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總第4780期 2025年5月26日星期一 研究觀點 【公司研究】 奈飛（NFLX，買入）：經營杠杆釋放盈利勢能，廣告開啟第二曲線貴州茅臺（600519,買入）：2024年股東大會點評：韌性生長，價值升維 【公司評論】 聯想集團（992，未評級）：季度收入和利潤穩健增長，全年業績近歷史高點 【行業評論】 科技行業週報：英偉達特供晶片再次降規，繼續堅持國產算力主線 評級變化 諮詢熱線：400-882-1055服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 【公司研究】 奈飛（NFLX，買入）：經營杠杆釋放盈利勢能，廣告開啟第二曲線 唐伊蓮852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 奈飛作為海外市場最大的長視頻流媒體內容製作和分發平臺，當前付費使用者規模已超過3億，使用者規模和內容品質具備雙邊網路效應。隨著廣告版訂閱使用者的增長，整體使用者規模進一步擴大，疊加提價和新增廣告收入，收入端將迎來量價齊升的階段。在成本端，公司的內容支出已進入穩定期，保持緩慢增長，因此經營杠杆將不斷放大。當前Ads月活用戶超過9,400萬，預計2025年廣告收入將同比翻倍，我們認為可能達到25-30億美元，成為新的收入來源。廣告作為內容生意的衍生，將對利潤端形成顯著貢獻。預計24-27年收入的複合增速為13.2%，對應經營利潤率為29.0%/31.3%/33.6%，EPS的複合增速為24.3%。 李倩852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk 行業流媒體股價1,187.97美元目標價1,359.00美元（+16.6%） 2025Q1業績摘要 收入同比增長13%至105.43億美元，高於公司11%的指引。公司自2025Q1起不再公佈使用者資料，收入的增長主要來自用戶數增加和新增廣告收入。廣告版付費用戶數環比增長30%，新增用戶占廣告版所在地區的55%以上，全球月活用戶數已超過7,000萬。4月1日公司在美國上線了自主研發的廣告技術平臺，並計畫陸續在其他市場推出。運營利潤同比增長27%至33.47億美元，對應運營利潤率為31.7%，高於公司28.2%的指引。攤薄後EPS為6.61美元，去年同期為5.28美元，高於公司指引。 2025Q2業績指引 預計收入將同比增長15%至110.35億美元。預計運營利潤為36.75億美元，對應運營利潤率為33.3%。預計淨利潤為30.55億美元，攤薄後EPS為7.03美元。2025年指引：預計收入約為435-445億美元，同比增長12-14%，其中用戶數和訂閱費用維持健康增長，廣告收入同比翻倍。預計全年運營利潤率為29%，Q1為31.7%。預計2025年現金內容支出約為180億美元，同比增長約11%，自由現金流約為80億美元 目標價1,359.00美元，買入評級我們上調未來三年收入及盈利預測，採用 DCF法估值，假設WACC為9%，長期增長率為5%，求得目標價1,359.00美元，較當前股價有16.6%的上升空間，上調至買入評級。當前價格對應25-27年市盈率分別為45/47/31倍。 風險因素 流媒體及其他線上平臺加速搶奪使用者時長、匯率波動影響以美元計價的財務表現、AI應用對流媒體商業模式的顛覆。 貴州茅臺（600519,買入）：2024年股東大會點評：韌性生長，價值升維 黎航榮Wayne.li@firstshanghai.com.hk8522522 2101 文化基因築基，管道革新破局行業變局 公司近期召開2024年股東大會，傳遞出清晰戰略信號：面對消費場景結構性遷移與政策環境變化，公司以文化傳承為根基，展開一場“攻守兼備”的深度變革。管理層直上市場對公務消費收縮的疑慮，旗幟鮮明地強調對品質信仰、品牌張力與文化底蘊的堅守，並將戰略眼光投向更廣闊的消費圖景——從傳統場景向家庭聚會、個人重要時刻及全球化滲透延申。