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2025年5月20日星期二变动新旧变动13%0.9400.80018%-17%0.3200.350-9%1%34.26633.8221%2025年EPS(港元)2026年EPS(港元)服務郵箱：Service@firstshanghai.com 新旧新旧变动新旧买入 买入73.4760.4721%0.8000.710EDU买入 买入64.3068.20-6%0.2500.300700买入 买入660.00660.000%30.75830.514评级目标价(港元）諮詢熱線：400-882-1055網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】中國黃金國際(2099，買入）：甲瑪礦複產有序推進，擴建提產未來可期2025年一季度業績超預期2025年一季度受益於甲瑪礦複產有序進行以及金價上漲，公司實現收入2.73億美元，同比增長351%；單季度實現歸母淨利潤8598萬美元，上年同期虧損2605萬美元，實現扭虧為盈。長山壕量價齊升，盈利大幅增長一季度長山壕產量超預期，單季度黃金產量達到23,739盎司，同比增長37%。黃金平均實現價格為2886美元/盎司，同比增加36%。得益于量價齊升，一季度礦山經營利潤達到3460萬美元，同比增長330%;單位黃金銷售成本1625美元/盎司，同比下降1.7%。長山壕礦由於露天礦坑進入末期生產，以銜接井下工程完成，全年黃金產量預計下降至2.6噸，金價上漲趨勢將對沖減產影響，未來2年礦山盈利趨於穩定。甲瑪礦複產穩定盈利修復2025年甲瑪礦區恢復有序生產，日選礦能力已恢復至3.4萬噸水準。一季度甲瑪礦實現銅產量1.7萬噸，同比增長708%；磅銅生產成本為3.41美元/磅，同比下降70%。複產帶動甲瑪礦盈利快速修復，一季度毛利率提升至43%。根據公司發佈的產量指引，預計甲瑪礦2025全年銅產量6.7萬噸，黃金產量2.3噸。甲瑪三期尾礦庫建設預計2027年上半年建成並投入營運，投產後日選礦能力將增加至4.4萬噸╱日，未來公司還將積極推動採礦證上限提高至5萬噸/日，未來礦山盈利能力有望得到進一步釋放。甲瑪礦增儲潛力巨大，擴建提產未來可期公司甲瑪礦資源增儲空間巨大，目前在則古朗北以及八一牧場的勘探專案正有序推進，目前兩個礦區已展示出巨大資源潛力，預計2026年將出具最新勘探報告，將為公司未來在甲瑪礦區擴建提產夯實基礎。目標價73.47港幣，維持買入評級截至5月16日國內金價780.19元/克，較年初同比上漲26.9%，甲瑪礦全年複產有望迎來量價齊升局面。公司將進入業績釋放期，且目前礦山均在境內，無任何地緣政治風險，盈利可預測性強。公司目前整體估值在有色金屬板塊中偏低，仍有較大修復空間。我們預測公司2025-27年歸母淨利潤分別為3.16億/3.73億/4.45億美元，上調目標價至73.47港元，對應2025年12倍PE，維持買入評級。重要風險我們認為以下是一些比較重要的風險:1)黃金、銅價格波動，2)礦山建設不及預期。圖表1:盈利摘要截止12月31日财政年度2023实际收入(千美元)变动(%)归母净利润(千美元)变动(%)每股盈利(美元)变动(%)市盈率@53.25港元（倍）每股股息（美元）資料來源：第一上海,公司資料 -2-2024实际2025预测2026预测2027预测459,434756,6461,109,6621,192,7571,391,577-58%65%47%7%17%-25,50062,732315,498372,527444,870-111.4%346.0%402.9%18.1%19.4%-0.060.160.800.941.12-111.4%346.0%402.9%18.1%19.4%N/A43.78.77.46.20.000.080.400.470.56 陳曉霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk李羚瑋+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk行業有色金屬股價53.25港元目標價73.47港元（+38%）H股市值211億港元已發行H股本3.96億股52周高/低59.25/27.68港元每股淨資產4.68美元股價表現 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放新東方（EDU.US/9901.HK）收入增速符合預期，Q4指引增速放緩業績概覽截止25年2月28日,公司FY25Q3淨收入同比-2.0%至11.8億美元（美元計，下同），剔除東方甄選自營產品及電商業務實現營收同比+21.2%至10.38億美元。處於此前公司業績指引（+18%至+21%）。經營淨利潤1.25億美元，同比+9.8%；除甄選的經營淨利潤1.26億美元，同比+5.0%；除東方甄選自營產品及電商業務後的GAAP經營利潤率12.1%，同比-1.9%，主要受高毛利率的留學業務走低影響。Non-GAAP經營利潤1.42億美元，同比-0.2%；歸母利潤0.87億美元，同比+0.1%。Non-GAAP歸母淨利潤為1.13億美元，同比-14.3%，主要因為Wofe公司資金出境導致的稅率提升影響。留學業務增速放緩，高中及新業務總體良好公司網點數量達1189家、環比上年末已同增16%，維持全年20-25%產能擴張計畫。分業務來看，FY25Q3海外考試準備和出國諮詢業務同比增長7.1%及21.4%；大學生及成人考試業務同比增長17.0%；新業務方面，Q3整體營收同比增長34.5%，其中非學科類輔導業務報名人次40.8萬人次，同比增長14.9%。智慧學習系統及設備Q3活躍付費用戶達30.9萬人次，同比增長64.4%。