新力量New Force总第4699期

总第4699期 研究观点 【大市分析】 港股三连升扭转弱势盘面 【公司研究】 瑞幸咖啡（LKNCY，买入）：咖啡豆期货价格飙升，瑞幸对加盟商政策调整特步国际(1368，买入）：2024年第四季度表现良好，索康尼更增长50% 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 港股三连升扭转弱势盘面 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 1月16日，港股走出了一波三连升，市场对美联储后续减息的预期获得保温，加上内地即将公布最新的GDP数据以及12月零售消售等重要信息，相信都是带动港股进一步反弹回稳的消息因素。美国12月核心CPI环比升幅放慢至0.2％低于预期，重燃市场对于美联储今年进一步减息的憧憬希望。以利率期货的事务数据显示，美联储下一次减息的时间，可能会在6月中的议息会议上公布。而近期展现出向上突破升势的美元和美债息，亦趁机出现强势回调，美元指数回落至109水平，美国10年国债息率也回落至4.65厘水平，情况对于近期受压的风险资产带来了提振作用。恒指连升第三日，再升了有接近240点，以19500点水平来收盘。由于已有能力回企至19400点的好淡分水线以上，正如我们指出，近期出现的弱势盘面已可以获得扭转，恒指短期下探的趋势可以暂告一段落，而盘面的稳定性将可望恢复，18671点(1月13日的盘中低位)可以看作为恒指的短期阶段性底部位置。 指数股普遍出现进一步修复回升，其中，内银股依然是目前的护盘主力，四大国有银行继续全面录得升幅，建行(00939)、工行(01398)和中行(03988)，升幅都超过有1％，而中行更是连续第二日创新高。受惠于招行(03968)日前公布的业绩表现理想，市场都提升了对内银股的业绩预期。值得注意的是，另一权重银行股汇控(00005)也创出了新高，涨了1.77％至77.35元收盘，多家国际银行如花旗、富国银行以及高盛，近日都公布了去年第四季业绩，而业绩表现都是较预期理想的，估计情况是刺激推动汇控股价的消息因素。另一方面，澳门股的压力来得相对比较明显，虽然农历新年出游旺季快来了，但是泰国内阁近日通过了赌博合法化的立法草案，将容许在泰国境内经营赌场，情况对澳门博彩业构成竞争，银河娱乐(00027)逆市下跌2.18％创四个月来新低，金沙中国(01928)连跌七日再跌了有0.33％。 恒指收盘报19523点，上升237点或1.22％。国指收盘报7099点，上升87点或1.24％。恒生科指收盘报4417点，上升54点或1.22％。另外，港股主板成交量有1423亿多元，沽空金额有225.6亿元，沽空比例15.86％，而升跌股数比例是1014：572。港股通连续第二十日出现净流入，在周四录得有接近63亿元的净流入额度。 【公司研究】 瑞幸咖啡（LKNCY，买入）：咖啡豆期货价格飙升，瑞幸对加盟商政策调整 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 咖啡豆期货价格飙升，成本压力已传到至消费者 巴西及越南是世界两大咖啡生产国，两国咖啡豆产量超全世界的咖啡豆总产量的50%，2024年初以来，由于恶劣天气影响，巴西及越南咖啡豆均面临大幅减产，咖啡豆产量不及预期。据咖啡国际贸易商Volcafe预测，2025至2026年度，全球咖啡豆预计将出现高达850万袋的短缺。对于全球咖啡豆产量的悲观预期导致2024年咖啡价格大幅上涨，2024年初至2024年年末(下同)咖啡期货涨幅约70%11月以来咖啡期货涨幅约30.7%。雀巢、拉瓦扎、味之素、UCC上岛等咖啡品牌等均表示提价或把包装改小的方式应对原材料涨价。 市值71.30亿美元已 发 行 股本25.5亿股52周 高/低28.8/17.3美元每 股 净 资产0.51美元 规模优势+自建烘焙产能，具备相对优势 1)产地直采+规模优势:根据极海品牌检测的数据，瑞幸目前门店数量超2.2万家，已是现磨咖啡行业中国门店总数第一的行业龙头，具备显著的规模优势。瑞幸咖啡2024年11月与巴西出口投资促进局(Apex-Brasil)签署《合作备忘录》，根据备忘录内容，瑞幸咖啡在今年6月签约两年采购12万吨巴西咖啡豆的基础上，将新增12万吨采购量，在2025年至2029年的5年内，瑞幸咖啡将共计向巴西采购24万吨咖啡豆，价值约100亿人民币。