新力量New Force总第4782期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4782期2025年5月28日星期三 研究观点 【公司研究】 CoinbaseGlobal（COIN，买入）：多元化收入结构及长期愿景为持续增长提供支撑 【行业评论】 数字货币周报 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2025年EPS(港元) 2026年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 Coinbase（美元） COIN 买入 买入 305.00 240.00 27% 4.920 10.030 -51% 7.090 12.280 -42% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 【公司研究】 CoinbaseGlobal（COIN，买入）：多元化收入结构及长期愿景为持续增长提供支撑 25q1财报回顾 行业金融服务 股价263.16美元 目标价305.00美元 （+15.90%） Coinbase在25q1的业绩稳健，其中总营收为20.34亿美元，主要受交易收入下 滑影响。尽管交易收入有所下降，但订阅与服务收入创历史新高，达到6.98亿美元，这一增长主要由稳定币USDC收入驱动。 收购Deribit Coinbase以29亿美元收购Deribit将有助于填补其在衍生品交易市场的产品线 市值670.28亿美元 总股本2.55亿股 349.75美元/ 52周高/低 142.58美元 每股账面值41.12美元 空白，并快速获取市场份额。 关键战略举措与业务进展 Coinbase在稳定币USDC方面的显著增长，其市值在25q1创历史新高，达到600亿美元。Coinbase平台的USDC余额也显著增加，达到120亿美元。公司还推出了链上借贷产品和B2B支付试点，并通过收购增强Base链的功能。 股价表现 监管与政策进展 监管方面，美国法院驳回了SEC对Coinbase的诉讼，五个州解除了质押业务限制，这推动了Coinbase逐步恢复美国市场的质押服务。此外，美国国会两党支持稳定币和加密市场结构的立法，CFTC批准了BTC/ETH期货的24/7交易，为行业的发展提供了更为明朗的监管环境。 25q2指引 宏观不确定性或导致交易市场疲软，预计订阅与服务收入降至6.00-6.80亿美元 （受ETH和SOL价格下跌影响）；预计稳定币收入将会增长。 从边缘到主流的转折点 Coinbase成为首家被纳入标普500的加密公司，权重占比0.1%，被动资金流入或改善股票流动性。 目标价305.00美元，维持买入评级 我们对Coinbase的长期增长潜力持乐观态度，认为其增长驱动力包括被纳入标普500指数带来的资金红利、美国政策支持下的市场扩张以及非交易业务的多元化发展。Coinbase纳入标普500不仅是企业层面的胜利，更是加密货币融入传统金融体系的里程碑。短期来看，资金流入和情绪提振将推动行业热度；长期则需关注监管落地、市场稳定性及竞争格局演变。尽管面临市场竞争和监管不确定性等风险，我们仍维持对Coinbase的买入评级，并上调目标价至305.00美元，对应10.9xPS，比前日收盘价高出15.90%。 风险因素 监管不确定性：全球政策变动可能限制业务扩展；行业竞争加剧：Binance等对手以更低手续费抢占市场，零佣金趋势威胁收入模型；系统性风险：黑客攻击（如25q1用户数据泄露）和宏观经济衰退可能引发信任危机。 图表1：盈利预测 FiscalyearendingDec.31st(in$M) 2023 2024 2025E 2026E 2027E Revenue 3,109 6,564 7,106 7,915 8,255 yoygrowth -2.69% 111.16% 8.26% 11.38% 4.30% NetIncome 95 2,579 1,369 1,952 2,025 yoygrowth 103.61% 2618.81% -46.92% 42.58% 3.73% EPS(Adjusted) 0.37 9.48 4.92 7.09 7.36 yoygrowth 103.13% 2462.16% -48.13% 44.17% 3.78% P/S263.16USD 21.5 10.2 9.4 8.4 8.1 资料来源：公司资料、第一上海预测 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 【行业评论】数字货币周报 政策监管与市场动态 1.美国政策利好推动市场 1)《GENIUS法案》：美国参议院通过修正案，明确稳定币监管框架，为行业合规化铺路，市场预期将吸引更多机构资金。 2)德克萨斯州通过比特币战略储备法案：将比特币纳入州级储备资产，强化其作为“价值存储”的地位，预计引发其他州效仿。 2.国际监管与风险 1)原定6月1日对欧盟征收50%关税的计划延至7月9日，缓解市场短期恐慌，但长期贸易摩擦风险仍存。 2)宣布举办四场加密主题圆桌会议，重点关注交易、托管及DeFi监管。 3.中美关税调整 美国对华关税从145%降至30%，中国同步下调美商品关税至10%，短期提振风险资产，但长期贸易关系仍存变数。 BTC在震荡中创历史新高 BTC价格在上周一度突破11.1万美元大关，创历史新高，但随后受美国对欧盟关税威胁等宏观因素影响，周末回落至10.6万美元附近，最终回升至10.9万美元左右。ETH表现稳健，维持在2500美元上方。 图表1：BTC年初至今价格变化 BTC 0 资料来源：CoinGecko 图表2：ETH年初至今价格变化 ETH 0 0 0 0 0 80 60 40 20 资料来源：CoinGecko 市场情绪的贪婪程度略有增强 当前加密恐惧与贪婪指数为68分（满分100），处于“贪婪”区间，投资者总体上对加密货币市场持乐观态度，市场情绪较为积极。 