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總第4773期研究觀點【公司研究】【宏觀經濟評論】第一上海——美股宏觀策略首次評級布鲁可公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 现价目标价（港元） （港元）325买入137.5171代码评级諮詢熱線：400-882-1055網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】52周高/低157.5港元/73.5港元布魯可(0325，買入）：拼搭角色類玩具龍頭，成長勢能強勁拼搭角色玩具龍頭布魯可是全球拼搭角色類玩具領導者，擁有500多個專利佈局，合作超過50個知名IP，同時兼具原創IP能力，致力於為消費者提供好而不貴的廣泛拼搭角色類玩具產品。憑藉強大的產品力與供應鏈能力，公司保持成本優勢，不斷拓寬品類。在中國，公司構建了全管道銷售網，廣泛觸達消費者，並加速全球化佈局。根據弗若斯特沙利文，2023年，公司成為中國最大的拼搭角色類玩具企業，GMV達到18億元。行業發展前景廣闊，競爭格局高度集中根據弗若斯特沙利文資料，2023年中國拼搭角色類玩具市場GMV為58億元，2019-2023年複合增速達到49.6%，隨著玩具消費人群擴張及本土企業研發、產品品質和IP商業化能力的持續提升，2028年GMV有望達到325億元。拼搭角色類玩具市場競爭高度集中，2023年全球CR2達75.4%，布魯可以6.3%份額位居第三；國內CR4為75.5%，布魯可以30.3%份額位居國內第一。IP矩陣豐富+全管道覆蓋公司依託自有IP及授權IP雙輪驅動，截至24年6月末已獲得奧特曼、變形金剛等50個知名IP的授權。公司產品覆蓋6-16+歲全年齡段客群，價格帶寬泛且性價比優勢顯著。管道方面，公司線上下擁有超500家優質經銷商覆蓋各級城市，線上深耕天貓、拼多多等主流平臺。在研發和生產端，公司擁有331人的研發團隊及587項專利，與6家業內領先的協力廠商代工廠長期合作，同時，自營工廠有望在2026年底竣工，助力公司進一步提升盈利水準。目標價171港元，首次覆蓋並給予買入評級公司為國內拼搭角色玩具龍頭，有望受益於行業高速發展。憑藉豐富的IP資源儲備和突出的性價比優勢，疊加管道下沉與海外市場拓展，公司使用者規模有望持續擴大。我們預計公司FY25-27年歸母淨利潤將達10.08/14.44/19.04億元，基於FY25年40倍PE估值，目標價171港元，較現價存在24.4%上行空間，首次覆蓋給予"買入"評級。重要風險1）核心IP熱度下降；2）IP授權續約風險；3）行業競爭加劇；4）新市場關稅等政策變動影響。圖表1:盈利摘要截止12月31日财政年度收入（百万元）股东净利润（百万元）Non-GAAP股东净利润（百万元）EPS（元）Non-GAAPEPS（元）市盈率@137.5$（倍）Non-GAAP市盈率@137.5$（倍）資料來源：第一上海,公司資料 -2-2023年实际2024年实际2025年预测2026年预测8772,2413,8885,425变动（%）169.3%155.6%73.5%39.5%-206-4019841,410变动（%）-50.9%94.6%-345.3%43.3%735851,0081,444变动（%）-132.3%702.1%72.5%43.2%(2.82)(2.69)3.955.66(2.82)(2.69)3.955.66(45.0)(47.1)32.122.4(48.7)(51.0)34.824.3 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk行業消費股價137.5港元目標價171港元(+.