新力量New Force总第4688期

总第4688期 研究观点 【大市分析】 政策发力迭加低估值港股谨慎乐观 【行业评论】 医药行业：医保控费背景下企业压力巨大，市场追逐BIS的出海品种食品饮料：优选经营质量主线，关注板块修复性改善25年博彩行业收入和EBITDA将能保持稳定增长 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 政策发力迭加低估值港股谨慎乐观 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 12月31日，港股在徐夕日只有半天交易，恒指以20059点收盘为2024年收官作结，而总结全年表现，恒指累涨了3012点或17.7％，国指累涨了1521点或26.4％，科指累涨了703点或18.7％。在持续下跌了有4年之后，港股终于迎来录得有不俗升幅的一年，相信主要是受益于政策加大力度以及低估值的两大因素所支持，估计情况于2025年仍可望延续，对于后市可以保持谨慎乐观的态度。事实上，在2020-2023年的4年跌市期间，正好是内地经济进入调结构深水区的不破不立周期阶段，虽然调结构的路仍未走完，但是在经历了一波时间不短的深度整顿行情之后，在有压有保的情况下，内地政策在2024年开始发力，并且在2025年将会实施更积极的财政政策以及适度宽松的货币政策，市场将可以迎来由政策推动所带来的回顺红利周期阶段。 在2024年政策出现明显转向、并且在逐步加大支持力度的情况下，港股全年是以先低后高来运行发展的，恒指年内的最低点出现在年初的14794点，而年内最高点23241点则是在10月出现。而值得注意的是，恒指在过去一年出现了一浪高于一浪的反复上推走势，也就是在这一波政策市的行情里，每一次的回调低点以及相对底部，都是在逐步的获得抬升。现阶段，市场信心仍在重建强化的过程中，因此，在市场仍在观察政策成效之前，政策目前对市场带来的更多是兜底托底效力，而这个就可能可以解释了港股现时走出的底部逐步上移格局发展。走势上，恒指目前最近的一个回调低点底部在19054点(11月26日的盘中低点)，可以看作为恒指中短期走势的重要图表支持位。 另一方面，虽然市场仍在观察政策成效，但是港股获得资金的关注度已出现了激发提升，而这个可以从港股成交量显增中来引证。总结2024年，港股的日均成交金额录得有接近1320亿元，比对2023年增加了有25％，也是有纪录以来的第二最大。在流动性出现有效转活的情况下，将有利港股的低估值获得回归修复，如果以11倍的预期市盈率来算，恒指目标可见24000点。 【行业评论】 医药行业：医保控费背景下企业压力巨大，市场追逐BIS的出海品种 高小迪852-25321960xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk但玉翠852-25321956tracy.dan@firstshanghai.com.hk 2024年行业回顾 2022年起中国人口出现负增长，23年末中国人口14.1亿人，比上年末减少208万人。中国人口老龄化、少子化、不婚化三大趋势加速到来。中国2023年60岁+老人21.1%，65岁+老年人口占比15.4%，65岁+人口规模达2.2亿。预计中国在2030年左右进入65岁+人口占比超20%的超级老龄化社会，之后持续快速上升至2060年的约36.2%，企稳一段后将再度上升至2084年及之后的约46%。未来养老负担、社保支出和政府债务压力增大。23年卫生总费用为9.1万亿，占GDP比重达7.2%，其中个人卫生支出占27.3%，为2.5万亿。2023年底医保参保人数为12.34亿人，医保基金总收入3.35万亿元，总支出2.82万亿元，累计结存3.4万亿元。 行业医药 第十批国家组织药品集采于2024年12月12日在上海开标，涉及62种药品263个品规。本次集采删除了此前50%降幅可中选机制，仅保留最低价1.8倍熔断机制和更新后的0.1元保底机制。新规则下，竞争空前激烈。