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2025年5月14日星期三 總第4772期 研究觀點 【公司研究】 綠城中國（3900，買入）躋身第一梯隊的品質標杆房企華虹半導體(1347，買入）：新廠投產影響當季盈利 【公司評論】 騰訊（700.HK）：公司2025 Q1業績前瞻 首次評級 諮詢熱線：400-882-1055服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 【公司研究】 綠城中國（3900，買入）躋身第一梯隊的品質標杆房企 胡鈺852-25321539Katherine.hu@firstshanghai.com.hk 中國領先的優質房地產開發商： 綠城中國（下稱“公司”）於1995年在杭州成立，是中國領先的優質房產品開發及生活綜合服務供應商，並於2006年7月在香港聯交所主機板上市。公司銷售金額逐年增長，2016年以來年複合增長率為18.35%，其中自投銷售額複合增長率為11.50%。2024年，公司的銷售金額躍居克而瑞房地產企業銷售排行榜第六位，重回前十。公司第一大股東為中交集團，持股比例28.94%，為公司的戰略支撐、業務拓展、融資管道及成本優化、成本控制等方面帶來加持。 高確定性土儲疊加高品質定位，構築公司高品質發展護城河： 公司2020年以來逆市拿地，拿地強度及新增貨值連續位居行業前列。截止2024年底，公司土地儲備專案146個，總建築面積約2747萬平方米，權益總建築面積約為1785萬平方米。總貨值約5348億元，其中一二線城市貨值占比79%，北京、上海、杭州等十大戰略核心城市占比53%。公司產品連續十餘年在“中國城市居民居住滿意度”調查中排名前列。公司的銷售單價逐年上升，並連年處於行業領先地位。2024年，公司的銷售均價為2.9萬元/方，遠超同行平均。 輕資產代建業務引領行業，打造公司第二增長極： 公司代建業務依託綠城管理（9979.HK）輕資產平臺，持續保持行業第一，市占率連續9年保持20%以上。截止2024年底，綠城管理覆蓋全國130個城市，合約建築面積約1.3億平方米，可售貨值7201億元，訂單底倉充足。公司的合約建築面積中待建面積占比降低至43.4%，毛利率更高的商業代建占比76.2%，公司持續加快在手訂單轉化，提升專案經營兌現度。綠城管理與公司形成了戰略互補，同時也為公司的財務穩健、品牌強化及資源整合方面創造了一定價值。 公司的融資管道持續暢通，融資成本創新低：境內債方面，截止2024年底，公司銀行借款占比 76.3%，其他融資工具包括傳統公司債、中期票據、供應鏈ABS、綠色債券等，公司永續債已於2023年全部清零。公司境外債比重保持在16.4%左右，並積極提前置換及回購，持續優化債務結構。2025年2月，公司成功發行5億美元三年期優先票據，為2023年2月以來首筆中資地產板塊美元債。公司的平均融資成本從2015年的7.3%逐年下降至2024年的3.9%，淨資產負債率從2015年的73.0%下降至2024年的56.6%。 目標價11.8港元，首予買入評級： 公司以品質溢價、核心城市佈局、輕資產代建平臺、央企背書的差異化競爭優勢，在行業深度調整階段仍保持精進、並積極降本增效，呈現出顯著的抗風險能力。公司將受益於本輪結構性復蘇，也將在未來以改善型需求為主的存量房地產市場中獲得市場份額的不斷提升。我們預計公司2025-2027年的收入分別為1589億/1473億/1492億，歸母淨利潤為19.7億/29.9億/32.1億，給予公司2025年0.8倍市淨率，得出目標價為11.8港元，較現價有23.1%的上漲空間，首次評級買入。 華虹半導體(1347，買入）：新廠投產影響當季盈利 黃佳傑+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.h 收入符合預期，盈利能力承壓 1Q25收入5.41億美元，同比增長17.6%，環比持平，主要受益於晶圓交付量增加；毛利率9.2%，貼近上季指引的下限，環比下降2.2pcts主要為新產線投產的折舊影響；整體產能稼動率102.7%，仍保持高位；股東應占利潤0.04億美元，1Q24為0.3億美元，股東利潤不及預期，主要因為研發工程片開支明顯增加以及匯兌損失影響。25Q2收入指引為5.5-5.7億美元，毛利率7-9%，毛利率指引保守主要是因為新產能折舊的突出影響。 曹淩霽+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 2025年需求結構性增長 1Q25不同技術平臺產品表現依然分化，嵌入式存儲/獨立存儲/功率器件/類比與電源管 理/邏 輯 及 射 頻 收 入 同 比 增 速 分 別 為9%/38%/14%/4%/35%， 環 比 變 化 為-5%/-7%/-1%/-1%/12%，功率器件（收入占比30%）在經歷了五個季度的同比負增長後於本季轉正，主要受益於超級結和MOSFET產品需求增加，有望實現觸底回升，模擬及電源管理(收入占比25%)需求增長動能能保持，嵌入式存儲（收入占比24%）本季增速放緩。 