%)市值271.19億港元已發行股本2.49億股每股淨資產-10.75港元股價表現 2027年预测7,04029.8%1,85931.9%1,90431.8%7.467.4617.018.4 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【宏觀經濟評論】第一上海——美股宏观策略川普2.0時代下，內政外交的“非常規”博弈近期，川普上任後的一系列舉措引發全球金融市場劇烈波動，有些投資者擔憂市場將陷入長期熊市。儘管近期市場出現反彈行情，但不少投資者仍持觀望態度，擔心當前僅是“死貓跳”式的短暫回升，後續或面臨更漫長的下行週期。部分投資者甚至認為當前市場走勢與2001年互聯網泡沫破裂時期、1937年大蕭條後的二次衰退階段相似，自陷恐慌。我們認為，單純依賴技術指標難以準確預判市場走勢，需跳出價格、成交量等傳統分析框架，深入剖析政策背後的底層邏輯。為此，我們將圍繞川普政策動機、實施可行性、潛在風險及成功概率展開系統性分析，力求為投資者提供更具前瞻性的決策參考。在資訊獲取層面，國內投資人需警惕資訊繭房效應。第一，美國主流媒體（如CNN、《華爾街日報》《紐約時報》等）受政治立場影響，對川普政策多持批判態度。這類媒體報導即便基於事實，也常通過選擇性呈現、斷章取義等方式強化輿論導向，容易誤導讀者。第二，中文互聯網環境管控相對嚴格，在國內互聯網獲取的資訊以及管道受限，與現實有一定的出入。投資者在參考相關資訊時，需保持獨立思考，多方交叉驗證，避免被單一立場的觀點左右判斷。美國政治生態中，川普的支持率一直是備受爭議的話題。雖然部分民調資料顯示他的支持率處於低位，甚至被評價為“歷史支持率最低點”“最差總統”，但實際情況更為複雜。從政治博弈層面來看，儘管民主黨與川普存在諸多政治分歧，卻未對其發起彈劾或大規模法律行動。這一現象側面印證川普在民間依然擁有可觀的支持基礎。愛國情感並非單一國家或群體的特質。中國民眾展現出深厚的家國情懷與民族自豪感，美國社會同樣如此。在美國，低收入群體往往更傾向於表達強烈的愛國情緒，他們將國家認同視為身份與價值的重要依託。與之形成對比的是，以索羅斯等為代表的國際資本精英，秉持資本無國界理念，反而不那麼愛國。理解美國民情，就不會被主流媒體帶偏，誤以為川普身處困境、是“紙老虎”。關於川普執政對美國信用的影響，市場和部分媒體常宣揚“川普破壞美國信用，燈塔國熄滅”的觀點，但這種解讀存在片面性。事實上，美國信用體系的核心支柱是法治，只要法治根基未被動搖，就不能輕易判定美國信用已崩塌。當前，儘管川普推行的部分行政舉措引發爭議，但各級地方法官對其行政令的審查與叫停，恰恰體現了美國司法體系的制衡機制仍在有效運行，這也從側面證明美國信用體系的法治基礎仍穩固。因此，對於“美元霸權終結”“美國國債遭全球拋售”等悲觀論調，投資者無需過度擔憂。從制度層面看，美國定期選舉與政權更迭機制具備自我糾錯能力，這也是對美國長期經濟和金融市場保持樂觀的重要依據。此前市場盛傳川普將謀求第三任期，結合美國憲法規定與政治博弈邏輯分析，這種說法缺乏現實可行性。從近期動態來看，川普已公開否認競選第三任期的意向，印證了該傳言更可能是其在政治博弈中釋放的策略性信號，旨在通過輿論造勢為自身爭取談判籌碼。 -3- 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放關於川普在執政中的行事風格，外界常詬病其決策多變、立場反復。若以普通人或商人的標準衡量，這種出爾反爾無疑是重大缺陷；然而從政治史的視角觀察，此類現象在政壇並非個例。正如馬基雅維利在《君主論》中所述，政治人物的行為邏輯與道德標準，往往異于常人——被普通社會推崇的美德，在複雜的政治博弈中可能成為阻礙權力運作的掣肘；反之亦然。作為政治人物，川普的“非常規”策略，或許正是其應對國內外複雜局勢的破局手段。面對國際談判對手的博弈以及國內政治勢力的角力，若固守常規，他可能難以突破困局、兌現競選承諾。尤其在中期選舉日益臨近、任期有限的背景下，為滿足支持者的政治期待，他必須採取激進且富有爭議的行動。相較拜登相對穩健、延續性的執政風格，川普選擇主動挑戰既有秩序，儘管此舉易引發爭議，卻也彰顯其力求快速實現政治目標的決心。