新力量New Force总第4782期（繁体）

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第4782期2025年5月28日星期三 研究觀點 【公司研究】 CoinbaseGlobal（COIN，買入）：多元化收入結構及長期願景為持續增長提供支撐 【行業評論】 數位貨幣週報 評級變化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2025年EPS(港元) 2026年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 Coinbase（美元） COIN 买入 买入 305.00 240.00 27% 4.920 10.030 -51% 7.090 12.280 -42% 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 【公司研究】 CoinbaseGlobal（COIN，買入）：多元化收入結構及長期願景為持續增長提供支撐 25q1財報回顧 行業金融服務 股價263.16美元 目標價305.00美元 （+15.90%） Coinbase在25q1的業績穩健，其中總營收為20.34億美元，主要受交易收入下 滑影響。儘管交易收入有所下降，但訂閱與服務收入創歷史新高，達到6.98億美元，這一增長主要由穩定幣USDC收入驅動。 收購Deribit Coinbase以29億美元收購Deribit將有助於填補其在衍生品交易市場的產品線 市值670.28億美元 總股本2.55億股 349.75美元/ 52周高/低 142.58美元 每股帳面值41.12美元 空白，並快速獲取市場份額。 關鍵戰略舉措與業務進展 Coinbase在穩定幣USDC方面的顯著增長，其市值在25q1創歷史新高，達到600億美元。Coinbase平臺的USDC餘額也顯著增加，達到120億美元。公司還推出了鏈上借貸產品和B2B支付試點，並通過收購增強Base鏈的功能。 股價表現 監管與政策進展 監管方面，美國法院駁回了SEC對Coinbase的訴訟，五個州解除了質押業務限制，這推動了Coinbase逐步恢復美國市場的質押服務。此外，美國國會兩黨支持穩定幣和加密市場結構的立法，CFTC批准了BTC/ETH期貨的24/7交易，為行業的發展提供了更為明朗的監管環境。 25q2指引 宏觀不確定性或導致交易市場疲軟，預計訂閱與服務收入降至6.00-6.80億美元 （受ETH和SOL價格下跌影響）；預計穩定幣收入將會增長。 從邊緣到主流的轉捩點 Coinbase成為首家被納入標普500的加密公司，權重占比0.1%，被動資金流入或改善股票流動性。 目標價305.00美元，維持買入評級 我們對Coinbase的長期增長潛力持樂觀態度，認為其增長驅動力包括被納入標普500指數帶來的資金紅利、美國政策支持下的市場擴張以及非交易業務的多元化發展。Coinbase納入標普500不僅是企業層面的勝利，更是加密貨幣融入傳統金融體系的里程碑。短期來看，資金流入和情緒提振將推動行業熱度；長期則需關注監管落地、市場穩定性及競爭格局演變。儘管面臨市場競爭和監管不確定性等風險，我們仍維持對Coinbase的買入評級，並上調目標價至305.00美元，對應10.9xPS，比前日收盤價高出15.90%。 風險因素 監管不確定性：全球政策變動可能限制業務擴展；行業競爭加劇：Binance等對手以更低手續費搶佔市場，零傭金趨勢威脅收入模型；系統性風險：駭客攻擊（如25q1使用者資料洩露）和宏觀經濟衰退可能引發信任危機。 圖表1：盈利預測 FiscalyearendingDec.31st(in$M) 2023 2024 2025E 2026E 2027E Revenue 3,109 6,564 7,106 7,915 8,255 yoygrowth -2.69% 111.16% 8.26% 11.38% 4.30% NetIncome 95 2,579 1,369 1,952 2,025 yoygrowth 103.61% 2618.81% -46.92% 42.58% 3.73% EPS(Adjusted) 0.37 9.48 4.92 7.09 7.36 yoygrowth 103.13% 2462.16% -48.13% 44.17% 3.78% P/S263.16USD 21.5 10.2 9.4 8.4 8.1 資料來源：公司資料、第一上海預測 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 【行業評論】數位貨幣週報 政策监管与市场动态 1.美國政策利好推動市場 1)《GENIUS法案》：美國參議院通過修正案，明確穩定幣監管框架，為行業合規化鋪路，市場預期將吸引更多機構資金。 2)德克薩斯州通過比特幣戰略儲備法案：將比特幣納入州級儲備資產，強化其作為“價值存儲”的地位，預計引發其他州效仿。 2.國際監管與風險 1)原定6月1日對歐盟徵收50%關稅的計畫延至7月9日，緩解市場短期恐慌，但長期貿易摩擦風險仍存。 2)宣佈舉辦四場加密主題圓桌會議，重點關注交易、託管及DeFi監管。 3.中美關稅調整 美國對華關稅從145%降至30%，中國同步下調美商品關稅至10%，短期提振風險資產，但長期貿易關係仍存變數。 BTC在震盪中創歷史新高 BTC價格在上周一度突破11.1萬美元大關，創歷史新高，但隨後受美國對歐盟關稅威脅等宏觀因素影響，週末回落至10.6萬美元附近，最終回升至10.9萬美元左右。ETH表現穩健，維持在2500美元上方。 圖表1：BTC年初至今價格變化 BTC 0 資料來源：CoinGecko 圖表2：ETH年初至今價格變化 ETH 0 0 0 0 0 80 60 40 20 資料來源：CoinGecko 市場情緒的貪婪程度略有增強 當前加密恐懼與貪婪指數為68分（滿分100），處於“貪婪”區間，投資者總體上對加密貨幣市場持樂觀態度，市場情緒較為積極。 