固定收益每日市场更新

CMBI信用评论PLEASE READ THE AUTHORCERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGEFixed Income Daily Market Update 固定收益部市场日报 仍更偏好NSINTW 5.45 09/11/34，情如下。台湾Lifer：交易台市场观点在LGFVs中，新的SDGOLD 4.6 '28在RO附近持平，收盘价与面值一致。收益率较高的票据受到AMs更好的买入兴趣。CNH名称如TAJKGP 6 28s/BNHAST 6.9 28s以及USD名称如LIACHE 6.95 27s/ZHJWCI 7.1 25s均有买入兴趣。在SOE永续票据中，COFCHK/CHPWCN永续票据上涨0.1-0.2点。上周五，在香港，NWDEVL 6.15 Perp反弹0.8-5.1分，NWDEVL Perps环比下跌1.8-7.5分。NWDEVL 27-31秒上涨0.3-0.8分，环比下跌0.8-2.5分。媒体报道NWD迄今已获得约200亿港元（约合26亿美元）对其拟发行634亿港元（约合82亿美元）再融资便利的承诺，而NWDEVL 6.15 Perp持有人尚未收到赎回通知。CTF服务公司取消了其拟发行最高80亿元人民币熊猫债的计划。周五收盘后，穆迪将美国主权评级从AAA下调至Aa1，并将前景从负面改为稳定。在IG一级市场，新 CHEVBK Float 28紧缩1个基点。近期新KORWAT 27s再收紧3个基点，而ICBCAS 28s扩大1-2个基点。KHFC/KOROIL 28-30s收紧1-4个基点。在中国/香港IG市场，BABA 35s扩大1个基点。HKAA/MTRC 30-55s收紧2-5个基点。在金融领域，NAB/WSTP/ANZ 26-40s和NOMURA/MUFG/MIZUHO 28-36s收紧1-4个基点。SUMIBK 41-44s下跌0.4-0.6分（扩大1-6个基点）。在保险混合品种中，MYLIFE/NIPLIF 55s下跌0.1分。LLOYDS 8/SOCGEN 8 Perps下跌0.1-0.3分。在中国房地产领域，FTLNHD 25-26s上涨0.2-0.6分，鉴于媒体报道Seazen Holdings下周可能发行非定息债券，引发此举。VNKRLE 27-29s下跌0.2分，环比上涨6.5-6.7分。其他地区，RAKUTN 27-29s/8.125 Perp下跌0.2-0.4分。请见下方评论。在东南亚地区，UPLLIN Perp在宣布平价赎回后上涨2.6分至99.8。UPLLIN 28/30上涨0.4-1.0分。ADGREGs/ADINCOs上涨0.3-0.4分。美债收益率今早再度扩大1-4个基点，受惠于穆迪将美国评级下调一级至Aa1。亚洲投资级公司债市场流动性清淡。NIPLIF 53-55s/SUMILF 5.875永续/DAIL 6.2永续均下跌0.1-0.3个基点。2025年第一季度所有业务板块实现营收增长。RAKUTNs有所移动。RAKUTN:-0.6个百分点至+0.2个百分点，结果公布后。见下文。 Jerry Wang 王世超ang@cmbi.com.hk和nko@cmbi.com.hk瑩ang@cmbi.com.hkCMBI 固定收益fis@cmbi.com.hk 09/11/3407/05/34源：彭博社。Marco News Recap 宏观新闻回顾分析员市场观点图1：NSINTW 34 与 CATLIFs 的利差最后交易日的主要变动股顶尖表现者NWDEVL 6.15 PERPUPLLIN 5 1/4 PERPNWDEVL 4 1/8 PERPNWDEVL 6 1/4 PERPUPLLIN 4 5/8 06/16/30台湾Lifer：仍然更倾向于NSINTW 5.45 09/11/34Security nameISINNSINTW 5.45XS2888260564CATLIF 6.1 08/07/33 TW000F190012CATLIF 6.1 10/04/33 TW000F190020CATLIF 5.8 05/09/34 TW000F190038CATLIF 5.95XS2852920342CATLIF 5.3 09/05/39 XS2885079702宏观– 标普指数（+0.70%）、道琼斯指数（+0.78%）和纳斯达克指数（+0.52%）在上周五表现更高。穆迪将美国的评级从Aaa下调至Aa1。美国国债收益率上周五走弱，2年期/5年期/10年期/30年期收益率分别为3.98%/4.06%/4.43%/4.89%。表1：CATLIF和NSINTW的债券特征Amt o/s  270095.12196.1%7.1113100.62066.0%6.025100.62056.0%6.218798.42076.0%6.8600101.71765.7%6.932096.31875.8%7.1PxYTM/YTCZ-spread(bps)Firstcall dateModdur评级问题(M/S/F)N/A-/BBB+/BBBN/AN/AN/A未评级未评级未评级N/A-/BBB+/BBB+(美元百万)5 Sep’34-/BBB+/BBB+ 3表2：CATLIF和NSINTW的财务亮点FY24CATLIFNSINTW台湾长寿债券富邦人寿（CATLIF, -/BBB+/BBB+）和南山人寿（NSINTW, -/BBB+/BBB）的债券在2025年5月初新台币急剧升值时溢价8-10个基点。尽管如此，我们仍对满足监管要求时的股票缓冲感到宽慰。在富邦人寿和南山人寿之间，鉴于南山人寿收益率上升和较低于富邦人寿的现金价格，尽管富邦人寿的信用状况更优，我们仍持续偏好南山人寿。南山人寿5.45 09/11/34债券报95.1，交易较收益率6.1%溢价219个基点/年，较富邦人寿5.3 09/05/39溢价33个基点，较富邦人寿5.95 07/05/34溢价43个基点。