，旨在提供全天候✁美国股票交易[S。DGOLD]山东黄金完成SDGOLD4.95Perp1亿美元1000万美元✁赎回[S。INOCH]：美国表示，由于中国所有者中化集□的持股，意大利□胎制造商皮利利可能面□限制。[□TPHL]香港法院命令《时代中国》就方案批准召开债权人会议。 固定收入部 Tel:85236576235/85239000801 fis@cmbi.com.hk 作者认证 该研究报告内容✁主要责任人，就其全部或部分内容，证明就本报告所涵盖✁证券或发行人而言：(1)所表达✁所有观点准确地反映了其对相关证券或发行人✁个人看法；以及(2)其薪酬✁任何部分均未直接或间接地与其在本报告中表达✁特定观点相关。 此外，作者证实，作者及其关联方（根据香港证监会颁布✁行为守则定义）在报告发布前30个日历日内（1）未买卖或交易本研究报告涵盖✁股票；（2）在报告发布后3个工作日内不买卖或交易本研究报告涵盖✁股票；（3）未担任本报告中任何香港上市公司✁任何职务；以及（4）对本报告中任何香港上市公司均无任何财务利益。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告所包含✁信息可能并不适用于所有投资者✁目✁。