相比此前9次约60%的平均降幅，此次集采首次未公布平均降幅，但总计有50多个产品（以药品名+企业名+规格计）降幅超过90%。 医保方面，2024年7月《全链条支持创新药发展实施方案》正式审议通过后，支持“真创新”更是成为此次医保谈判的主基调，2024年宣告中国医保正式进入全力扶持“真创新”的2.0时代。2024年共有91种药品新增进入国家医保药品目录。其中，有90种是5年内新上市品种，38种是“全球性”的创新药。无论是创新占比，还是纳入新药数量都创下中国医保谈判的新纪录。全部参与医保谈判的117种目录外药品中，共有89种谈判成功，成功率达76%，价格平均降幅为63%，与往年基本持平。其中，创新药产品的谈判成功率超过90%，明显高于整体的76%。 2024年医疗反腐持续深入推进，重点聚焦高费用和异常费用医疗项目的核查，打击医疗浪费与不正当利益输送，以进一步透明化医疗费用结构，减轻患者负担。今年以来，已有超过300名医药卫生系统的“关键少数”被查。24年出台《关于办理医保骗保刑事案件若干问题的指导意见》、《2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》、《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》等政府文件。 2024年创新药首次作为积极培育的新兴产业被写入《政府工作报告》，多地政府出台针对创新药的“全链条支持”。中国制药业经历了从仿制药到me-too式创新、first-in-class和best-in-class的跨越式发展。MNC对中国创新药管线的认可度也持续提升，相关交易层出不穷。国际上重点关注的中国创新管线品类主要为细胞疗法、ADC、双抗（PD-1+以及TCE为主）、GLP-1等。创新药有“反摩尔定律”，研发需要成熟资本的长期支持，但目前1、2级融资市场今年仍创新低，医药融资主要靠出海交易，能获得交易资金支持和销售较好的公司获得继续发展的机会，而其他药企处于资金链断裂的边缘。 2024年恒生医疗保健指数则从2878下跌到2438点，年度跌幅达15.3%。港股上涨股票只有26只（有一定成交量的），包括云顶新耀（131.2%）、科伦博泰（81.2%）、康臣药业（67.2%）、联邦制药（+58.3%）、亚盛医药（49.6%）、康希诺（46%）、巨子生物（43.7%）、康方生物（+39.7%）、神威药业（34.8%）、和誉医药（30.7%）、医脉通（25.2%）、科济药业（22.9%）、翰森制药（+22.6%）、远大医药（+17%）、上海医药（+14.3%）、丽珠制药（+13.4%）、百济神州（+10.1%）、环球医疗（9.1%）、 先声制药（+7.5%）、再鼎医药（5.8%）、国药控股（+5.4%）、时代天使（4.3%）、华润医药（+4.1%）、医渡科技（9.8%）、泰格医药（2%）、药明合联（1%）。创新药的上涨一般都财务数据表现良好，且有重要事件或数据驱动。而传统医药股上涨的主因则是其较好的财务表现、分红比例和估值较低。 2025年展望 创新药板块：创新药品种商业化进程明显加快，创新药领域景气拐点向上，建议关注聚焦临床价值高、临床需求大，具备国际化布局优势的创新药标的。 CDMO板块随着美联储降息，全球生物技术融资环境得到改善，需求端持续恢复。虽然《生物安全法案》未能纳入2025财年NDAA，短期风险降低，但长期仍将受到中美关系影响，存在风险。多肽、ADC的CDMO等热度仍可保持。 医疗器械板块随着反腐影响消退，多条政策的催化。在医疗新基建、政府对于国产器械的大力扶持趋势下，国产高端医疗器械企业有望实现弯道超车，国产替代将持续深化。但是也需要注意千县工程等的过渡铺设、政府债务压力、医保资金压力等造成的设备等器械的销售压力。我们建议关注自主创新研发能力强，国产化率低、具备出海潜力的器械公司。 中药板块，中药集采正在加速提质扩面。消费保健类中药及OTC类中药以院外销售为主，受医药反腐和集采的影响有限，我们更加看重有核心优质品种及服务的中药消费类公司。 