新力量New Force总第4778期

总第4778期 2025年5月22日星期四 研究观点 【公司研究】 中芯国际(981，买入）：突发事件影响短期盈利预期，消费电子及汽车业务需求饱满 【行业评论】数字货币周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 中芯国际(981，买入）：突发事件影响短期盈利预期，消费电子及汽车业务需求饱满 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 业绩摘要： 2025Q1公司收入22.5亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于一致预期的23.6亿美元。本季度公司产能环比增长2.6万片至97.4万片等效8寸晶圆，产能利用率为89.6%，环比增加4.1pct。晶圆ASP达933美元，同比增长2.9%，环比下滑9.0%。公司的毛利率22.5%，环比持平。归母净利润同比增长161.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元。公司指引2025Q2收入因生产性问题环比下滑4%-6%至21.2-21.6亿美元，中值低于市场预期的22.0亿美元，毛利率介于18%-20%，略低于一致预期的20.8%。 韩啸宇852-25321539Peter.han@firstshanghai.com.hk 行业半导体股价43.00港元目标价50.00港元（+16.27%） Q1突发事件导致费用增加，先进制程技术量产仍需时间： 本季度8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长14.9%/下滑1.3%，主要系生产中新设备调试出现问题，12英寸晶圆的良率和成品率均受到影响，公司指引该事件影响周期将持续至25Q3。Q1下游消费电子产品订单需求受益于国补继续回暖，贡献40.6%的营收，同比增加9.7pct；工业及汽车业务逐步开启国产替代，贡献9.6%的营收。2025年AI相关需求增速在10%以上，晶圆出货量提升但价格将有小幅下滑，综合产能利用率逐步恢复至80%以上。公司目前位列全球第三大晶圆代工厂，未来公司在先进制程技术的突破和量产有望带动国产半导体产业链上下游公司迎来重要发展契机。 市值3397.9亿港元已发行股本79.9亿股52周高/低59.7/15.24港元每股净现值20.30港元 关税政策驱动海外营收占比增长，全年资本开支同比持平:Q1美国收入占比12.6%，环比增长3.7pct，主要系关税政策导致海外客户拉货需 求提升。Q1资本开支环比下滑17.3%至14.2亿美元，折旧摊销同比增长16.1%至8.7亿美元。Q1公司8英寸/12英寸晶圆收入分别占比78.1%/21.9%，晶圆ASP环比下滑9.0%达933美元。2025年公司将匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，需求主要来自AI、汽车、AloT产品及部分封测管理业务，全年资本开支有望同比持平。 目标价50.00港元，买入评级:我们认为半导体国产替代的迫切性叠加对消费电子产品的国家补贴将带动公司后 续几个季度的产能利用率逐步回升，但突发的生产事件将一定程度上影响公司全年的收入及毛利率。我们预计公司未来三年的收入CAGR为23.7%，净利润CAGR为75.4%。基于公司2025年的盈利预期，我们根据2.3倍PB的估值中枢给予公司目标价50.00港元，相对于当前股价有16.27%的上升空间，买入评级。 风险因素： 产能扩张不及预期风险、半导体周期下行风险、下游需求恢复不及预期风险。 【行业评论】 数字货币周报 金煊852-25321539Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 政策监管与市场动态 1.美国监管升级与稳定币立法进展1)美国SEC新任代理监察长Katherine Reilly将加密货币欺诈列为首要任务，重点关注投资者保护与网络安全升级。2)两党加速推动稳定币法案，拟在参议院重启立法程序，但民主党与共和党在税收豁免等问题上仍存分歧。3)SEC推迟对XRP、狗狗币ETF及Bitwise以太坊ETF的决策，公众意见征集期延长至10月。 1)白宫发布《美国RWA发展战略规划（2025-2028）》，推动代币化资产规模增长，全球RWA项目TVL达71.2亿美元，单日新增资金3.25亿美元。2)Algorand（ALGO）因RWA赛道领先优势被看好，其链上代币化的纽约上市公司Exodus股票显示机构级采用潜力。 3.监管与合规争议 1)美国亚利桑那州州长否决两项加密法案，认为市场波动性过高不适合公共资金配置，但签署ATM反欺诈法案。