图表3：加密恐惧与贪婪指数 资料来源：CoinMarketCap BTCETF和ETHETF资金流动情况 2025年5月19日至5月23日期间，BTCETF5个交易日累计净流入27.50亿美元，其中贝莱德IBIT净流入24.32亿美元。ETHETF5个交易日累计净流入2.48亿美元，其中贝莱德ETFETHA净流入1.36亿美元。 由于美国信用问题及国债需求不振打击了美元的公信力，资金大量涌入避险资产， 带动比特币价格上扬。 图表4：BTCETFFlow(US$mn) IBIT FBTC BITB ARKB BTCO EZBC BRRR HODL BTCW GBTC BTC Total 2025/5/19 305.9 188.1 16.0 155.3 (5.3) 0.0 0.0 7.4 0.0 0.0 0.0 667.4 2025/5/20 287.5 23.3 5.8 6.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 6.2 329.2 2025/5/21 530.6 23.5 20.5 4.3 0.0 0.0 0.0 6.1 0.0 0.0 22.1 607.1 2025/5/22 877.2 48.7 0.0 8.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 934.8 2025/5/23 430.8 (73.7) 0.0 (73.9) 0.0 0.0 0.0 17.7 0.0 (89.2) 0.0 211.7 Total 2432.0 209.9 42.3 101.0 (5.3) 0.0 0.0 31.2 0.0 (89.2) 28.3 2750.2 资料来源：FarsideInvestors 图表5：ETHETFFlow(US$mn) ETHA FETH ETHW CETH ETHV QETH EZET ETHE ETH Total 2025/5/19 13.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 13.7 2025/5/20 45.0 19.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 64.8 2025/5/21 24.9 (24.3) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.6 2025/5/22 0.0 42.2 5.7 0.0 0.0 0.0 0.0 43.7 18.9 110.5 2025/5/23 52.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.8 58.6 Total 136.4 37.7 5.7 0.0 0.0 0.0 0.0 43.7 24.7 248.2 资料来源：FarsideInvestors 本周经济日历 5月27日（周二）20:30：美国4月耐用品订单数据。 5月29日（周四）02:00：美联储5月FOMC会议纪要。 5月29日（周四）20:30：美国第一季度GDP修正值。 5月30日（周五）20:30：美国4月核心PCE物价指数、个人收入及个人支出数据。 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 23PE 24PE 25PE 23息率 24息率 23-25EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 15.16 18.93 买入 11.2 11.7 12.6 3.37 4.03 (5.9) 10.90 400 安踏 2020 94.6 113.28 买入 23.1 15.4 17.8 2.19 2.56 14.1 21.99 2567 特步 1368 5.77 7.06 买入 14.2 11.9 10.7 3.92 4.68 15.2 3.87 152 波司登 3998 4.49 5.33 买入 14.4 12.3 10.6 3.56 4.23 16.5 1.30 490 申洲国际 2313 57 81.44 买入 16.9 12.4 11.8 3.56 4.44 20.0 24.68 857 蒙牛乳业 2319 17.52 25.51 买入 12.9 526.1 12.0 2.53 3.10 3.6 10.56 692 现代牧业 1117 1.05 1.34 买入 47.3 -5.3 47.3 0.00 0.00 0.0 1.65 83 中国飞鹤 6186 6.1 4.52 买入 9.2 6.9 6.1 4.73 5.64 22.5 3.05 542 华润啤酒 291 25.65 34.19 买入 14.5 14.5 13.9 2.34 4.07 2.2 9.33 832 青岛啤酒 168 55.2 76.5 买入 15.8 15.6 14.0 2.61 4.02 6.3 21.00 362 颐海国际 1579 13.5 18.44 买入 16.0 13.2 11.5 1.46 2.15 18.1 4.62 141 恒安国际 1044 21.7 24.89 买入 8.1 9.7 10.2 7.16 7.16 (10.9) 19.50 252 敏华控股 1999 4.18 6.3 买入 7.1 7.2 6.6 7.18 7.18 3.3 3.30 164 百果园 2411 1.36 0.98 持有 5.3 -4.8 -7.7 3.51 0.53 不适用 2.23 22 海底捞 6862 14.78 20.3 持有 16.4 14.5 13.1 0.68 5.07 12.2 1.86 824 名创优品 9896 3