關於川普第二任期的政治目標，激進的施政風格與強烈的個人抱負引發廣泛討論。自遭遇暗殺未遂事件後，他的執政理念似乎已超越馬斯洛需求層次理論中的自我實現範疇，顯現出更具野心的政治追求。儘管外界常以“支持者”或“反對者”的標籤定義輿論立場，但理性分析應基於事實，對其政策舉措進行客觀評判：肯定其合理之處，同時也正視其爭議性決策。值得關注的是，川普在2024年大選中以顯著優勢獲勝，這一結果賦予其施政行為法理正當性，代表了相當一部分美國選民的政治訴求。這種“民意授權”結合美國強大的綜合國力，構成了他推行強硬政策的基礎。相比之下，前任總統拜登雖同樣擁有執政授權，但其施政風格更為穩健，導致政策推進力度有限，除通脹問題引發廣泛關注外，其他領域的改革成效相對不足。從川普當前的政策佈局來看，內政外交戰略已逐步展開：內政方面，他著力推進阻止非法移民、精簡政府機構、提升行政效率等改革；外交領域，通過外交團隊向歐洲部分左翼政黨施壓，重塑地緣政治格局；經貿層面，更是重啟貿易保護主義策略，重塑全球貿易秩序。在探討國際貿易議題時，“貿易戰”這一表述存在邏輯悖論。從經濟學定義來看，貿易本質上是合作性博弈，只有買賣雙方均實現帕累托改進，交易才會發生。在完全自由的貿易環境中，一方持續受損而另一方單方面獲益的情況難以長期存續。然而，語言不僅是思維的工具，也可能成為認知的邊界。“貿易戰”一詞暗含對抗性語境，易使人們將國際貿易誤解為非合作博弈，即零和甚至負和博弈。這種認知偏差會進一步導致政策制定的非理性行為。現實中，部分國家領導人受此思維影響，採取了加劇貿易摩擦的舉措，這也是全球貿易秩序陷入困境的重要誘因。此外，關於“美國在貿易逆差中是否吃虧”的爭議，需澄清關鍵概念。“美國”作為單一名詞，在經濟學分析中需拆解為“美國資本”與“美國勞工”兩大群體；二者利益訴求常存在衝突。只有區分這兩個概念，才能對美國貿易逆差問題展開更具現實意義的分析。 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放從政策導向來看，川普的部分舉措在一定程度上體現了對美國勞工群體利益的傾斜，損害了資方的短期利益，也是近期資本市場劇烈波動的重要誘因。例如，關稅壁壘、供應鏈本土化等政策直接推高企業運營成本，壓縮利潤空間。若企業將生產崗位回遷美國，勞動力成本、福利開支及監管合規費用將顯著攀升。以蘋果公司為例，若在美國本土組裝iPhone，單台組裝成本會大幅超過中國的。然而，從更長遠的經濟視角分析，美國勞工與資本的利益又是統一的。在全球化進程中，美國勞工實際收入經通脹調整後持續下滑，導致消費端依賴債務驅動。既表現為私人部門加杠杆借貸，也反映在聯邦政府通過國債擴張維持經濟運轉。長此以往，不可為繼。關於美國貿易逆差的長期不可持續性，巴菲特早在2003年就曾撰文警示並提出解決方案，但歷任總統都未能認真對待。目前解決美國財政赤字問題存在三種途徑：第一，增加國內稅收，比如提高個人所得稅和公司稅率；第二，削減福利開支，例如社保、醫保等剛性支出，同時減少軍費以及其他不合理的支出；第三，對進口商品增加關稅。川普作為共和黨人，出於政治考量顯然不願增加國內稅收，因為這會影響他在共和黨基本盤選民中的支持率。而削減福利開支也面臨諸多限制，許多福利項目受到法律保護，且會得罪民主黨選民。因此，關稅成為他手中為數不多可以利用的政策工具，這也是基於美國憲法賦予聯邦政府的權力。川普試圖通過關稅政策達成一系列目標，如芬太尼管控問題、對格林蘭島有所企圖、干預加拿大的政治走向等。然而，僅依靠關稅這一單一工具去實現眾多複雜目標，就如同只用一根弦去演奏交響樂，難度極大，最終能夠實現的目標可能非常有限。在關稅談判方面，川普起初的想法較為天真，企圖畢其功於一役，類似于慈禧太后向多國宣戰般盲目自大。但市場的強烈反應讓他不得不調整策略，這也體現了美國政治制度的靈活性。除了政黨競選捐助這一影響政治決策的途徑外，院外遊說也在美國政治中扮演著重要角色。例如，企業大佬們頻繁與川普接觸，沃爾瑪等零售巨頭就曾