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2025年6月5日星期四变动新旧变动-22%2.5803.341-23%9%8.6007.9009%2026年EPS(港元)服務郵箱：Service@firstshanghai.com 新旧新旧变动新旧买入 买入46.2239.2918%2.1202.731买入 买入150.00125.0020%8.1007.400评级目标价(港元）2025年EPS(港元)諮詢熱線：400-882-1055網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】52周高/低54.37港元/19.37港元名創優品(9896，買入）：國內同店環比改善，直營開店費用前置拖累利潤率業績情況2025Q1季度業績。2025Q1，公司實現營收44.3億元，同比+18.9%；實現歸母淨利潤4.2億元，同比-28.5%；實現經調整淨利潤5.9億元，同比-4.8%。國內同店環比持續改善2025Q1，名創優品國內實現營收24.9億元，同比+9.1%。截至2025Q1年末，名創優品國內共擁有門店4275家，較年初淨減少111家，主要關閉對象為面積較小及商圈老化的低效門店。在2024Q1高基數的影響下，國內同店錄得中單位數同比下滑，但下滑幅度較2024Q4顯著收窄。隨著公司持續推進低效門店優化和貨盤結構調整，疊加下半年基數較低，我們預計Q2-Q4國內業務將有望實現加速增長。直營業務驅動海外持續提升2025Q1，名創優品海外實現營收15.9億元，同比+30.3%。期內海外淨增95家門店達3213家，其中直營/協力廠商門店分別淨增45/50家達到548/2665家。分區域 看 ， 亞 洲 （ 除 中 國 ）/北 美/拉 美/歐 洲/其 它地 區門 店 分 別 為1663/375/646/301/228家 ， 較 年 初 淨 增 加52/25/9/6/3家， 分 別 實 現 營 收5.6/5.7/2.6/1.4/0.7億元，實現GMV 12.1/6.3/10.7/3.2/1.5億元。TOP TOY營收延續高增TOPTOY 2025Q1實現營收3.4億元，同比+58.9%，主要由平均門店快速增長驅動。截至2025Q1末，TOP TOY擁有門店280家，較年初淨增加4家。毛利率穩步提升，直營開店費用前置拖累利潤率2025Q1公司毛利率為44.2%，同比提升0.8pct，創一季度歷史新高，主要因為（1）高毛利率的海外直營市場占比提升；（2）產品組合轉向盈利能力更高的產品，TOPTOY產品組合優化帶動毛利率提升。費用方面，2025Q1銷售/管理費用率分別為23.1%/5.5%，同比+4.4/+0.3pct。銷售費用率顯著增長，主因海外直營業務快速擴張（直營店收入同比+85.5%），開店前置費用成本較高；疊加Q1為海外傳統淡季，利潤集中在下半年旺季釋放。此外，公司持續擴充IP矩陣，授權費用相應增加。淨利潤率方面，2025Q1經調整淨利潤為5.9億元，同比-4.8%，經調整淨利潤率13.3%，同比-3.3pct。目標價46.22港幣，維持買入評級展望Q2，截至5月20日，國內同店同比降幅已收窄至低個位數，我們預計全年國內同店增長有望轉正。海外市場方面，美國直營業務將通過集群式開店和當地語系化運營提升效率，但關稅政策的不確定性仍將持續帶來挑戰。我們預計25-27年經調整淨利潤分別為28.3/ 34.4/ 41.2億元，故給予目標價46.22港元，相當於25財年盈利預測20倍PE，距離當前股價有37.3%漲幅，買入評級。重要風險1）關稅政策風險；2）國內同店銷售恢復不及預期；3）競爭加劇。 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk行業零售股價33.65港元目標價46.22港元(+37.3%)市值421.08億港元已發行股本12.51億股每股淨資產9.21港元股價表現0102030405060 -2- -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放網易（NTES.US/9999.HK，買入）：新老手游流水強勢復蘇，暴雪回歸豐富端遊內容2025Q1業績摘要2025Q1公司實現營收288.3億元，同比增加7.4%，高於彭博一致預期285.0億元。老牌遊戲產品受新賽季及周年慶活動影響重回增長，毛利率同比增長8.6pct至64.1%；經營利潤率為36.2%，同比增7.8pct。GAAP歸母淨利潤為103.0億元，同比增長54.3%；Non-GAAP歸母淨利潤為112.4億元，同比增長48.8%，高於彭博一致預期的89.8億元，攤薄EPA為17.5元。費用端方面，Q1總營業開支同比下降14.4%至80.4億元，其中市場行銷費用同比下降33.0%至27.0億元。新老手游產品驅動流水增長，暴雪回歸豐富端遊內容Q1遊戲及相關增值服務收入同比增長12.1%至234.5億元。手游業務得益於《永劫無間》和《燕雲十六聲》等新遊戲產品流水新高以及《逆水寒》、《第五人格》等老遊戲內容更新的推動收入修復。端遊業務因暴雪回歸豐富各類遊戲內容，《守望先鋒》今年2月重新上線後同時線上玩家創新紀錄。展望今年，6月底上線《漫威秘法狂潮》，儲備產品還包括《代號無限大》、《命運：群星》等遊戲。本季度遞延收入177.5億元，同比增長16%，公司遊戲流水的確認週期在3-6個月，後續兩個季度將逐步釋放利潤。預計2025年公司遊戲收入有望同比增長12.5%達940億元。有道利潤超預期，費用端成本控制見效本季度有道收入13.0億元，同比下滑6.7%；Non-GAAP淨利潤8200萬元，遠高於市場一致預期的4000萬元，主要系費用端成本控制見效，本季度行銷/研發/管理費用同比分別下滑21.5%/21.3%/25.0%。有道領世驅動學習服務業務流水及留存率增長，廣告業務未來將加強海外合作。雲音樂豐富樂庫內容Q1雲音樂收入18.6億元，同比下滑8.4%；毛利率36.7%。公司加強與華納音樂的合作豐富樂庫並擴大和流行歌手的版權合作，目前DAU/MAU比率穩居30%以上，平臺獨立音樂人77.4萬。 曹淩霽+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk行業TMT股價126.06美元/199.30港元目標價150.00美元/235.50港元(18.99%/18.16%)市值798.2億美元已發行股本6.3億ADS/31.7億股52周高/低126.50美元/74.17美元每ADS淨現值 31.60美元股價表現 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放目標價150.00美元/235.50港元，買入評級我們預計2025-2027年公司收入CAGR為12.4%，Non-GAAP淨利潤CAGR為13.8%。採用分部估值法，給予遊戲業務1.4倍PEG，對應18倍PE；有道及雲音樂按網易持股份額的市值計算，集團市值給予5%的折扣。目標價150.00美元/235.50港元，對應2026年PE為17.4倍，對比美股和港股股價分別有18.99%/18.16%的上升空間，維持買入評級。圖表1:盈利預測截至12月31日止财政年度23年历史24年历史25年预测26年预测27年预测总营业收入（百万美元）14,39114,645变动7.2%1.8%Non-GAAP净利润（百万美元）4,5354,661Non-GAAP每ADS盈利（美元）7.07.2变动44.9%3.4%基于126.06美元的市盈率（估）18.117.5每股派息（美元）1.72.4股息现价比1.4%1.9%資料來源：公司資料、第一上海預測 16,21317,43818,50210.7%7.6%6.1%5,2445,6606,0318.18.69.111.6%7.1%5.7%15.714.613.81.82.02.11.5%1.6%1.6% -7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放披露事項與免責聲明披露事項免責聲明本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。©2025第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789網址：Http://www.myStockhk.com 並可隨時更改，恕不另行通知。