医药流通板块，中央大力支持地方化债，有望改善医药流通企业的应收坏账风险。长远来看，行业集中度仍将持续提升，随着新“国九条”的颁布，及“十五五”规划的来临，相关并购整合的活跃度有望恢复。各龙头企业通过对新渠道、新业务模式的持续开发，对冲集采导致的毛利率影响，培育第二增长曲线，期待行业业绩持续修复。 25年就我们覆盖的公司中，我们推荐： 港股： 1、康方生物依沃西单药对比帕博利珠单抗单药（即“K药”）一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1 TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究(HARMONi-2/AK112-303）,依沃西治疗组疾病进展/死亡风险降低达49%。HARMONi-2总生存期（OS）数据尚未成熟，但有初步分离的迹象。公司的卡度尼利和依沃西年底都纳入国家医保，有助于后面的放量。海外summit 25年中会有初步数据公布，且公司CD47也成为全球首家进入3期实体瘤临床产品。我们认为康方已经初步展示其世界级产品管线的潜力。 2、康哲药业，其25年的彭博PE为8.5倍，股息率为4%+。推荐理由为公司三大老产品主力波依定、优思弗等已经集采完毕，风险已经释放。公司独家产品如新活素、亿活等保持市场优势，公司基本盘趋于稳定。2023年以来已推动益路取、维图可等5款创新药上市，同时已布局30余款创新产品。公司合作Incyte获得FDA批准的首家且唯一的白癜风复色产品芦可替尼乳膏，其NDA上市申请已获CDE受理，同时10款处方及轻医美产品在研中。公司扎根本土，积极向海外拓展，公司子公司康联达发力东南亚市场。25年公司将重回增长。 3、固生堂我们认为是中国第一家且可能为唯一一家全国民营中医连锁机构，其优秀的获医能力，规范的管理、合理的分配机制和规模优势，会带来公司发展和品牌力的自我增强。在国家支持中医发展的背景下，公司预计未来仍将保持30%左右的复合增长预期。 美股我们推荐： 1.礼来制药礼来的替尔泊肽是全球首个且目前唯一获批的葡萄糖依赖性促胰岛素 多肽（GIP）/胰，高糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂，也是目前已上市的全球最优GLP-1产品，未来增长前景依然巨大，而非GLP-1产品也维持高双位数的增幅。公司预计4季度收入增速能达到50%。在阿尔兹海默症的神经系统领域已经占领先机，对于早期预防仍有想象空间。 2.传奇生物：我们认为公司在多发性骨髓瘤上仍有领先优势，且产品处于快速放量中，明年我们预计carvykti的销售收入将翻番至20亿美金，且其是目前唯一一个药物证明可以在多发性骨髓瘤早期获得生存获益的药物。近期因为和Arcellx的anito-ce竞争和神经毒性安全性担忧而出现明显回调，是较好的买入机会。 未覆盖的公司中，我们推荐再鼎医药、和誉医药、科伦博泰，信达生物等。 再鼎医药仅在数年间便成功商业化了5款产品，还拥有13款处于后期产品开发阶段的项目。25年其产品将进一步放量，公司认为未来5年营收CAGR会有50%，且25年底盈利。艾加莫德持续放量，且有新适应症的探索，包括免疫介导的坏死性肌病、抗合成酶综合征和皮肌炎三种肌炎亚型、甲状腺眼病（TED）、血清阴性gMG、眼肌型重症肌无力（MG）和干燥综合征。肿瘤电场疗法非小细胞肺癌和胰腺癌临床成功。呫诺美林曲司氯铵（KarXT）在精神分裂症临床上的成功。自研产品ZL-1310（DLL3 ADC）临床数据。 和誉医药CSF-1R小分子抑制剂Pimicotinib预计25年将被默克拿下全球权益，随着25年底-26年商品的全球上市，公司将陆续收到新的里程碑付款，且其移植性抗宿主病cGVHD的数据也值得期待。另外FGFR4小分子抑制剂在经治的FGF19过表达的HCC患者中的数据和BD预期，ABSK061为FGFR2/3抑制剂在软骨发育不全的