国信证券晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:固定收益专题报告-债市“牛转熊”拐点之回溯策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第五十七期)-成交热度小幅回落 行业与公司 公用环保行业周报:公用环保202503第3期-促进环保装备制造业高质量发展，算电协同行业梳理 金属行业专题:黄金行业专题：金价强势，黄金股配置价值凸显 轻工制造行业周报（25年第11周）：浆厂装置面释放利好，1-2月IP潮玩线上市场高增 BOSS直聘(BZ.O)海外公司财报点评:付费企业数再创新高，AI布局持续深化 山金国际(000975.SZ)财报点评:黄金成本优势突出，未来成长性值得期待 BOSS直聘(BZ.O)海外公司财报点评:招聘需求企稳回升，关注AI产品进展 宝胜国际(03813.HK)海外公司财报点评:2024年收入承压盈利维稳，线上全渠道占比持续提升 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:固定收益专题报告-债市“牛转熊”拐点之回溯 一、债市牛熊周期划分：2002年始，我们以利率单边变化超过70个基点，且具有连续趋势变化特征为划分标准，共计出现了6次大型熊市以及7次大型牛市。 二、六轮债券熊市回顾：（1）2003年9月—2004年11月；（2）2007年1月—2008年8月；（3）2010年8月—2011年8月；（4）2013年5月—2013年11月；（5）2016年11月—2018年1月；（6）2020年4月—2020年11月。 三、“牛转熊”拐点的特征：从债券市场“牛—>熊”转换回顾的历史后视镜角度来看，有如下一些特征： （1）基本面的拐点和政策面的拐点基本都会发生在大熊市起点之前； （2）相比而言，基本面拐点更接近于牛熊拐点时期，而政策面转折点多数远早于牛熊折点。这在一定程度上反应出中国央行的鹰派色彩，但是2016-2017年这轮熊市货币政策的拐点却远晚于基本面拐点，这可能和2015-2016年的三轮“股灾”事件有关； （3）除去2016-2018年熊市外，其他的债券熊市基本都会出现CPI增速上行破3.0%的现象； 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第五十七期)-成交热度小幅回落 市场成交量下降。上周（20250310-20250314）全市场成交量继续下降，沪深两市成交额位于近一年的74.5%分位数水平（前值为78.4%）。政策接续发力，市场情绪有望回暖。 成交额集中度有所下降。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势。 赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为6.83%，相比前值下降1.73个百分点。全A涨跌中位数为1.72%，较前值下降0.49个百分点。Top25%分位数为4.27%，较前值下降1.61个百分点。Top75%分位数为-0.70%，较前值下降0.59个百分点。 行业换手率上升。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（32.46%）、传媒（18.48%）、机械设备（18.21%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.16%）、石油石化（1.67%）、交通运输（3.28%）。 机构调研强度下降。从行业层面的机构调研强度看，电子（11.67%）、医药生物（9.44%）、机械设备（8.08%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证500的调研强度最大，为0.91。从边际变化看,沪深300的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了0.31。 股市资金净流入。上周股市资金净流入312.44亿元，较前值少流入221.97亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加182.23亿元；（2）重要股东增持8.79亿元；（3）ETF流入280.07亿元；（4）新发偏股基金62.95亿元；（5）IPO20.68亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持47.67亿元；（8）ETF流出153.24亿元。 从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加61.15亿元；（2）重要股东增持减少14.28亿元；（3）ETF流入减少276.44亿元；（4）新发偏股基金减少7.25亿元；（5）IPO增加3.85亿元；（6）定向增发减少20.16亿元；（7）重要股东减持减少77.28亿元；（8）ETF流出增加 78.73亿元。 资金流出风险上升。上周限售解禁家数为49家，较前值增加10家。限售解禁市值为559.74亿元，较前值增加140.49亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为420.69亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：通信（166.29亿元）、轻工制造（124.35亿元）、汽车（68.92亿元）。有14个行业没有限售解禁出现。 风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002）联系人：郭兰滨 行业与公司 公用环保行业周报:公用环保202503第3期-促进环保装备制造业高质量发展，算电协同行业梳理 市场回顾：本周沪深300指数上涨1.59%，公用事业指数上涨2.19%，环保指数上涨2.53%，周相对收益率分别为0.61%和0.94%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第12和第10名。分板块看，环保板块上涨2.53%，电力板块子板块中，火电上涨3.39%；水电上涨0.88%，新能源发电上涨1.48%；水务板块上涨1.31%；燃气板块上涨2.01%。 