新力量New Force总第4711期

总第4711期 研究观点 【大市分析】 累升已多进入阶段性偏高 【公司研究】 超威半导体（AMD.买入）：2024年加速卡收入50亿美元，Ryzen处理器需求强劲Alphabet（GOOGL，买入）：资本开支大幅超预期增长，搜索广告业务基本盘稳固 【公司评论】 瑞芯微（603893）：DeepSeek点燃端侧应用，AIoT芯片龙头公司显著受益寒武纪（688256）：技术立足，算力中军，充分受益AI浪潮 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 累升已多进入阶段性偏高 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 2月7日，港股继续向上试高的行情走势，正如我们指出，在市场气氛进一步趋旺的情况下，引发了资金出现加快入市的迹象，相信是推动港股持续走高的原因之一。事实上，一些外资的看法也开始出现了改变，其中，德意志银行就认为中资股的「估值折让」将会消失，意味着中资股的估值将有获得提升修复的空间。恒指连升第二日再涨了有240多点，三个月来再次超越21000点水平来收盘，而大市成交量亦见激增至接近有2500亿元，是两个月来的最大日成交量，在气氛的带动下，资金参与积极性出现明显提升，有出现跑步进场的情况迹象。目前，市场相信中美博奕该处于讨价还价的初始阶段，对投资情绪会构成一定困扰，但估计市场也正在适应习惯的过程中，而现时市场焦点更多的是放在内部消息因素方面，在国产DeepSeek引发的一轮AI相关热潮带动下，港股的气氛以及底气确实是有得到明显的提振。走势上，恒指仍处于稳好的发展状态，不排除短期仍有进一步试高的可能，但要注意的是，在短期累升幅度已多的情况下，加上市场仍存有不少的不确定性，估计恒指在上升至21000点以上之后，将有进入阶段性偏高水平的机会，现时操作上宜开始注意短线追高的风险。 港股伸延试高走势但波动率开始有所加剧，恒指在盘中曾一度出现有接近300点的回震，但是在期待比亚迪股份(01211)于周一召开智能化战略发布会的情况下，市场气氛得以保温，盘面总体的稳好状态未有受到破坏。指数股表现开始分化，其中，智驾题材依然是目前的热点，汽车股继续有突出表现，即将召开发布会的比亚迪股份再涨了有4.49％创新高，而吉利汽车(00175)也涨了有8.04％是涨幅最大的恒指成份股，据内地媒体报导，吉利去年以333万辆的销售量首次进入全球前十。另一方面，在年内已累升有50％的中芯国际(00981)，股价在盘中再创出新高后倒跌2.61％，市场有开始获利回吐的迹象。 恒指收盘报21134点，上升242点或1.15％。国指收盘报7784点，上升94点或1.21％。恒生科指收盘报5150点，上升91点或1.79％。另外，港股主板成交量增加至2463亿多元，沽空金额有347.5亿元，沽空比例14.11％，而升跌股数比例是941：770。港股通第二日出现净流入，在周五录得有逾10亿元的净流入额度。 【公司研究】 超威半导体（AMD.买入）：2024年加速卡收入50亿美元，Ryzen处理器需求强劲 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 业绩摘要： 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 2024Q4公司营收76.6亿美元，同比增加24.2%，略高于彭博一致预期75.4亿美元。毛利率为50.7%，同比增加3.5个百分点；经营利润为8.7亿美元，同比增长154.7%，营业利润率为11.4%；GAAP净利润4.8亿美元，Non-GAAP净利润17.8亿美元，同比增长42.3%。Non-GAAP摊薄EPS为1.09美元，符合彭博一致预期。25Q1收入指引中值71亿美元，同比增加29.1%，基本符合彭博一致预期。Non-GAAP毛利率指引为54%，同比增加1.7个百分点。 行业TMT股价110.16美元目标价140.00美元（+27.09%） 2024年AI GPU销售额50亿美元，今年销售额有望达到75亿美元： 本季度数据中心营收同比增长69.1%达38.6亿美元。2024年GPU收入50亿美元，公司指引今年上半年GPU销售额跟24H2一致，预计2025年收入75亿美元。未来AI GPU产品路线图清晰，下一代数据中心产品MI350X将于年中量产，MI400将于2026年发布。当前超高性价比的大模型DeepSeek出现有望减缓未来云厂商的资本开支增速，叠加ASIC芯片对GPU市场份额的侵蚀，公司后续GPU销售额将受制于需求减缓带来的市场份额承压。 市值1785.12美元已发行股本16.20亿股52周高/低227.30美元/106.50美元每ADS净现值 35.54美元 客户端业务受益AI功能更新，2025年营收有望同比+22%： 本季度客户端业务收入同比增长58.3%达23.1亿美元。截止2024Q3，公司台式机/笔记本出货量份额分别为28.7%/22.3%，环比增长5.7/2.0个百分点。展望2025年，公司预计全球PC市场有望同比增长5%，实现温和复苏，公司客户端全年营收同比增长22%达86.1亿美元。 2025年游戏业务降幅减缓，嵌入式业务温和增长： Q4游戏/嵌入式业务分别同比下滑58.8%/12.7%达5.6/9.2亿美元。公司指引2025年渠道库存去化完成后游戏产品销售额有望恢复正常，嵌入式产品受益于国防需求增长但被工业和通信需求疲软抵消。 目标价140美元，买入评级： 上半年AI加速卡销售额增速放缓，但下半年MI350系列量产叠加消费级产品需求回暖将驱动数据中心及客户端业务增长，游戏及嵌入式业务中短期仍在承压，预计2025-2027年公司收入CAGR为27.8%，Non-GAAP净利润CAGR为52.6%。