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CMBI信用评论 固定收益部市场日报 今日上午，亚洲隐含波动率IGs保持不变，收窄至5个基点。MTRC 30-35s收窄1-3个基点。SUMILF Perp/MYLIFE 55s/NIPLIF 53s上涨0.4-0.6个百分点。IDASAL 6.53 28/IDASAL 6.757 48上涨另外0.1-0.5个百分点。 高志和，CFA 格伦·科（852）3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 在以下选择中：剪发、债务股权交换和到期日延长。COGARD:请见下文。 蔡瑞娜·杨，注册会计师吴芊瑩(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk Continuum Green Energy获得监管批准，以开发……COGREN/CGRNEG:36.5亿印度卢比（约4.28亿美元）的IPO。COGREN/CGRNEG值为0.2-0.4个点s今天早上更高。 交易台市点 Jerry Wang 王世超(852) 3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk 昨日，新的MUFG Float 31在双向流动中收盘价收窄2个基点。MUFG 28-31s表现较好，收盘价扩大1-4个基点。在中国境内发行的高收益债券中，BABA/TENCNT/XIAOMI 30-35s在双向流动中收盘价收窄3-5个基点。HAOHUA/CHGRID 44-50s的长期端上涨了1.1-2.3点（相当于扩大5-10个基点）。在金融领域，FRESHK 26-28s/BNKEA 27-30s的报价更好，扩大1-3个基点。中国的浮动利率债券，如BCLMHK/CSILTD Float 27-30s扩大2-5个基点。在澳大利亚T2s中，NAB 36s在PBs/AMs之间的流动混合中收紧2个基点。ANZ/CBAAU/WSTP 28-34s也受到较好的购买，收盘价收紧2-5个基点。欧盟AT1s在轻量流动中保持稳定。HSBC 6.95/LLOYDS 8 Perps上涨0.2-0.3点。在日本，保险混合型产品如MYLIFE 55s/NIPLIF 53s下跌了0.3-0.5点。RAKUTN 8.125 Perp上涨0.2点。在香港，HKAA/MTRC 35s在PB购买中收紧1-4个基点。NWDEVL Perps/27-31s保持不变至上涨0.5点。在中国房地产领域，VNKRLE 27-29s上涨了2.0点。DALWAN 26s上涨了0.5点。在房地产之外，MPEL 26/WYNMAC 27/STCITY 28上涨了0.7-1.1点。在印度尼西亚和印度，IDASAL 6.53 28/IDASAL 6.757 48在投标之后上涨了0.3-0.7点。UPLLIN Perp下跌了2.1点，而UPLLIN 28/30保持不变至下跌0.2点。VEDLN 28-33s下跌了0.3-0.5点。关于22 Apr '25的评论见我们的报告。 在LGFVs中，高收益的LGFVs如BXCAIJ 7 28/CYEADI 7.5 27/ZCHLIM 6.927受到了追捧并被压低至12%以内。然而，近期的美元新LGFVs如HKIQCL5.4 28/ZHANLO 5.1 28/LIANYU 4.85 28由于初级市场的消化不良而保持未变，略有降至0.1点的水平。与此同时，国有企业看涨期权如CHPWCN/SPICPT Perps，得益于来自RMs的一定需求，价格上涨了0.1-0.3点。 最后交易日的领涨股票 宏观新闻回顾 宏观– 标普500指数（+2.51%）、道琼斯指数（+2.66%）和纳斯达克指数（+2.71%）在周二上涨。国际货币基金组织将2025年全球增长预测从1月25日的3.3%下调至2.8%；2025年美国增长预测从2.7%下调至1.8%。特朗普表示他无意解雇鲍威尔，并希望他在降低利率的想法上能更加活跃。周二，美国国债收益率基本保持不变，2年、5年、10年和30年的收益率分别为3.76%、3.98%、4.41%和4.88%。 分析师市场观点 COGARD: 选择理发、债务股权交换和到期日延长方案 我们的观点 在重组选项方面，我们认为是在深度减记、通过MBs进行债务与股权交换并带有巨大转换溢价以及长期到期延展之间进行选择。鉴于我们更倾向于快速现金回收，我们更偏好选项1和选项2的组合。尽管债务重组计划如果成功完成，将显著减轻其债务负担和利息支出，以及增加其股本和延长其到期期限，但由于其专注于二线城市，COGARD的复苏路径将会很长。在3M25期间，COGARD的可归属合同销售额同比下降42%，至人民币78亿元。 可歌德债权人可在债务重组计划中选择的权利与其他困境同业类似，即小额费用、前期现金支付及大幅折扣、高溢价转换的优先股，以及具有长期到期延期的新的债券。潜在的债务减少额将达到110亿美元（约合792亿元人民币）。此外，根据优先股全部转换后的转换价格，可歌德的股权将增加约24亿元人民币（不含已计提和未支付利息）。截至2024年12月，可歌德的总债务为2560亿元人民币，股本和资本公积为508亿元人民币。此外，即将发行的债券的平均到期期限为9.5年，加权平均到期期限约为8年（自2025年6月30日起，不含已计提和未支付利息），票面利率为1.0%-2.5%，较现有债务的约5.8%有所下降。 选择1的前期现金将面临90%的本金折扣。MCB选项的折扣也相当可观。对于选项2-4，MCB（A）的转换价格在HKD2.6，MCB（B）的转换价格为HKD10，即分别是COGARD股票最后交易价HKD0.44的5.9倍和22.7倍。对于根据选择3-5发行的新债券，范围内的部分债务可以无折扣地兑换为期限为7.5-11.5年的新债券。 AHG Holdings持有美元债券和香港特别行政区公司债券的合计本金金额为29.9%，已进入RSA，即约22%的范围内债务，根据我们的估算。