新力量New Force总第4798期（繁体）

總第4798期研究觀點【公司研究】【公司評論】週六福（6168.HK,未評級）：中國頭部的珠寶公司之一評級變化苹果AAPL公司代码香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 新旧新旧变动新旧买入 持有230.00230.000%7.3007.300评级目标价(港元）諮詢熱線：400-882-1055網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】259.48美元/168.99美蘋果公司（AAPL,買入）:iPhone以價換量維持生態用戶，關稅影響可控財務摘要本季度公司總收入為954億美元，同比增長5.1%，高於彭博一致預期的946億美元，外匯帶來2.5%的負面影響。產品收入為687億美元，同比增長2.7%；服務收入為266億美元，同比增長11.6%。毛利為449億美元，毛利率為47.1%，持平彭博一致預期的47.1%；毛利率環比增長20個基點，同比增長50個基點。其中產品毛利率為35.9%，服務毛利率為75.7%。毛利率的上升主要是由於服務業務收入增長帶來的結構性變化。淨利潤為248億美元，同比增長4.8%，高於彭博一致預期的245億美元。攤薄每股盈利為1.65美元，高於彭博一致預期的1.63美元，去年同期為1.53美元。公司預計FY25Q3的整體收入增速為低至中個位數。iPhone16e推出，iPhone二季度銷量將好轉本季度蘋果推出iPhone16e，搭載A18處理器及蘋果自研的基帶C1，起售價599美元/4499人民幣，對比前一代SE3,16e的銷量出現大幅提升。同時蘋果在中國開展促銷活動，4月iPhone在中國的出貨量達到350萬，同比增長52%。隨著618等購物季的到來，我們預計iPhone的銷量將由於促銷疊加國補優惠，出現比較可觀的反彈。關稅影響可控蘋果的核心產品iPhone、Mac與iPad都獲得關稅豁免，關稅成本主要來自AirPods及Apple Watch等產品，預計基礎關稅會對蘋果帶來每年約50億美元的額外成本。我們認為蘋果的應對方法為略微漲價的同時承擔部分成本，並將在美國本土生產部分產品，總體來看對等關稅政策對公司400億的硬體成本影響處於可控的範圍。目標價230.00美元，買入評級我們採用DCF模型對公司進行估值。維持WACC為8%。AI服務業務推進慢於市場預期，但短期內用戶購機需求依然以自然換機需求為主，且關稅的影響可控。預測公司未來三年收入CAGR為5.0%，對應EPS CAGR為11.8%。我們維持公司的永續增長率3%，求得合理股價為230.00美元，相比較當前股價有17.56%的上漲空間，上調至買入評級。圖表1:盈利預測截至9月28日止财政年度总营业收入（美元百万元）净利润摊薄每股盈利（美元）基于230美元的市盈率（估）每股派息（美元）股息现价比資料來源：彭博，公司資料 -2-FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E383,285391,035409,205438,060466,539变动-2.80%2.02%4.65%7.05%6.50%96,99593,736108,833115,221123,2996.26.17.37.98.7变动0.10%-0.84%19.06%8.58%9.75%37.337.631.629.126.50.91.01.01.11.10.46%0.48%0.50%0.52%0.54% 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hkChuck Li+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk行業TMT股價195.64美元目標價230.00美元（+17.56%）市值29220億美元總股本149.36億股52周高/低元每股帳面值4.47美元股價表現12014016018020022024026028024/6/1724/8/2824/11/725/1/2325/4/425/6/17資料來源:彭博 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司評論】週六福（6168.HK,未評級）：中國頭部的珠寶公司之一公司簡介週六福創立於2004年，是一間中國珠寶公司，通過線下門店和線上銷售管道提供各種珠寶產品。公司的業務模式集珠寶產品的開發設計、採購供應、加盟、品牌運營為一體，連接產業價值鏈各環節。根據弗若斯特沙利文的資料，公司於2017年至2023年連續七年維持於中國珠寶市場前五大品牌之列（以中國門店數目計）。截至2024年12月31日，在內地公司的線下銷售網路門店總數為4,125家（包括加盟店和自營店）遍佈中國31個省份及305個地級市。在海外，有四家加盟店，包括位於泰國（兩家）、老撾（一家）及柬埔寨（一家）。