圖表3：加密恐懼與貪婪指數 資料來源：CoinMarketCap BTCETF和ETHETF資金流動情況 2025年5月19日至5月23日期間，BTCETF5個交易日累計淨流入27.50億美元，其中貝萊德IBIT淨流入24.32億美元。ETHETF5個交易日累計淨流入2.48億美元，其中貝萊德ETFETHA淨流入1.36億美元。 由於美國信用問題及國債需求不振打擊了美元的公信力，資金大量湧入避險資 產，帶動比特幣價格上揚。 圖表4：BTCETFFlow(US$mn) IBIT FBTC BITB ARKB BTCO EZBC BRRR HODL BTCW GBTC BTC Total 2025/5/19 305.9 188.1 16.0 155.3 (5.3) 0.0 0.0 7.4 0.0 0.0 0.0 667.4 2025/5/20 287.5 23.3 5.8 6.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 6.2 329.2 2025/5/21 530.6 23.5 20.5 4.3 0.0 0.0 0.0 6.1 0.0 0.0 22.1 607.1 2025/5/22 877.2 48.7 0.0 8.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 934.8 2025/5/23 430.8 (73.7) 0.0 (73.9) 0.0 0.0 0.0 17.7 0.0 (89.2) 0.0 211.7 Total 2432.0 209.9 42.3 101.0 (5.3) 0.0 0.0 31.2 0.0 (89.2) 28.3 2750.2 資料來源：FarsideInvestors 圖表5：ETHETFFlow(US$mn) ETHA FETH ETHW CETH ETHV QETH EZET ETHE ETH Total 2025/5/19 13.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 13.7 2025/5/20 45.0 19.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 64.8 2025/5/21 24.9 (24.3) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.6 2025/5/22 0.0 42.2 5.7 0.0 0.0 0.0 0.0 43.7 18.9 110.5 2025/5/23 52.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.8 58.6 Total 136.4 37.7 5.7 0.0 0.0 0.0 0.0 43.7 24.7 248.2 資料來源：FarsideInvestors 本周經濟日曆 5月27日（週二）20:30：美國4月耐用品訂單資料。 5月29日（週四）02:00：美聯儲5月FOMC會議紀要。 5月29日（週四）20:30：美國第一季度GDP修正值。 5月30日（週五）20:30：美國4月核心PCE物價指數、個人收入及個人支出資料。 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 23PE 24PE 25PE 23息率 24息率 23-25EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 15.16 18.93 买入 11.2 11.7 12.6 3.37 4.03 (5.9) 10.90 400 安踏 2020 94.6 113.28 买入 23.1 15.4 17.8 2.19 2.56 14.1 21.99 2567 特步 1368 5.77 7.06 买入 14.2 11.9 10.7 3.92 4.68 15.2 3.87 152 波司登 3998 4.49 5.33 买入 14.4 12.3 10.6 3.56 4.23 16.5 1.30 490 申洲国际 2313 57 81.44 买入 16.9 12.4 11.8 3.56 4.44 20.0 24.68 857 蒙牛乳业 2319 17.52 25.51 买入 12.9 526.1 12.0 2.53 3.10 3.6 10.56 692 现代牧业 1117 1.05 1.34 买入 47.3 -5.3 47.3 0.00 0.00 0.0 1.65 83 中国飞鹤 6186 6.1 4.52 买入 9.2 6.9 6.1 4.73 5.64 22.5 3.05 542 华润啤酒 291 25.65 34.19 买入 14.5 14.5 13.9 2.34 4.07 2.2 9.33 832 青岛啤酒 168 55.2 76.5 买入 15.8 15.6 14.0 2.61 4.02 6.3 21.00 362 颐海国际 1579 13.5 18.44 买入 16.0 13.2 11.5 1.46 2.15 18.1 4.62 141 恒安国际 1044 21.7 24.89 买入 8.1 9.7 10.2 7.16 7.16 (10.9) 19.50 252 敏华控股 1999 4.18 6.3 买入 7.1 7.2 6.6 7.18 7.18 3.3 3.30 164 百果园 2411 1.36 0.98 持有 5.3 -4.8 -7.7 3.51 0.53 不适用 2.23 22 海底捞 6862 14.78 20.3 持有 16.4 14.5 13.1 0.68 5.07 12.2 1.86 824 名创优品 9896