重要事件：工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局近日联合印发《促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》，着力推动环保装备制造业持续健康稳定发展，打造具有国际竞争优势的万亿级产业。《意见》提出到2027年，先进技术装备市场占有率显著提升，重点领域技术装备产业链“短板”基本补齐，“长板”技术装备形成国内主导、国外走出去的优势格局。到2030年，环保技术装备产业链“短板”自主可控，长板技术装备优势进一步扩大，环保装备制造业从传统的污染治理向绿色、低碳、循环发展全面升级。 专题研究：算电协同行业梳理。电力基础设施是发展AI的重要支撑。AI发展和运行过程中需要大量电力，数据中心用电具有负荷集中、可靠性要求高、具有一定的周期性和波动性同时又有时空灵活性以及绿色性要求高等主要特征，对能效利用率有一定硬指标。电力设备及用电成本是数据中心建设运营的核心关注点之一。绿电、核电在能耗使用、降低碳排放以及降低成本等方面与数据中心发展需求较为适配，算电协同是数据中心发展的重要方向。 投资策略：公用事业：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源，区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源，以及开展新能源与智算中心一体化深化算电协同标的金开新能；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，打造A股第三家核电运营商，推荐重组标的电投产融；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有区位优势，量价张力较强的城市燃气龙头华润燃气，以及具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源；环保：水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境，中山公用；中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，推荐聚光科技；欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益，推荐山高环能。 风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧 证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）、郑汉林（S0980522090003）、刘汉轩（S0980524120001）联系人：崔佳诚 金属行业专题:黄金行业专题：金价强势，黄金股配置价值凸显 黄金价格走势回顾 2025年年初(截止至3月14日)，COMEX金价涨幅约13.42%，沪金涨幅约12.53%。年初至今金价表现强势，我们认为主要是因为：1)地缘风险，美国对外加关税推升避险情绪；2)伦敦金逼仓风险，由于担心美国对黄金加征关税以及对诺克斯堡金库进行审查，Comex黄金相较于伦敦金有明显溢价，伦敦金被大量运往美国；3)中美之间博弈，国内AI领域技术创新有重大突破，弱化美元，美元指数下行也利好黄金；4)美联储主席偏鸽派的表态。 金价持续创新高，年内有望保持强势 美元信用：美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势，驱动金价中枢持续上行。年初至今，美元指数快速调整，主要影响因素包括：1）美国近期有部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压，美国财政部表示，本财年前四个月，美国联邦预算缺口扩大至创记录的8400亿美元；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。 央行购金：全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。展望2025年，地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。 地缘风险：美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。另外，俄乌冲突和中东局势前景仍不明朗，或持续扰动市场情绪。 利率框架：美联储年内降息预期有所提升。美国2月制造业PMI为50.3，低于预期的50.8；2月CPI同比增加2.8%，低于预期的2.9%；2月失业率4.1%，高于预期的4.0%；2月非农就业人口增加15.1万人，低于预期的16.0万人。近期美国各项经济数据有所反复，市场交易今年预计会有3次总计75bp的降息。 金价和黄金股股价有所背离，后市估值有望修复 从一年维度来看（2024年年初至今年3月14日），沪金涨幅约41%，申万有色指数涨幅约19%，黄金股票指数涨幅约27%，金价表现更优，我们认为其主要原因包括： 1）产量方面：前两年产量增速放缓，未来两年有望提速。根据我们的统计和预测，A股5家核心金矿企业2023年矿产金产量约85.98吨，同比增长2.54%，2024年产量约92.27吨，同比增长7.32%，2025年产量将达到108.30吨，同比增长17.37%，2026年产量将达到122.30吨，同比增长12.93%。 2）业绩方面：企业利润有所起伏，兑现度有望持续稳步提升。从2020年初至今，金价基本上呈现季度均值逐季度上升的趋势，对于金矿企业的利润而言，理应也是呈现季度利润逐季度上升的趋势，但是企业在实际经营过程中并非如此，总会有各种各样的障碍，使得企业利润总体有所起伏。我们认为，随着金价一直保持强势，企业连续几年实现高利润状态之后，资产负债表持续改善，资产质量持续改善，未来业绩兑现度有望持续稳步提升。 3）估值方面：黄金股估值持续下降，2025年估值性价比高。根据统计数据显示，A股黄金股估值从2020年年初开始持续下降，动态PE(TTM)约从2020年初50倍下降至目前25倍。预计2025年黄金均价同比2024年仍会有明显提升。若按照沪金均价为650元/克测算，预计2025年主流金矿企业PE在10-15倍之间。 相关标的：山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金