在台长寿债券中，我们按风险收益特征偏好南山人寿5.45 09/11/34最多，富邦人寿5.95 07/05/34最少。根据我们的估计，CATLIF和NSINTW的净资产比率在10%新台币升值情况下将约为8.5%和6.0%，在20%新台币升值情况下将约为7.0%和4.5%，而监管要求则需高于3%。根据我们与CATLIF和NSINTW的讨论，当前的偿付能力比率仍远超监管要求。截至2024年12月，CATLIF的RBC比率为359%，NSINTW为299%，均高于监管最低要求200%。年初至今（YTD），新台币对美元升值约9%。NSINTW在台湾保持着良好的市场存在感。截至2024年6月，以毛保费（GWP）计算，NSINTW是台湾第三大寿险公司，市场份额为13%，仅次于CATLIF（17.7%）和富邦人寿（FUBON, 15.4%）。2024年3月，NSINTW恢复了投资连结产品的销售，提供与CATLIF类似的全面保险产品，包括人寿、健康、意外和团体保险产品。此外，NSINTW在2024财年的盈利能力优于CATLIF。见表2。台币升值对损益表的影响将被其外汇估值储备所缓解。CATLIF截至2025年3月的外汇估值储备约为38亿新台币，而NSINTW截至2024年12月的外汇估值储备为23亿新台币。根据我们与NSINTW的讨论，这些储备应能抵消约60%未套期保值外币资产和负债的外汇损失。然而，从信用角度来看，我们认为台币升值对寿险公司偿付能力资本（RBC）和净资产比率（权益/资产）的影响更为相关。截至2024年12月，CATLIF和NSINTW的投资组合中有67%和69%面临外汇风险。在这些投资中，CATLIF和NSINTW约有30%通过以外国货币计价的政策实现了自然对冲。在剩余的约有70%面临外汇风险的投资组合中，60-65%通过传统对冲工具货币掉期和NDF进行了对冲。 RAKUTN：2025年第一季度所有业务板块均实现营收增长2025年第一季度，乐天移动的税前利润增长了164亿日元，不包括1.02亿日元的房产税。这是其首次实现季度性正向税前利润。乐天移动将在扣除房产税后实现盈亏平衡。税前利润的提升得益于2025年第一季度净平均每用户收入（APRU）的增加和客户总数的增长。2025年第一季度的净APRU为2,430日元，较2024年第一季度的2,312日元有所增长。截至2025年3月，总客户数为863万，较2024年3月的699万增长23%，同比增幅明显。环比来看，2025年第一季度的客户增长保持稳健，环比增长4%，略低于2024年第四季度的5%环比增长率。乐天计划在2025财年内加速客户增长步伐。拉克森在2025年第一季度（1Q25）实现营收同比增长，所有三大业务板块均实现增长。非公认亏损也降至1Q25的3.3亿日元，较1Q24的254亿日元大幅减少，主要得益于拉克森移动、拉克森银行和拉克森支付营收的增长。报告期内EBITDA同比增长51%，达到800亿日元。然而净亏损同比增长73%，增至62亿日元，主要由于日元升值导致与美元远期合约相关的33.8亿日元对冲损失。拉克森表示，远期合约被视作股权，因此未采用对冲会计处理。拉克森维持其目标，即进一步改善非公认经营收入，并在2025财年实现拉克森移动的全年EBITDA盈利。截至2025年3月，乐天集团的净债务为730亿日元，这与截至2024年12月的311亿日元净现金状况形成反转。我们欣慰地得知，乐天集团已通过2025年底到期或进入赎回期的所有债券。根据乐天的说法，它将在2026年4月的首个赎回日以每份5.125美元的价格赎回价值7.5亿美元的RAKUTN 5.125永续期债券。我们预计乐天能够依靠其不断改善的经营业绩，通过海外债券市场进行再融资。拉克泰恩在2025年第一季度出现经营性现金流流出，而2024年第一季度为流入，这归因于证券金融负债的减少以及业务运营和银行业务贷款的增加。本季度资本支出有所下降。移动和金融科技领域的资本支出下降在一定程度上被互联网服务领域的资本支出增加所抵消。我们维持原有观点，认为拉克泰恩将通过内部资源为其资本支出提供资金。 4 502/15/271,800107.66.5%---04/15/292,000107.07.6%---75097.28.3%222555095.99.2%15251,00090.48.3%22255145639.6%2863056.9%19322415.6%10011110.9%(33.3)(15.4)-53.6%-25.4-0.3-98.8%52.879.951.4%(35.8)(61.9)72.7%148.9(737.7)-595.5%87.654.9-37.4%6,170.94,918.5-20.3%5,860.45,648.9-3.6%(310.5)730.4-335.3%表1：乐天债券概况来源：公司申报，中银国际固定收益研究部。表2：财务亮点离岸亚洲新发（定价）Security NameISIN息票重置Amt o/s：(USDmn)询价Px询价YTM/YTCFirstcall dateUS75102WAG33Step-up(bps)问题评级(M/S/F)-/BB/-US75102WAK45-/BB/-RAKUTN 11.25RAKUTN 9.75US75102WAA625年期美国国债收益率上涨4.578%。-/B/-RAKUTN 5.125PerpApr’26US75102WAM015年期美国国债收益率+4.000%-/B/-RAKUTN 8.125PerpRAKUTN 6.25 PerpUS75102WAB465年期国债收益率+4.956%-/B/-Dec’294月30日JPY bn收入-互联网服务-金融科技-Mобильная经营亏损非GAAP经营亏损已报告的EBITDA净亏损经营活动现金流资本支出1Q241Q25变化Dec’2