新力量New Force总第4778期（繁体）

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第4778期2025年5月22日星期四 研究觀點 【公司研究】 中芯國際(981，買入）：突發事件影響短期盈利預期，消費電子及汽車業務需求飽滿 【行業評論】 數位貨幣週報 評級變化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2025年EPS(港元) 2026年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 中芯国际 981 买入 买入 50.00 50.00 0% 0.855 1.010 -15% 1.166 1.243 -6% 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 曹淩霽 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韓嘯宇 852-25321539 【公司研究】 中芯國際(981，買入）：突發事件影響短期盈利預期，消費電子及汽車業務需求飽滿 業績摘要： 2025Q1公司收入22.5億美元，同比增長28.4%，環比增長1.8%，低於一致預期 的23.6億美元。本季度公司產能環比增長2.6萬片至97.4萬片等效8寸晶圓，產能利用率為89.6%，環比增加4.1pct。晶圓ASP達933美元，同比增長2.9%， Peter.han@firstshanghai.com.hk 行業半導體 股價43.00港元 目標價50.00港元 （+16.27%） 市值3397.9億港元 已發行股本79.9億股 52周高/低59.7/15.24港元每股淨現值20.30港元 股價表現 環比下滑9.0%。公司的毛利率22.5%，環比持平。歸母淨利潤同比增長161.9%至 1.9億美元，每股盈利0.02美元。公司指引2025Q2收入因生產性問題環比下滑4%-6%至21.2-21.6億美元，中值低於市場預期的22.0億美元，毛利率介於18%-20%，略低於一致預期的20.8%。 Q1突發事件導致費用增加，先進制程技術量產仍需時間： 本季度8英寸和12英寸晶圓收入環比分別增長14.9%/下滑1.3%，主要系生產中 新設備調試出現問題，12英寸晶圓的良率和成品率均受到影響，公司指引該事件影響週期將持續至25Q3。Q1下游消費電子產品訂單需求受益于國補繼續回暖，貢獻40.6%的營收，同比增加9.7pct；工業及汽車業務逐步開啟國產替代，貢獻9.6%的營收。2025年AI相關需求增速在10%以上，晶圓出貨量提升但價格將有小幅下滑，綜合產能利用率逐步恢復至80%以上。公司目前位列全球第三大晶圓代工廠，未來公司在先進制程技術的突破和量產有望帶動國產半導體產業鏈上下游公司迎來重要發展契機。 關稅政策驅動海外營收占比增長，全年資本開支同比持平: Q1美國收入占比12.6%，環比增長3.7pct，主要系關稅政策導致海外客戶拉貨需 求提升。Q1資本開支環比下滑17.3%至14.2億美元，折舊攤銷同比增長16.1%至 8.7億美元。Q1公司8英寸/12英寸晶圓收入分別占比78.1%/21.9%，晶圓ASP環比下滑9.0%達933美元。2025年公司將勻速擴張產能，平均每年新增5萬片12英寸晶圓月產能，需求主要來自AI、汽車、AloT產品及部分封測管理業務，全年 資本開支有望同比持平。 目標價50.00港元，買入評級: 我們認為半導體國產替代的迫切性疊加對消費電子產品的國家補貼將帶動公司後 續幾個季度的產能利用率逐步回升，但突發的生產事件將一定程度上影響公司全年的收入及毛利率。我們預計公司未來三年的收入CAGR為23.7%，淨利潤CAGR為75.4%。基於公司2025年的盈利預期，我們根據2.3倍PB的估值中樞給予公司目標價50.00港元，相對於當前股價有16.27%的上升空間，買入評級。 風險因素： 產能擴張不及預期風險、半導體週期下行風險、下游需求恢復不及預期風險。 圖表1:盈利摘要 截至12月31日止财政年度 23年实际 24年实际 25年预测 26年预测 27年预测 总营业收入（千美元） 6,321,560 8,029,921 9,488,028 10,941,458 12,277,379 变动 -13.09% 27.02% 18.16% 15.32% 12.21% 归母净利润（千美元） 902,526 492,754 851,729 1,190,348 1,515,960 -50.35% -45.40% 72.85% 39.76% 27.35% 每股盈利（美元） 0.11 0.06 0.11 0.15 0.19 变动 -50.35% -45.40% 72.85% 39.76% 27.35% 基于43港元的市盈率（估） 50.1 89.5 51.7 37.0 29.0 每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 資料來源：第一上海,公司資料 金煊 數位貨幣週報 852-25321539Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 政策监管与市场动态 【行業評論】 1.美國監管升級與穩定幣立法進展 1)美國SEC新任代理監察長KatherineReilly將加密貨幣欺詐列為首要任務，重點關注投資者保護與網路安全升級。 2)兩黨加速推動穩定幣法案，擬在參議院重啟立法程式，但民主黨與共和黨在稅收豁免等問題上仍存分歧。 