我們認為，這本質上是從產品輸出到生活方式定義的價值躍遷。值得關注的是，茅臺歷史上數次在行業震盪期逆勢突圍，已充分驗證其體系韌性。此次提出的行銷體系反覆運算，實為已驗證戰法的戰術升級。故我們認為，憑藉釀造工藝構築的稀缺性壁壘，疊加文化敘事與場景創新的雙重賦能，茅臺有望在理性消費浪潮中持續掌握高端酒類的定價話語權。 市值1.98萬億元總股本12.56億股52周高/低1880.59/1226.65元每股淨資產205.67元 短、中、長三期戰略構築穿越週期護城河 面對宏觀經濟承壓、行業深度調整與自身發展週期的共振挑戰，茅臺展現出“戰略級”的全域謀劃能力。短期來看，公司錨定市場秩序維穩，通過優化客群結構、擴容消費場景、升級服務模式，實現精准供需匹配。中期戰略聚焦于國際化三步走（產品出口→文化出海→國際化價值創造）和年輕化三聚焦（活力、創新、包容），培育新增量。長期而言，公司致力於構建抗風險能力突出的生態型商業系統，涵蓋保持企業文化先進性、戰略適配性、供應鏈韌性、市場應變能力、員工凝聚力和向心力、培養企業真善美品牌等六大方向，持續為各相關方創造價值。 股東回報提質重塑市值管理標杆 市值管理層面，茅臺正從“規模增長”向“價值創造”升維。2024年，公司分紅加回購的實際分紅比率突破80%，以真金白銀踐行“與股東共生”的理念。2025年，公司管理層深入研究市值管理辦法升級，未來戰略聚焦三個維度：夯實經營底盤、優化預期管理、活用回購工具。目前，公司正加快實施60億元上限的回購計畫，同時預計將制定新一期的股份回購方案和集團的增持方案。 目標價1,900.00元，買入評級 綜 上 ， 我 們 維 持 公 司25-27年 經 營 淨 利 潤 預 測 ， 分 別 有 望 實 現950.4/1,035.3/1,126.9億元，目標價1,900.00元，相當於25財年盈利預測25.1倍PE，重申買入評級。 重要風險 1)食品安全；2)改革成效不及預期；3）經濟復蘇不及預期；4）批價下行超預期。 【公司評論】 聯想集團（992，未評級）：季度收入和利潤穩健增長，全年業績近歷史高點 黃佳傑+ 85225321950Harry.huang@firstshanghai.com.hk 經營韌性彰顯 24/25財年第四季度收入170億美元，同/環比分別增長23%/-10%，收入表現好於預期，毛利率16.4%，同/環比分別變化-1.5/+0.7pcts，股東利潤0.9億美元，去年同期為2.48億美元，差異較大主要因為本季認股權證產生了1.18億美元以及計提利息0.2億美元的非現金影響，若剔除此影響下的非香港財務報告準則口徑股東利潤2.78億美元，同/環比分別增長25%/-35%。主要市場收入均實現雙位數增長，其中中國區收入同比增長26%，主要受益於伺服器及相關產品組合拓展，實現了份額增長以及中小企業商用電腦強勁復蘇，美洲區收入同比增長19%，主要受益於PC份額持續擴大，手機高端化滲透率提升，以及混合雲服務（包括IaaS）實現高增長。 港股市值1183.4億港元已發行股本124.05億股52周高/低13.60港元/6.57港元每股淨現值3.46港元 24/25財年全年整體收入同比增長21%至690億美元，為歷史第二高水準。三大業務分部均實現雙位數業績增長，IDG業務和SSG業務利潤強勁增長，ISG業務大幅減虧。整體毛利同比增長13%，毛利率16.1%，同比下降1.1pcts，主要由於較低毛利率的ISG業務收入占比提升，經營利潤同比增長8%至21.6億美元，股東淨利潤同比增長33%至14.6億美元（非香港財務準則下利潤為13.8億，同比增長37%）。 主營業務均實現強勁的增長 PC業務保持領先，非PC領域加速發展 IDG業務單季度收入118億美元，同/環比分別增長13%/-14%，經營利潤率6.8%。分部利潤同比增長14%，主要受益於全球PC份額增長，B端需求復蘇和C端高端產品滲透率提升，其中商業分部銷售同比增長11%，高端產品銷售上升亦帶動平均售價上升。