中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 过去一周，长端利率冲高回落。周一10年和30年国债活跃券分别收至1.89%、2.14%，较2月6日的低点分别上行29bp和30bp，但后续逐渐回落至1.83%、2.06%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：1-2月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速。货币政策方面，本周央行净投放3785亿元，其中逆回购投放14117亿元，到期5262亿元；MLF到期3870亿元；国库定存到期1200亿元。政府债净缴款1642亿元。 资金面：资金面“先紧后松”，税期期间R007利率大幅上行22个bps，为过去5年以来最高水平；周四-周五期间渐进下行，R001、R007分别较税期高点下行16.8bp、23.7bp。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，1-2月基本面延续修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，逆周期政策对经济的托底作用较为突出，预计2025年一季度经济有望开门红。对于债市，我们认为尽管3-4月资金面转松概率较大，但转向的程度仍取决于央行态度；另外在政策博弈和基本面存在继续阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，采取防御性策略和波段交易或是最佳选择。 策略方面，我们认为短端的胜率相对较高，可以关注短久期城投、二永、存单等高票息品种的配置价值；长端在经历了一轮情绪冲击驱动的极端调整后，可以根据负债端稳定性选择逢高配置。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 过去一周，长端利率冲高回落。周一10年和30年国债活跃券分别收至1.89%、2.14%，较2月6日的低点分别上行29bp和30bp，但后续逐渐回落至1.83%、2.06%。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，国债中间期限利率上行幅度较大，1年、3年期收益率较前一周收盘变动不大；中等期限的5年、7年期收益率波动较大，在周一、周五两日调整中回撤幅度较深，较前一周收盘上行6bp、4bp；10年、30年国债收益率分别上行1bp、3bp至1.85%、2.07%。 信用债方面，票息资产表现较为亮眼，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行7bp、7bp、5bp，中短端表现亮眼，曲线走陡。AAA-二级资本债中，1年期收益率下行4bp，再一次来到2.0%的临界线，3年、5年期收益率则大幅下行7bp、8bp，反映二永赛道的久期博弈情绪快速修复。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方债 方面，本 周发行1571亿 元，净 发行1377亿 元，其 中新增 一般 债39亿 元 、 新 增 专 项 债342亿 元 （ 其中 ： 特 殊 专 项 债240亿 元 ） 、 普 通再 融 资 债268亿 元 、 特 殊 再 融 资 债921亿元。 国 债方 面，本周 发行2221亿 元， 净发 行-777亿 元 。3月24日 ， 发 行 国债3500亿元，净发行2850亿元。 政 金债 方面，本 周发行1270亿 元，净发行-385亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.3.17-2025.3.21） 本周资金面先松后紧 资 金 面 “ 先 紧 后 松 ” 。 税 期 资 金 利 率 明显 上 行 ， 但 在 后 续 央 行 大 额 逆 回 购 投 放下 逐 渐 回 落 ：周 一 至 周 三 税 期 期 间 ，R007累 计 上 行22bp， 为2020年 以 来最 大 上 行 幅 度 ， 历 史 平 均 水 平 为1-7个bps； 周 四 周 五 资 金 利 率 渐 进 下 行 ，R001回 归1.80%以 下 ， 为1.77%，R007也 回 落 至1.82%， 二 者 分 别 较 税期 高 点 下 行16.8bp、23.7bp， 支 持 跨季 的R014也 降 至2.16%， 资 金 面 回 归均衡状态。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.75%、1.76%， 较 上 周 分 别 变 动+1.2、-5.1bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收2%、1.96%， 较 上 周 变动+37.5、+38.3个bps。 资金面统计数据（2025.3.17-2025.3.21） 同业存单收益率在年前冲高后回落 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 回 落 至2%下方 ，随 着 各 类 银 行 月 内 到 期 缺 口 基 本 填平 ， 且 资 金 面 边 际 转 松 ， 存 单 一 级 发 行利 率 相 应 下 行 ， 带 动 二 级 存 单 收 益 率 延续 修 复 行 情 ，3个 月 、6个 月 、1年 期 存单 发 行 利 率 下 行4bp、3bp、3bp至1.92%、1.93%、1.93%。 