截至2023年12月31日止年度，公司在中國所有黃金珠寶公司中排名第十（以來自黃金珠寶產品的收入計）。近年，公司也積極拓展線上銷售管道。2022年至2024年間，公司線上銷售收入的複合年增長率達到46.1%；2024年線上銷售收入占總收入的40.0%。根據弗若斯特沙利文的資料，就2021年至2023年線上銷售收入的複合年增長率及2023年線上銷售收入占總收入的比例計，公司在中國全國性珠寶公司中排名第一。行業概況根據弗若斯特沙利文的資料，中國珠寶市場規模由2018年的人民幣5,800億元增至2023年的人民幣8,200億元，複合年增長率為7.2%。其中，中國黃金珠寶市場規模由2018年的人民幣3,080億元增至2023年的人民幣5,180億元，複合年增長率為11.0%。按銷售管道劃分的市場規模計，加盟店占2023年黃金珠寶市場的最大份額，達72.9%，其次為自營店及電商銷售。然而，電商板塊於2018年至2023年的增長迅速，複合年增長率為16.2%，顯示加速向數位化轉移，以及消費者更喜好飾品業線上購物帶來的方便。根據弗若斯特沙利文的資料，黃金珠寶市場預期在2028年會達到人民幣8,110億元，複合年增長率為9.4%。商業模式公司主要透過加盟商，自營管道和線上銷售管道來銷售。于2024年，加盟商，自營管道和電商管道的收入占比分別為50.5%，8%及40%。於2024年，內地加盟店和自營店的門店數分別為4034家和91家（大部分位於二線及三線以下城市）。線上銷售管道主要分為兩種，自營網店及向電商平臺銷售。在自營網店模式下，公司通過在電商平臺（主要包括京東及天貓）的自營網店向終端消費者直接銷售產品。終端消費者可在自營網店流覽、下達訂單及完成支付購買款項。在向電商平臺銷售模式下，公司根據與電商平臺簽訂的協定向電商平臺銷售產品，主要包括京東及唯品會。公司將產品交付予協力廠商物流供應商，由他們將產品運送到電商平臺指定的倉庫或終端消費者手中。終端消費者直接向這些平臺下訂單並付款。 -3- 852-25321915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk行業消費 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放財務情況2022到2024年，公司收入分別為31.0/51.5/57.2億元，同比分別增長66%/11%。淨利 潤 分 別 為5.7/6.6/7.1億 元，同 比 分 別 增 長14.7%/7.4%,淨 利 潤 率 為18.5%/12.8%/12.4%。2024年的收入增長主要受益于黃金價格的大幅上漲及公司繼續專注于開發和促進黃金珠寶產品的銷售，部分被同年金價飆漲導致的消費需求減弱所抵銷，及線上管道的推動。2023年的收入增長主要受益于市場對黃金產品的需求強勁及加盟網路的穩步擴展和線上管道的推動。線上管道的增長主要受益於公司(i)通過線上銷售管道提供豐富的黃金產品及在電商平臺為最暢銷的黃金珠寶提供更具競爭力的價格，以迎合線上消費者的喜好；(ii)金條的線上銷售增加，主要歸因於線上銷售管道的促銷活動；(iii)合作的電商平臺數量增加，促進產品銷量的大幅增長；及(iv)線上管道的黃金珠寶市場規模不斷擴大。淨利潤的下跌主要受毛利率的影響，而毛利率的減少是受擁有較低毛利率的線上管道收入占比的提升和產品結構變化的影響。公司並無正式的股息政策或預定派息比率。 -4- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放競爭優勢以下是公司的競爭優勢：1.高速增長的珠寶公司，擁有巨大的增長潛力；2.廣泛的線下銷售網路及快速增長的線上管道；3.備受廣泛認知及高度認可的品牌；4.開放的加盟模式，積累長期穩定且高效經營的加盟商夥伴；5.卓越的供應鏈管理能力，建立嚴格把控的品質管制體系；及6.經驗豐富、年富力強且有遠見的管理團隊。發展戰略以下是公司的發展戰略：1.拓展與優化門店網路，提升門店運營精細化管理；2.深化產品工藝與創新，豐富產品矩陣；3.加強品牌建設，提升品牌影響力和辨識度；4.把握管道擴展帶來的銷售機遇；5.優化數位化運營體系，提高全鏈路的經營效率；及6.完善供應鏈管理能力。集資用途集資主要用於擴大和加強銷售網路；加強品牌以提高品牌的市場知名度；提升產品供應及加強產品設計和開發能力；及作運營資金及一般企業用途。 -5- -8-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放披露事項與免責聲明披露事項免責聲明本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。©2025第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789網址：Http://www.myStockhk.com 並可隨時更改，恕不另行通知。