消費個人電腦業務實現雙位元數增長，其中遊戲類個人電腦的收入增長超過13%。 IDG業務全年收入510億美元，同比增長13%，經營利潤率7.2%，下半財年儘管有關稅負面影響，但盈利能力仍達到歷史高位且行業領先。全年PC收入同比增長11%，市場份額23.7%（IDC資料）保持持續領先，AIPC滲透率持續提升；非PC業務持續增長，手機全年收入同比增長27%，創歷史新高，持續穩占亞太和歐洲關鍵市場份額，高端機型帶動了產品組合優化，摩托羅拉海外市場份額已突破6%,市場份額和均價穩步提升。AI驅動智慧終端機需求增長，公司有望持續收益於以PC為核心的多終端設備增長。 資料來源：公司資料、第一上海整理 ISG業務有望實現可持續的增長和盈利。ISG單季度收入41億美元，同/環比分別 增長63%/5%，主要由於伺服器收入貢獻（企業需求回升以及新客戶拓展），營業利潤率率0.1%，盈利持續轉正。ISG全年收入150億美元，同比增長63%，收入創歷史新高，其中雲端業務ODM+ -4- 模式加持下實現了規模放量，收入突破100億美元大關，過去五年收入增長2倍多，對集團銷售額貢獻達到雙位數且實現盈利，企業端收入同比增長20%,同樣為歷史新高，公司聚焦雲服務商和中小企業的效果顯著；全年分部利潤虧損0.69億元，實現大幅減虧（同比減虧1.8億），其中下半財年實現盈利0.04億元，環比上半財年虧損0.73億。 資料來源：公司資料、第一上海整理 SSG規模穩步提升，高盈利率持續 SSG單季度業務收入22億元，同/環比分別增長18%/5%，連續16個季度保持同比增長，運營利潤率22.7%保持穩定。 全年收入創歷史新高至85億元，同比增長13%，規模增速優於整體IT服務市場表現（4.6%增速）。 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：彭博，第一上海整理 【行業評論】 科技行業週報：英偉達特供晶片再次降規，繼續堅持國產算力主線 黃晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 英偉達特供晶片再次降規，綜合能力將低於國產主流量產晶片 本周，據產業鏈消息，英偉達將為中國市場推出新的定制晶片B40（可能命名，也可能命名為6000D），預計最快在6月底推出，售價介於6,500-8,000美元，相比H20的1-1.2萬美元大幅降低。英偉達有可能選擇類似RTX PRO Blackwell系列晶片來構建這款產品，不會採用CoWoS技術，同時拋棄HBM而採用GDDR7作為記憶體，頻寬在1.7TB/s，NVLink介面的頻寬為550GB/s。預計25年的出貨量為100萬塊。 行業TMT 預計新晶片將在單卡算力，顯存頻寬，網路頻寬等相比H20有進一步減弱，尤其是顯存頻寬從4TB/s降低至1.7TB/s。據瞭解，H20在單卡算力上相比國產主流算卡已經不具優勢，只在顯存頻寬和聯網能力上具備優勢。新晶片繼續降規，導致英偉達中國特供晶片的綜合能力進一步降低。 我們繼續看好國產算力的主線機會。在美國限制先進晶片出口中國，以及打壓國產算力晶片、國產大模型的行業大背景下，國產算力替代的緊迫性持續提升。 建議關注：國產算力： -6-寒武紀688256，中芯國際0981.HK，海光資訊688041，翱捷科技688220存儲及成熟制程晶片：華虹半導體1347.HK，兆易創新603986，納芯微688052，聖邦股份300661 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 行業及公司動態 -7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放1.5月24日，據路透社援引產業消息，英偉達將為中國市場推出新的定制晶片B40（可能命名），預計最快在6月底推出，售價介於6,500-8,000美元，相比H20的1-1.2萬美元大幅降低。英偉達有可能