从融资额和杠杆率来看： 银 行 负 债 压 力 缓 解 ， 银 行 间 质 押 式 回 购成 交 额 延 续 回 升 态 势 ：日 均 成 交 量 由 前一周的5.77万 亿元升至6.04万亿元。周内 来 看 ， 税 期 截 止 日 走 款 前 后 三 天 ， 成交 量 基 本 围 绕5.7万 亿 元 水 平 波 动 ； 税期 结 束 ， 流 动 性 开 始 自 发 修 复 ， 成 交 量快速回升至6.5万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1-2月工业增加值同比5.9%，多数行业产能均实现较高增长，新兴产业增速快于传统产业，建筑业表现依然偏弱：汽车、工业机器人等热门产品产量增速较高，同比分别达13.9%、27.0%；发电设备、金属切削机床产量增速较高，与新产业仍处于资本开支周期有关；智能手机、集成电路、太阳能电池产量增速较去年下降，可能和对贸易环境的审慎有关。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1-2月社会消费品零售总额同比增速为4%，高于前值3.7%；从结构来看，可选消费表现良好： （1） 通 讯 器 材 同 比 高 达2 6 %以 上 ， 显 示 出 “ 以 旧 换 新 ” 扩 展 到 手 机 等 门 类 的 影 响 ； 家 电 也 继 续 保 持 着1 0 %以 上 的 同比 增 速 ； （2） 体 育 娱 乐 用 品 同 比 增 速 达2 5 %， 与 年 初 服 务 类 消 费 的 活 跃 有 关 。 此 外 ， 体 育 娱 乐 用 品 高 增 也 是 近 年 消费 趋 势 之 一 ； （3） 烟 酒 相 对 平 稳 ， 同 比 增 长5 .5 %， 和 去 年 年 度 增 速 大 致 相 当 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1-2固定资产投资同比4.1%，高于去年12月的2.2%；分项来看，制造业、大口径基建、地产同比均不同程度回升，仅有小基建同比读数不及前值。 基建方面，大口径基建投资当月同比9.9%，前值7.4%；小口径基建投资（不含电力）同比5.6%（前值6.3%）。制造业同比9%（前值8.3%），其中设备更新和高技术产业仍是主要支撑，设备工器具购置1-2月的累计涨幅达到18%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 房地产开发投资累计同比- 9.8%，新开工、施工、竣工累计同比-29.6%、-9.1%、-15.6%，去年末累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-27.7%，施工、竣工相较去年末反弹但新开工大幅走低。 1-2月份，全国城镇调查失业率为5.3%，较11月回升0.2个百分点，或由于年末从业者换工作带来的摩擦性失业影响，具有一定季度性。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来在103.5-104.5区间反复震荡，离岸人民币汇率在春节效应和特朗普偏温和的关税政策下贬值压力有所缓解，周五收于7.258；短期来看，尽管央行对币值稳定的关注度提高，但稳增长仍是货币政策的主要目标，Q1降息/降准依然可期，下一个宽松时点可能在两会之后。 本周央行净投放3785亿元，其中逆回购投放14117亿元，到期5262亿元；MLF到期3870亿元；国库定存到期1200亿元。政府债净缴款1642亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 1-2月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速。展望后市，信贷和M1数据反应经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 鉴于当前央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，而De epsee k引发的中美资产重估也将阶段性缓解汇率压力，两会后降准降息依然可期。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。 债券市场展望：资金面能否转松仍取决于央行，采取防御性策略或是最优选择 在政策博弈和基本面存在阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，采取防御性策略和波段交易或是最佳选择。具体操作层面，我们认为短端的胜率相对较高，可以关注短久期城投、二永、存单等高票息品种的配置价值；长端在经历了一轮情绪冲击驱动的极端调整后，短期仍存在上行可能，但可以根据负债端稳定性选择逢高配置。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。