行業半導體股價31.60港元目標價36.00港元（+17.09%) 產能釋放飽滿，ASP仍有望逐年改善 無錫二期12寸產能爬坡穩步推進，預計25年底達成4萬片月產能，並在2026年中完成全部8.3萬片月產能。1Q25整體產能利用率102.7%，持續保持滿載。本季測算晶圓均價環比下降1%至419美元，儘管8英寸產線仍面臨價格壓力，但預計後續降價空間有限，同時新產能的導入會對公司有訂單結構改善，12寸產線均價仍有提升空間，我們相應調整公司25/26年晶圓代工均價至444/465美元，分別增長6%/5%，公司ASP溫和修復趨勢不變。考慮到新廠折舊於今明兩年為高峰，結合均價變化預期，我們相應調整公司25/26年毛利率至10.5%/15%。 股市值545.46億港元已發行股本17.19億股52周高/低44.20港元/14.88港元每股淨現值29.50港元 提升目標價至37港元，買入評級: 我們認為公司將持續受益於關稅不確定背景下的國產替代趨勢，量利穩定增長，綜上我們調整公司2025-2027年收入為24/29.2/33.7億美元，股東淨利潤為0.9/2.7/3.6億美元，調整未來十二個月目標價至37港元，相當於2025年1.2倍預測市淨率，對應公司近十年市淨率中樞水準，維持買入評級。 風險 擴產不及預期、需求不及預期、出口管制加強、匯率變動。 【公司評論】 騰訊（700.HK）：公司2025Q1業績前瞻 李京霖+ 852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 騰訊宣佈將於5月14日發佈2025年第一季度財報。財報發佈後，公司將於北京時間20:00舉行業績會。 呂彥辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 2025年第一季度一致預期 根據Visible Alpha的一致預期，預計第一季度收入為1755億元，同比增長10%。按收入細分，增值服務一季度預期為875億人民幣，同比上升11.3%。廣告四季度預期同比上升16.8%，至310億元人民幣。廣告收入預計延續高同比增長，視頻號、微信搜一搜貨幣化成為廣告增長的主要驅動力，預計客單價以及載入率仍有上升空間。一季度預計雲和金融將錄得550億元人民幣，同比增長5.2%。利潤端，毛利一季度預計同比上升13.2%，約938億元人民幣左右。Non-GAAP經營淨利潤四季度預計同比上升17.5%，約590億元人民幣左右。 行業股價TMT17.5港元 長青煥新全球化遊戲持續造血，AI+廣告驅動業績雙突破 市值總股本52周高/低每股淨資產4.686萬億港元.億47港元/349港元14.15港元 業績會中，管理層應該會就今年遊戲爆款新品和未來遊戲商業化發展做出新的展望。得益於長青遊戲戰略的實施與新遊雙輪驅動，公司遊戲收入預計未來幾個季度環比持續上升。國內方面，春節期間旗艦長青遊戲《王者榮耀》《和平精英》創新高，新遊《三角洲行動》DAU也已經突破了1200萬。受益於遞延收入確認及中東、拉美新興市場增長，海外業務增長穩健，占整體遊戲收入比重持續提升。騰訊收購的Supercell公司旗下《部落衝突》《荒野亂鬥》等老產品通過玩法反覆運算煥發活力。 -4-行銷服務業務收入在視頻號高速發展、小程式、搜一搜的多重加持下將同比上升。視頻號廣告載入率逐步提升，成為僅次朋友圈廣告的第二大廣告來源，預計載入率突破4%。微信搜索AI化通過混元大模型優化搜索相關性，推動搜一搜廣告收入點擊率提升並降低轉化成本。同時微信小店與視頻號的深度融合啟動社交電商流量，帶動內迴圈廣告占比提升，商家投放意願顯著增強。混元大模型進一步優化廣告投放精准度。疊加視頻號、小程式等高毛利業務占比擴大，廣告業務整體毛利率維持高位，未來隨著AI在騰訊生態的系統化應用及內部管理降本增效，廣 告業務高增長與盈利品質提升趨勢有望延續。 雲業務將持續追求運營效率的同時降低成本，著重於高品質增長。儘管Q1雲業務收入增速受算力交付週期影響暫緩，但Q2 GPU資源釋放及AI API調用量提升有望帶動增速回升。金融科技板塊中，支付業務受線下消費回暖驅動，理財及小貸業務保持健康增長。高毛利的理財服務及視頻號技術服務費占比擴大，疊加雲業務成本優化（GPU利用率提升），推動整體毛利率環比提升。未來隨著AI技術深化應用（如混元大模型優化雲服務效率）及消費復蘇延續，該板塊盈利品質有望持續改善。 預計今年公司整體收入得到改善；降本增效持續進行，銷售、管理費用率低於預期，期待AI商業化和微信小店的亮眼資料披露。同時期待管理層在電話會上能給出更清晰的指引。 披露事項與免責聲明 披露事項 免責聲明 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告
