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總第4777期研究觀點【公司研究】評級變化上海复旦1385公司代码首次評級联邦制药公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 新旧新旧变动新旧持有 持有30.0016.0088%0.9101.010评级目标价(港元）现价目标价（港元） （港元）3933买入13.5221.9代码评级諮詢熱線：400-882-1055網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】上海復旦(1385，持有）：FPGA產品出貨量增長，價格因存量市場競爭激烈略有下滑業績摘要：公司2025Q1實現收入8.9億元，同比下滑0.5%。各產品線營業收入分別為：安全與識別晶片2.0億元、非揮發性記憶體2.4億元、智慧電錶晶片1.0億元、FPGA及其他晶片3.1億元、測試服務收入0.3億元。毛利率58.1%，同比增加149bps，環比下降5bps，同比增長主要受益於FPGA產品出貨量增加。營業利潤1.3億元，同比下滑25.2%。歸母淨利潤1.4億元，扣非歸母淨利潤1.3億元，同比下降14.2%。扣非每股收益為0.17元，去年同期為0.20元。本季度FPGA產品出貨量環比增長，價格受到存量市場競爭略有下滑：本季度FPGA業務收入同比增長11.6%，訂單主要來自28nm FPGA產品需求。公司28nm FPGA產品自2018年研發成功後推出市場已有6年，目前市場競爭激烈導致價格有所下滑但出貨量環比恢復增長。公司多款基於1xnm FinFET的FPGA產品已完成樣片測試，部分產品2025年將開始小批量銷售，預計2026年開始貢獻收入。此外，基於1xnmFinFET的可程式設計晶片（PSoC）產品在高可靠和工控領域的應用也非常廣泛，目前PSoC產品占FPGA業務收入的25%。展望2025年，公司指引FPGA業務出貨量將繼續增長，但價格受市場競爭影響將會有小幅下滑。車規及白電產品出貨量增長，存儲產品價格下滑：智慧電錶產品本季度收入同比增長11.3%，其中車規到白電產品的出貨量均有不錯的增長，MCU業務得益于精確的成本控制毛利率有小幅增長，未來將繼續發展更多高可靠工業及車規級MCU產品進一步豐富旗下12寸工藝平臺。本季度非揮發存儲業務收入受存儲產品價格下滑，同比下滑18.8%，其中高可靠產品占比70%。本季度安全識別業務收入同比增長1.2%，4月底拿到螞蟻集團“碰一碰”晶片訂單有望在2025年開始貢獻收入。目標價30.00港元，持有評級：本季度28nmFPGA產品受市場競爭影響量增價減，10億門級產品僅有小部分出貨。但2025-2026年FPGA業務收入將逐步受益於10億門級產品出貨量的提升。目前下游客戶訂單穩定以及智慧電錶招標需求有望驅動這兩項業務增長。我們預計公司未來三年的收入CAGR為11.0%，對應淨利潤CAGR為23.8%。採用PE估值法，對應2026年利潤的23.5倍PE，給予公司目標價30.00港元，相較於現價有14.5%的上升空間，持有評級。風險因素：產品銷售狀況不及預期、產品價格調整、市場競爭加劇、研發進展不及預期、產能被限制風險。 -2- 曹淩霽8522532 1539Rita.cao@firstshanghai.com.hk韓嘯宇852 2532 1539Peter.han@firstshanghai.com.hk行業半導體股價26.2港元目標價30.00港元(+14.5%)市值215億港元已發行股本8.21億股52周高/低31.45港元/9.20港元每股淨現值7.96港元股價表現 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放聯邦製藥(3933，買入）：老牌藥企煥發新春，三靶點激動劑一鳴驚人抗生素全產業鏈佈局，6-APA龍頭地位聯邦製藥深耕抗生素全產業鏈佈局，6-APA、青黴素G鉀工業鹽、阿莫西林等原料藥均處於市場前列。受到相關產品價格趨勢影響，短期中間體原料藥業務可能有所波動。但該產業環保壁壘高，市場格局難以撼動，公司龍頭地位穩固，長期穩定性強。胰島素集采A類中標，抗生素集采風險基本出清24年胰島素專項國采續標，公司參與集采的6個品種全部A類中標，且降價幅度可控。在國產替代及國內胰島素需求向第三代產品反覆運算的過程中，公司市場份額得以進一步提升。未來公司的四代胰島素產品也即將上市。公司抗生素產品除了注射用亞胺培南西司他丁鈉（倍能安）即將集采，其他主要品種都已經完成集采，抗生素集采風險基本出清。UBT251獲諾和諾德青睞，I期臨床展現競爭力作為公司創新轉型的首批1類新藥之一，GLP-1/GIP/GCG三受體激動劑UBT251於近期公佈了Ib期臨床資料。12周減重15.1%表現亮眼，為其贏得了與諾和諾德的授權交易，首付款及潛在里程碑金額分別高達2億和18億美元。與諾和諾德的合作有望加速推進該藥的臨床開發及後續海外商業化的實現。另治療乾眼症的小分子RASP（活性醛）抑制劑位於IIa期臨床，治療特應性皮炎的JAK1抑制劑在II期臨床。積極佈局動保業務，創造第二增長點公司憑藉其在抗生素領域的深厚底蘊，積極進軍高重合度的動保產業，具有先天優勢。產能方面公司正在建設三個動保相關新生產基地，並在製劑方面進一步拓展胰島素、JAK1等與自身人用製劑管線相重合的藥品，更是通過對外合作等方式進入高端寵物消費品業務。目標價21.9港元，首次覆蓋並給予買入評級鑒於公司25年將取得授權給諾和諾德的UBT251的首付款2億美金，這將對25年的收入和利潤造成一定擾動，預計公司25-27年收入分別+4.7%、-9.7%和+3.0%至144.0億、130.0億和133.9億元。25-27年利潤同比+14.5%、-28.3% 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk高小迪852-25321960xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk行業醫藥行業股價13.52港元目標價21.9港元（+62.2%）市值245.66億港元已發行股本18.17億股52周高/低16.96/7.59美元每股淨現值7.92港元股價表現 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放和+8.5%至30.8億、22.2億和24.1億元。我們以DCF模型為公司估值，計算公司的傳統管線和創新藥管線，WACC設為12%，永續增長設為0%，得出公司目標價為21.9元，較昨日股價有62.2%的上升空間，相當於公司25和26年的12.1倍和16.9倍PE，首次覆蓋給予買入評級。圖表1:盈利摘要截止12月31日财政年度2023A2024A2025E2026E2027E收入（人民币千元）13,739,87913,758,93714,399,99613,000,34213,392,376变动（%）21.2%0.1%4.7%-9.7%3.0%归母净利润/(亏损)（人民币千元）2,721,9832,694,6423,082,7092,220,4932,405,038每股基本盈利（人民币元）1.491.461.681.201.30变动（%）71.1%-1.5%14.5%-28.3%8.5%市盈率@13.52港元(倍)8.48.67.510.49.6每股派息（人民币元）0.520.560.500.360.39息率（%）4.2%4.5%4.0%2.9%3.1%資料來源：第一上海,公司資料 -7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放披露事項與免責聲明披露事項免責聲明本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。©2025第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789網址：Http://www.myStockhk.com 並可隨時更改，恕不另行通知。