采用DCF估值法，得到目标价140.00美元，对应2026年PE为17.8倍，对比当前股价仍有27.09%的上升空间，买入评级。 风险因素： AI算力芯片产品销量及性能不及预期；服务器处理器订单量不及预期；PC需求回暖情况不及预期；游戏及嵌入式业务恢复不及预期。 Alphabet（GOOGL，买入）：资本开支大幅超预期增长，搜索广告业务基本盘稳固 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 24Q3业绩总览 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 24Q3公司营业收入为883亿美元（YoY+15.1%,QoQ+4.2%），净利润263亿美元（YoY+33.6%,QoQ+11.4%），收入和利润均大超市场预期。其中，谷歌服务收入765亿美元（YoY+12.5%）；谷歌云业务收入113亿美元（YoY+35.5%）。整体看谷歌搜索、谷歌订阅、YouTube广告表现强劲，GCP在AI基础设施、生成式AI解决方案和核心GCP产品加速增长。截至24Q3季度末，公司拥有930亿美元的现金及等价物，经营现金流入307亿美元。24Q3公司进行了153亿美元的股票回购和25亿美元的股息支付，在过去12个月共回购和派息近700亿美元。展望未来，谷歌正在努力平衡对AI和其他增长领域的投资以及对应的成本控制，持续提高股东回报价值。 行业TMT股价185美元 24Q4业绩总览 市值22600亿美元已发行股本122亿52周高/低130美元/207美元每股净现值26美元 24Q4谷歌营业收入为965亿美元（YoY+11.8%,QoQ+9.3%）,净利润265亿美元（YoY+28.3%,QoQ+0.9%）,收入略微低于市场预期但利润超预期1.8个百分点。其中，谷歌服务收入718亿美元（YoY+9.5%）；谷歌云业务收入122亿美元（YoY+30.1%）,市场预期增长32%以上，云增速超预期放缓；公司搜索、YouTube广告业务增长回暖，全面超预期，但移动联盟广告不及预期，增长继续放缓。盈利端，公司继续重视将本提效，经营利润率保持稳定（OPM37.9%），主要得益于公司对销售费用、管理费用等经营费用的控制。但公司出乎市场意料大幅提高2025年资本开支的指引，预计投入750亿美元，大幅超出市场预期的610亿美元左右水平。 业务重点 2025-01-28本季度谷歌搜索和其他广告收入540亿美元（YoY+12.5%）,搜索的强劲增长主要由金融保险和零售推动。YouTube广告收入105亿美元（YoY+13.8%）收入继续回暖，保持美国流媒体观看时间第一且市场份额创新高。网络广告收入80亿美元（YoY-4.1%）。订阅、平台和设备收入116亿美元（YoY+7.8%）,主要是由于YouTube TV、YouTube MusicPremium和Google One的 付 费 订 阅 数 量 增 长 。 谷 歌 云 业 务 收 入120亿 美 元（YoY+30.1%）,管理层表示云业务需求增长强劲，公司算力供不应求，将加大资本开支投入；云业务的营业利润率提高到17.5%，公司将继续专注于推动云业务的效率提升。Other Bets收入4亿美元，运营亏损12亿美元。 费用情况 24Q4谷歌毛利率57.9%（YoY+14.6%，QoQ+7.8%）；运营利润率37.9%（YoY+30.7%，QoQ+8.6%），运营利润率得益于降本增效大幅提升。运营支出为131亿美元（YoY+8.3%）,低于收入增长幅度。本季度资本支出为140亿美元，主要是对技术基础设施的投资， 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司计划继续加大对AI基础设施的投入，预计2025年资本支出将达到750亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络建设，其中25Q1投入160~180亿美元，相对4Q24水平（单季度130亿美元）可能有小幅上涨。 提升目标价至250美元，买入评级 我们认为公司具备多方面的长线驱动力，如Gemini 2.5与3.0年内推出可提升模型能力与市场份额，Gemini用户增长和生态完善带来更大商业化空间，YouTube靠用户时长和AI广告增长，云业务扩大份额巩固地位。尽管市场担忧高资本开支影响利润，但公司搜索业务稳定、广告有望随经济增长，云业务在AI变革下高景气，且费用开支审慎能对冲折旧压力，因此中长期投资价值被看好。提高每股目标价至250美元，对应25财年27倍的PE，维持买入评级。 风险提示 美国宏观经济增长、AI商业化变现、云业务增长不及预期等。 【公司评论】 瑞芯微（603893）：DeepSeek点燃端侧应用，AIoT芯片龙头公司显著受益 黄晨+85225321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 公司简介 瑞芯微是国内领先的终端SoC芯片解决方案供应商，产品广泛应用于平板电脑、手机、商用显示终端、机顶盒、智能家居，智能汽车，以及各类物联网IoT设备。2018年，公司推出旗下首款搭载AI处理单元的SoC芯片RK3399 Pro，此后旗下产品全面AI化，形成了以RK3588为旗舰产品的雁型产品阵列，满足各类终端智能设备的算力需求，已有多个领域的客户基于公司SoC芯片研发支持端侧AI大模型的新硬件，例如AI学习机、词典笔、智能音箱、桌面机器人、会议主机等产品。 行业半导体股价186.79元人民币 公司产品的优秀性能赢得业界认可，在汽车智能座舱、机器人等新兴领域取得显著进展。2024年，车载智能座舱芯片RK3588M进入多家国产头部汽车厂商供应体系，已经实现量产车型超10余款，定点超20款。同时，机器人领域，公司也有多款产品落地，提供包括视觉感知、音频