2)纽约加密峰会呼吁废除BitLicense制度，提议设立监管沙盒以吸引创新企业。 4.国际政策动向 1)迪拜与Crypto.com合作，允许居民使用加密货币支付政府服务费用，目标2026年实现90%无现金交易。2)广州南沙获政策支持，将打造区块链与数字资产融合应用平台，探索与香港数字资产交易所对接。3)阿根廷总统关闭调查Libra代币价格操纵案的特别小组，引发反对党对政府涉嫌操纵市场的指控。 5.机构与生态发展 1)贝莱德与Circle签署协议，承诺未来4年不发行竞争性稳定币，并将管理Circle 90%的美元储备。2)Base网络稳定运行200 TPS，创Layer2性能里程碑，推动DeFi和NFT 交易效率提升。3)法国兴业银行计划在以太坊首发美元稳定币，成为首家在公链发行美元稳定币的跨国银行。 宏观政策与经济数据 1.通胀与PPI表现分化，市场降息预期调整1)美国4月CPI同比增速放缓至2.3%，低于预期的2.4%，核心CPI环比微增0.2%，显示通胀降温趋势持续，主因能源价格回落及关税传导效应尚未完全显现。2)同期PPI数据意外大幅降温，环比下降0.5%（预期+0.2%），同比增速降至2.4%，创2024年9月以来新低，反映生产端成本压力缓解。3)市场预计4月PCE通胀月率将维持在0.2%，年率或达2.6%，但美联储对“二次通胀”风险保持警惕，年内降息预期调整为2次，首次时点推迟至9月。 2.消费与信心数据疲软，经济动能存疑 1)美国4月零售销售月率仅微增0.1%，略高于预期，但增速较前值（1.5%）显著放缓，显示消费者支出趋于谨慎。2)密歇根大学5月消费者信心指数连续第五个月下滑至50.8，远低于预期（53.4），创2023年以来新低，反映居民对经济前景的担忧加剧。 3.美联储政策框架转向，聚焦供应链冲击 1)美联储主席鲍威尔表示，正重新评估货币政策框架，拟纳入全球供应链波动及“实际利率结构性上升”的影响，新框架预计于8-9月公布。2)高盛上调10年期美债收益率预期至4.5%，警告长期高利率或压制科技股估值，并加剧新兴市场资本外流压力。 4.主权信用评级下调与债务风险升温 1)穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，主因财政赤字扩大与债务可持续性恶化。消息公布后，10年期美债收益率一度冲高至4.55%，30年期收益率突破5%。2)美国政府计划发行160亿美元20年期国债，此为评级下调后首场长债发行，市场关注需求疲软可能引发的收益率进一步上行风险。 5.政治与政策不确定性 1)特朗普政府推动减税法案，或使联邦债务再增3-5万亿美元，加剧市场对财政赤字的担忧。 BTC高位震荡，机构增持延续 BTC本周一度接近10.8万美元，现回落至10.6万美元区间。美国多州立法推动比特币纳入战略储备，白宫宣布拨款50亿美元增持比特币及其他加密货币，推动机构资金加速流入，近几日机构钱包净增持7,500枚BTC（约7.5亿美元）。 ETH在2535美元附近面临较大的阻力，Solana等公链凭借低Gas费和高性能分流用户，给ETH带来了一定的竞争压力，影响了其价格的进一步上涨空间。 资料来源：CoinGecko 资料来源：CoinGecko 山寨季全面爆发需要等待 山寨币季度指数从4月底的年度低点12反弹至目前25，仍处于“BTC季节”区间。目前市场普遍认为若比特币突破11万美元或触发山寨币季，但全面反弹需等待ETH/BTC汇率反转。 资料来源：CoinMarketCap 资料来源：CoinMarketCap 市场波动性有所增加，风险偏好有所提升 当前加密恐惧与贪婪指数为69分（满分100），处于“贪婪”区间，投资者对加密货币市场的预期较为乐观，更多的人愿意进入市场进行投资，推动了BTC和ETH等加密货币价格的上涨。 资料来源：CoinMarketCap 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 BTC ETF和ETH ETF资金流动情况 2025年5月12日至5月16日期间，BTC ETF5个交易日累计净流入6.1亿美元，较前期有所下降。ETH ETF 5个交易日累计净流入4180万美元，其中贝莱德ETFETHA净流入6600万美元。 全球经济衰退担忧缓解，市场风险偏好提升，部分资金流入BTCETF。然而，美国4月CPI数据等宏观经济指标的不确定性，使部分投资者持谨慎态度，导致流入速度放缓。 近期市场在政策利好与宏观风险交织中震荡，监管政策转向友好，稳定币与代币化资产成为融合传统金融的关键领域。长期看，合规化与技术创新仍是行业主线。建议投资者需密切关注宏观经济数据、政策落地及技术面突破。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com