在当前阶段，COGARD正在寻求债权人的支持，对于RSA没有必要的同意或最低参与金额。我们相信，对重组计划的重大反对将是用于认购期权的10亿美元股东贷款，期权的初始执行价格为每股0.6港元，远低于每股2.6港元的MCBs转换价格以及将向计划债权人发行的每股10港元的债券。 债权人如于25年5月9日前同意RSA协议，将有权获得0.1%的早期RSA费用，针对未偿本金金额索赔；或者至25年5月23日前，按0.05%的普通RSA费用。RSA费用将以面值等值的MCB（A）支付。COGARD的目标是在25年12月31日前完成重组。最后期限为26年3月31日。 为促成债务重组，COGARD提议一项同意征求，以变更其6.9亿港元的CB的主管法律，以便将这些CB纳入计划。CB目前受英国法律管辖，COGARD提议通过香港和开曼群岛的法律实施其安排计划。 重构方案 在范围内债务总额为14,074亿美元，包括截至2024年9月30日的未偿还本金、累计利息及应计未付利息。存在两类债权人。参见表1。COGARD为这两类债权人提供相同的选择，包括现金支付和重大折扣、抵押债券和未折扣的新债券摊销。COGARD将自行决定将一项选择权分配给未做出选择的债权人。第1类持有者有权获得1.78亿美元的现金支付，该支付将在RED上执行，剩余金额将通过贷款支付。这笔现金支付旨在补偿第1类持有者，以便他们释放2023年银团贷款下授予的证券，从而使该方案能与所有在范围内的债权人共享。 对于提供的5个选项，除了选项4之外，每个选项都设有上限。如果选项1、2、3、5出现超额认购，超出部分将受制于再分配机制。例如，当选项1超额认购时，超出部分将按比例分配给选项2。在将选项1的超额认购部分分配给选项2后，选项2剩余的金额将分配给选择选项2的债权人。当选项2超额认购时，超出部分将分配给选项3。选择选项3的债权人将在选项2的超额认购部分之前获得选项3下的工具。最后，当选项3或5超额认购时，超出部分将分配给选项4。选项4没有上限，反映了COGARD对债务转股权交换和长期到期延长的偏好。 额外信用增强措施包括COGARD对其几乎所有主要离岸资产和某些内陆资产的权益，以及现金回收方案将提供给债权人。具体细节将在后期协商确定。 对于控股股东提供的11.5亿美元股东贷款，其中5亿美元将用于间接收购由COGARD持有的Country GardenPacificview Sdn. Bhd. 60%的股份，剩余部分将用于按每股0.6港元的价格认购公司股份，以确保控股股东在COGARD中持有不少于40%的股份。引入管理层激励计划是为了激励管理层执行业务计划，公司基于完全摊薄基础上的5%股份将授予管理团队。 此外，由于当前不包括在范围债务内，COGARD拥有16笔美元、港币和人民币的银行贷款，总计约为12亿美元。COGARD有权将其中任何一项作为额外方案债务包含在内，以便符合COGARD认为必要的第1类或第2类。在加入这些银行贷款后，范围债务总额将增加至153亿美元。 无9.5年31 Dec’34无每年从初始规模起增长10%。1月27日及到期余额日期：在任何日期或之后日期 RED10港币/股N/A 新闻和市场动态 关于境内首次发行，昨日共发行了184只信用债，总额为人民币2250亿元。至于本月至今，已发行信用债1645只，累计募集资金14940亿元人民币，同比增长17.5%。 [ADGREG]阿达尼集团正准备在纳西克启动其最大规模的城镇建设项目，该项目占地约1,100英亩，投资额约12亿美元。 [AVIILC]AVIC Industry计划在到期时通过场外交易（OTC）全额赎回境内债券并摘牌，同时它不打算摘牌境外债券。 [GRNLGR]格陵兰控股增加了GRNLGR 7.125 04/22/29的票面金额。1.34亿美元优先股股息 [GZRFPR]广州富力披露，一项作为担保物的酒店已执行法院命令进行拍卖三只境内债券失败。 [IHFLIN]萨玛安资本超额完成25年第四季度来自遗留贷款组合的回收目标[卡劳]Fitch确认了KaroonEnergy Limited的B级评级；展望稳定。[LGENSO]LG能源解决方案退出价值1420万亿印尼盾（约合84.5亿美元）的电动汽车电池项目，与MIND ID合作。[蔚来汽车]蔚来正在寻求当地合作伙伴以加速其在欧洲的增长。[PUFG]北京大学创始人信托基金在香港提起了一笔17亿美元的追偿诉讼。[小米]小米因在中国发生涉及其SU7轿车的胎儿事故而推迟其首款SUV的发布。 固定收益部门 电话：852 3657 6235/ 852 3900 0801fis@cmbi.com.hk 作者认证 该研究报告内容的负责人，无论是全部还是部分，证实对于本报告中所涉及证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人关于该证券或发行人的看法；以及（2）其报酬的任何部分均未、现为或将来将直接或间接与其在本报告中表达的具体观点相关。 此外，作者确认，作者本人及其关联人士（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守准则》定义）（1）在报告发布前30个日历日内并未进行或交易本研究报告涉及之股票；（2）在报告发布后3个交易日内不会进行或交易本研究报告涉及之股票；（3）不会成为本报告涉及之任何香港上市公司的高管；以及（4）在本报告涉及的香港上市公司中没有任何财务利益。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供定制化投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求而编制。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有实质性差异。投资的价值和回报存在不确定性，且无保证，可能会因基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制， solely for