3)SEC推遲對XRP、狗狗幣ETF及Bitwise乙太坊ETF的決策，公眾意見徵集期延長至10月。 2.RWA（實物資產代幣化）崛起 1)白宮發佈《美國RWA發展戰略規劃（2025-2028）》，推動代幣化資產規模增長，全球RWA專案TVL達71.2億美元，單日新增資金3.25億美元。 2)Algorand（ALGO）因RWA賽道領先優勢被看好，其鏈上代幣化的紐約上市公司Exodus股票顯示機構級採用潛力。 3.監管與合規爭議 1)美國亞利桑那州州長否決兩項加密法案，認為市場波動性過高不適合公共資金配置，但簽署ATM反欺詐法案。 2)紐約加密峰會呼籲廢除BitLicense制度，提議設立監管沙箱以吸引創新企業。 4.國際政策動向 1)迪拜與Crypto.com合作，允許居民使用加密貨幣支付政府服務費用，目標2026年實現90%無現金交易。 2)廣州南沙獲政策支持，將打造區塊鏈與數字資產融合應用平臺，探索與香港數字資產交易所對接。 3)阿根廷總統關閉調查Libra代幣價格操縱案的特別小組，引發反對黨對政府涉嫌操縱市場的指控。 5.機構與生態發展 1)貝萊德與Circle簽署協定，承諾未來4年不發行競爭性穩定幣，並將管理Circle90%的美元儲備。 2)Base網路穩定運行200TPS，創Layer2性能里程碑，推動DeFi和NFT 交易效率提升。 3)法國興業銀行計畫在乙太坊首發美元穩定幣，成為首家在公鏈發行美元穩定幣的跨國銀行。 宏觀政策與經濟資料 1.通脹與PPI表現分化，市場降息預期調整 1)美國4月CPI同比增速放緩至2.3%，低於預期的2.4%，核心CPI環比微增0.2%，顯示通脹降溫趨勢持續，主因能源價格回落及關稅傳導效應尚未完全顯現。 2)同期PPI資料意外大幅降溫，環比下降0.5%（預期+0.2%），同比增速降至2.4%，創2024年9月以來新低，反映生產端成本壓力緩解。 3)市場預計4月PCE通脹月率將維持在0.2%，年率或達2.6%，但美聯儲對“二次通脹”風險保持警惕，年內降息預期調整為2次，首次時點推遲至9月。 2.消費與信心資料疲軟，經濟動能存疑 1)美國4月零售銷售月率僅微增0.1%，略高於預期，但增速較前值（1.5%）顯著放緩，顯示消費者支出趨於謹慎。 2)密西根大學5月消費者信心指數連續第五個月下滑至50.8，遠低於預期 （53.4），創2023年以來新低，反映居民對經濟前景的擔憂加劇。 3.美聯儲政策框架轉向，聚焦供應鏈衝擊 1)美聯儲主席鮑威爾表示，正重新評估貨幣政策框架，擬納入全球供應鏈波動及“實際利率結構性上升”的影響，新框架預計於8-9月公佈。 2)高盛上調10年期美債收益率預期至4.5%，警告長期高利率或壓制科技股估值，並加劇新興市場資本外流壓力。 4.主權信用評級下調與債務風險升溫 1)穆迪將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，主因財政赤字擴大與債務可持續性惡化。消息公佈後，10年期美債收益率一度沖高至4.55%，30年期收益率突破5%。 2)美國政府計畫發行160億美元20年期國債，此為評級下調後首場長債發行，市場關注需求疲軟可能引發的收益率進一步上行風險。 5.政治與政策不確定性 1)特朗普政府推動減稅法案，或使聯邦債務再增3-5萬億美元，加劇市場對財政赤字的擔憂。 BTC高位震盪，機構增持延續 BTC本周一度接近10.8萬美元，現回落至10.6萬美元區間。美國多州立法推動 比特幣納入戰略儲備，白宮宣佈撥款50億美元增持比特幣及其他加密貨幣，推動 機構資金加速流入，近幾日機構錢包淨增持7,500枚BTC（約7.5億美元）。ETH在2535美元附近面臨較大的阻力，Solana等公鏈憑藉低Gas費和高性能分流用戶，給ETH帶來了一定的競爭壓力，影響了其價格的進一步上漲空間。 圖表1：BTC年初至今價格變化 110,000 100,000 +40%+3% BTC 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/1 資料來源：CoinGecko 圖表2：ETH年初至今價格變化 +72% +3% ETH 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/1 資料來源：CoinGecko 山寨季全面爆發需要等待 山寨幣季度指數從4月底的年度低點12反彈至目前25，仍處於“BTC季節”區間。目前市場普遍認為若比特幣突破11萬美元或觸發山寨幣季，但全面反彈需等待ETH/BTC匯率反轉。 圖表3：山寨季指數 資料來源：CoinMarketCap 圖表4：ETH/BTC匯率 資料來源：CoinMarketCap 市場波動性有所增加，風險偏好有所提升 當前加密恐懼與貪婪指數為69分（滿分100），處於“貪婪”區間，投資者對加密貨幣市場的預期較為樂觀，更多的人願意進入市場進行投資，推動了BTC和ETH等加密貨幣價格的上漲。 圖表5：加密恐懼與貪婪指數 資料來源：CoinMarketCap BTCETF和ETHETF資金流動情況 2025年5月12日至5月16日期間，BTCETF5個交易日累計淨流入6.1億美元，較前期有所下降。ETHETF5個交易日累計淨流入4180萬美元，其中貝萊德ETFETHA淨流入6600萬美元。 全球經濟衰退擔憂緩解，市場風險偏好提升，部分資金流入BTCETF。然而，美國4月CPI資料等宏觀經濟指標的不確定性，使部分投資者持謹慎態度，導致流入速度放緩。 圖表6：BTCETFFlow(US$mn) IBIT FBTC BITB ARKB BTCO EZBC BRRR HODL BTCW GBTC BTC Total 2025