目前，瑞幸咖啡于福建宁德及江苏昆山工厂已建成投产，两个烘焙工厂合计年产能达4.5万吨，此外，仍有两个工厂合计11万吨烘焙产能正在建设当中，四个烘焙工厂均完成建设后，瑞幸咖啡烘焙环节总产能达到15.5万吨，预计可支持约6万家门店正常运营。 对加盟商政策调整，巩固领先行业优势 2024-12-272025-01-10根据公众号咖门的信息，瑞幸将从2025年1月1日起，下调加盟商原材料进货价格，意式拼配咖啡豆1kg*9袋/箱价格从973.68元下降至810元，下调比例为16.8%；其他原料也相应有所下调。另外，在补贴方面，公司做如下调整：1、公司将在2月/7月/8月补贴加盟店中的学校门店最高每月6000元，我们估算，FY2025瑞幸加盟门店中学校门店的数量约为1000家。2、自2025年1月起，瑞幸补贴方案有所降低（见下文），新版补贴调整为，当毛利率超过4万元后，单杯是否享受补贴的毛利标准和补贴额度均较此前降低0.5元。综合对加盟商的供货价格下降和对于补贴力度的减少，我们认为这会对公司FY25的利润产生2.7亿元的负面影响。 目标价32美元，维持买入评级在咖啡豆期货价格飙升的背景下，公司对于加盟商政策的的一系列调整虽对于短 期利润有一定影响，以及考虑到竞争对手目前的店中店加盟模式已经于去年年底暂停，综合来看，长期来看竞争格局将进一步优化。我们将调整FY24-FY26归母净利润为28.4/38.9/52.7亿元。我们采用DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），求得合理股价应为32美元，比当前股价高出26.0%，维持买入评级。 风险提示 同业竞争导致ASP不及预期，门店过快扩张导致单店杯量不及预期 特步国际(1368，买入）：2024年第四季度表现良好，索康尼更增长50% 王柏俊852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 2024年第四季度营运表现概况 于24年第四季度，特步主品牌的零售销售环比有所提升，同比也增长高单位数（部分受益于黄金周双11节日的带动）。线上渠道估计有20%的增长，儿童也估计有双位数的增长；线下估计有低单位数的增长（受人流的影响，但连带率跟客单价应比较稳定）。折扣率大概是维持在7-75折，环比是略增加（黄金周和双11的折扣一般会多一点）；但同比是有所改善。库存周转维持在约4个月的健康水平。索康尼的零售销售同比50%，增长强劲。全年来看：特步主品牌的零售销售同比增长高单位数；索康尼录得超过60%的增长，优于预期；迈乐估计有40%以上的增长。综合来看，相信全年的利润能达到20%增长的目标。 市值149亿港元已发行股本26.84亿股52周高/低7.13港元/2.99港元每股净资产3.56人民币 特步主品牌的发展 门店方面，会继续开大店关小店以提升店效和给消费者更好的体验。目前9代店的占比是超过60%。海外方面：集团在内部组织上也成立了一个国际事业部，目前主要是在东南亚市场拓展。2025年，集团也会增加对中东市场，俄罗斯市场，还有跨境电商的投入。 索康尼的发展 2024/12/272025/01/10索康尼自从2019年收购以回来，每年都录得高速的增长，估计2024年的规模已超过10亿元，店效估计在30-50万+水平。2025年和往后，集团会继续往这个品牌会投入更多。比如：在不同的一线城市开设旗舰店，但可能会暂停加盟的模式；增加通勤和复古的产品；往二线和三线城市发展；签约代言人。此品牌的毛利率估计有60%+，长远的经营利润率有望达20%或以上的水平。 2025年展望 据了解，2025年1月到目前的表现还是挺好，估计有双位数的增长；折扣也相对稳定。对于2025年全年持有相对乐观的看法。 目标价7.03港元，维持买入评级 2024年第四季度的营运表现良好，环比和同比都有增长。折扣率同比有改善，库存周转也维持在健康水平。我们相信集团全年的利润能达到20%增长的目标。由 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 于集团拥有良好的特步主品牌和产品，同时推进新品牌的培育以完善品牌矩阵去推动长远增长动力;我们继续看好集团的长期发展。维持买入评级,目标价为7.03港元，相当于预测2025年每股盈利的12倍。 风险因素 行业的竞争、宏观经济的风险 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com