FY25Q4及FY26展望公司預計FY25Q4（2024年3月1日至2025年5月31日）的淨營收總額將為11.0億美元至11.3億美元之間（不包括東方甄選自管產品直播電商業務），同比增長10%到13%之間，預計FY25Q4以人民幣計算的收入增長將在12%到15%之間。分開來看：公司預計海外考試準備和出國諮詢業務同比+8%；高中業務同比+16~17%，教育新業務同比+32%~35%（以人民幣計）。FY26公司淨營收增速預計與FY25Q4接近，網點預計同比增長10~15%。目標價64.3美元/50.3港元，維持買入評級考慮到宏觀環境對留學業務的影響以及新業務高基數下增長放緩，我們調整對於公司的收入利潤增長預期。公司持續推進降本增效，提升網點的利用率，預計公司除東方甄選的Non-GAAP淨利潤率將獲得一定改善。我們以DCF測算，wacc12%,永續增長0%（考慮到中國新生兒人數預期呈現長期下降的趨勢），調整公司目標價為64.3美元/50.3港元，維持買入評級。圖表1:盈利摘要截止5月日财政年度年实际年实际年预测年预测20232024202520262027%%%%收入（百万美元）经营利润（百万美元）股东净利润（百万美元）N o n-G A A P股东净利润（百万美元）E P S（美元）N o n-G A A P E P S（美元）市盈率@ 4 8 . 6 2 $（倍）N o n-G A A P市盈率@ 4 8 . 6 2 $（倍）2,9984,3144,8375,494-3.5%43.9%12.1%13.6%190350474563-119.3%84.4%35.3%18.7%177310410524-114.9%74.6%32.4%27.8%259381457556n.a.47.2%20.0%21.6%0.110.190.250.320.150.230.280.3446.026.019.615.331.521.117.614.5变动（）变动（）变动（）变动（）資料來源：第一上海,公司資料 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk行業教育股價47.2美元/37.3港元目標價64.3美元/50.3港元（+32.2/+32.5%）市值77.25億美元已發行股本1.64億股/16.4億股52周高/低97.6/44.5美元每股淨資產22.6美元股價表現0102030405060708090100 年预测316,04810.1%67219.3%62519.2%66118.9%0.380.4012.912.2 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放Alexandra.lyu@firstshanghai.com.騰訊（700，買入）：AI賦能落地初顯成效，AI應用與商業化共振增長2025Q1及全年業績收入超出市場預期，AI助力業務增長得益於AI能力對效果廣告、長青遊戲等業務的實質性賦能，以及視頻號、小程式等生態產品的持續增長，2025Q1公司錄得收入1800億元人民幣，同比增長13%，環比增長4%。Non-GAAP經營盈利為693億，同比增長18%，環比增長11%。扣除股權激勵費用、投資收益等項目後，體現核心業務的Non-GAAP歸母淨利潤為613億元人民幣，同比增長22%，環比增長11%。一季度研發投入同比增長21%，達到189.1億元；資本開支274.8億元，同比增長91%，重點投向算力基礎設施、大模型研發，強調高效利用率的同時佈局國產算力儲備。Q1長青遊戲煥發活力，新遊表現亮眼2025Q1增值服務收入錄得920億元人民幣，同比增長17%，其中社交網路收入為330億元人民幣，同比增長7%，主要受益于應用內遊戲、音樂訂閱與小遊戲平臺服務費的增長。2025Q1國內遊戲收入為340億元人民幣，同比增長24%，主要由《王者榮耀》《和平精英》的持續增長以及《DNF手遊》《DeltaForce》的新遊貢獻推動。上述產品在節假日活動、主題內容和玩法創新等方面顯著增強用戶活躍度與付費意願。國際遊戲收入為167億元人民幣，同比增長23%，按固定匯率同比增長22%，主要貢獻來自《部落衝突》《皇室戰爭》等長線產品的穩定表現。AI賦能多鏈路場景行銷服務增長2025年第一季度，騰訊行銷服務收入達319億元，同比增長20%，增長核心來自視頻號、小程式、搜一搜等新流量場景的拓展與廣告庫存的釋放。視頻號內容供給與使用者時長持續增長，帶動原生廣告與品牌合作投放；小程式與小店構建的閉環交易鏈路增強廣告主投放意願。視頻號載入率已穩定維持在3%-4%。AI在投放效率與素材生成方面已有應用，也提升了CTR和推薦演算法的精准度。然而當前更多作為降本提效工具，目前廣告收入增長依然主要依賴生態、流量與運營能力的協同推進。Q1金融科技與企業服務穩健同比增長2025Q1金融科技和企業服務收入錄得550億元人民幣，同比增長5%。金融科技受益于理財與消費貸款回暖，支付業務在小程式等場景推動下溫和復蘇，理財助手引入大模型提升服務智慧化。企業服務則在雲與電商技術服務帶動下恢復雙位元數增長，AI相關收入增長強勁，毛利率改善明顯，板塊整體正向智慧化與高附加值服務轉型。目標價660港元，買入評級綜合分析，我們考慮到公司各項業務利潤率改善均超預期，預計其核心業務將保持穩健增長態勢。鑒於AI應用逐步兌現，廣告商業化效率顯著提升。長青遊戲表現穩健，持續貢獻高品質現金流。收入和經營利潤預測採用2025年的預測資料，計算得出目標價為660港元，較上一收盤價有28.4%上升空間，維持買入評級。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】特斯拉（TSLA）：週報FSD：特斯拉在澳大利亞和法國演示FSD；德州超級工廠建造Cortex 2.0特斯拉在X上發佈視頻，重點展示了FSD系統在澳大利亞和法國的駕駛情況。FSD分別在墨爾本繁忙的內城區街道與法國的凱旋門進行了連續駕駛，期間車輛應對各種情況都判斷準確、回應迅速，比如轉彎時從後方突然出現的高速摩托車、剛起步時竄出的路人以及凱旋門複雜的環島環境，F