中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周各期限收益率均出现大幅上行。长端利率方面，10年国债活跃券、30年国债活跃券分别上行6个bps至1.79%和1.98%；短端方面，1年国债活跃券持平于1.59%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：1-2月出口同比2.3%，较去年11-12月的读数明显回落，主因“抢出口”透支需求，关税落地后扰动出口+高基数拖累；2月CPI同比较前值大幅回落超1个百分点至-0.7%，春节错月主要影响CPI同比由涨转降，扣除春节错月影响CPI同比为0.1%，反应内需仍偏弱。货币政策方面，本周央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元。 资金面：本周资金面边际修复，但价格仍偏贵。从加权利率看，R001在1.74-1.81%区间震荡，周均值环比下行21bp。R007则由2.3%的高位回落至1.8%一线，周均值环比下行49bp。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，尽管3月资金面转松概率较大，但转向的程度仍取决于央行态度；另外在政策博弈和基本面存在继续阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，采取防御性策略和波段交易或是最佳选择。 策略方面，我们认为可以关注两条主线，一是资金面边际放松背景下，存单和短债利率或将迎来重要的配置窗口期；二是当前债市双向波动加剧背景下，对长债进行合理区间内的快进快出策略，我们认为10年期的合理区间点位是【1.7%-1.75%】，30年期的合理区间在【1.9%-2%】。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周各期限收益率均出现大幅上行。长端利率方面，10年国债活跃券、30年国债活跃券分别上行6个bps至1.79%和1.98%；短端方面，1年国债活跃券持平于1.59%。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，1年国债收益率大幅上行10bp至1.55%，再度站上1.50%一线，3年期及以上国债收益率普遍上行7-9bp，截至3月7日，10年、30年国债收益率分别为1.80%、1.98%。 信用债与利率债同步调整，中长期点位上行幅度更为剧烈。隐含AA+城投债中，1年期收益率仅上行1bp，3年、5年期收益率则上行4bp、8bp；AAA-二级资本债中，1年期收益率上行2bp，3年、5年期收益率上行幅度则达到8bp、11bp，二永债曲线通过“熊陡”的方式走出倒挂状态。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方债 方面，本 周发行2175亿 元，净 发行2080亿 元，其 中新增 一般 债376亿 元 、 新 增 专 项 债130亿 元（ 其 中 ： 特 殊 专 项 债100亿 元 ） 、普 通 再 融 资 债325亿 元 、 特 殊 再 融资债1345亿元。 国 债方 面，本周 发行3982亿 元， 净发 行3582亿 元 。3月10-12日 ， 发行 国 债850亿 元 ， 净 发 行-1018亿元。 政 金债 方面，本 周发行1430亿 元，净 发 行-242亿 元 。3月10日 ， 发 行政 金 债190亿 元 ， 净 发 行-445亿 元 。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.3.3-2025.3.7） 本周资金面先松后紧 资 金 面 依 然 偏 紧 ：从 加 权 利 率 看 ，R001在1.74-1.81%区 间 震 荡 ， 周 均值 环 比 下 行21bp。R007则 由2.3%的高 位 回 落 至1.8%一 线 ， 周 均 值 环 比 下行49bp。不过相比于7天逆回购利率，R001仍高出24-31bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.89%、1.89%， 较 上 周 分 别 变 动-4.6、-6.6bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收2.61%、2.72%， 较 上 周变动-16.7、+14.2个bps。 资金面统计数据（2025.3.3-2025.3.7） 同业存单收益率在年前冲高后回落 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 继 续 回 升 ，各期 限 存 单 发 行 利 率 普 遍 超 过2%， 一 级市 场 方 面 ， 同 业 存 单 加 权 发 行 利 率2.05%， 较 前 一 周 小 幅 下 行1bp。 存 单加 权 发 行 期 限6.5个 月 ， 前 一 周 为5.9个月。 从融资额和杠杆率来看： 银 行 负 债 压 力 缓 解 ， 银 行 间 质 押 式 回 购成 交 额 边 际 回 升 ：日 均 成 交 量 由 前 一 周的5.00万亿元 升至5.72万亿元，恢复至2025年1月5.7万 亿 元 的 平 均 水 平 。 周内 来 看 ， 成 交 量 “ 先 增 后 减 ” ， 周 一 至周 四 逐 日 抬 升 至5.96万 亿 元 ， 周 五 再 度回 落 至5.65万 亿 元 。 平 均 隔 夜 占 比 也 较前 一 周 抬 升 ， 为84.42%（ 前 一 周 为80.49%）。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：2月CPI同比-0.7%，环比-0.2%，主因春节错位效应影响，但0.1%的读数仍处于历史低点 2月份，食品烟酒类价格同比下降1.9%，影响CPI下降约0.54个百分点；交通通信、生活用品及服务、教育文化娱乐价格分别下降2.5%、0.7%和0.5%；其他用品及服务、衣着价格分别上涨6.5%和1.2%，医疗保健、居住价格分别上涨0.2%和0.1%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 2月PPI同比-2.2%（前值-2.3%），连续3个月改善，PPI或已进入触底反弹阶段： 从细分项来看，生产资料价格止跌企稳：石油开采、有色冶炼环比上涨，化工环比持平，黑色冶炼、非金属矿、煤炭开采等均环比下行，建筑业开工率偏低对上游价格形成约束。中游通用设备、汽车环比下行，计算机通信电子环比持平。新产业产品中，光伏设备及元器件制造价格同比下降13.0%，电子半导体材料价格同比下降9.7%，尽管降幅有所收窄，但对价格整体仍存在拖累。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：1-2月出口同比2.3%，低于前值10.7%，反应此前“抢出口”对于出口读数的透支 以美元计价1-2月出口同比2.3%（前值10.7%），以美元计价12月进口同比-2.3%（前值-4.7%）。1-2月贸易顺差共计1705.2亿美元，月均值约852.6亿美元，较12月1048.4亿美元有所下行，但依然保持高位。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1 - 2月 我 国 对 东 盟 、 欧 盟 、 美 国 、 韩 国 的 人 民 币 计 价 出 口 分 别 为6 2 6 6 . 8亿 元 、5 6 8 2 .6亿 元 、5 4 3 1 . 3亿 元 、1 4 8 0 . 1亿 元 ， 较 去 年 同 期 同 比 分 别 增 长6 .8 %、1 .8 %、3 .4 %、- 1 . 5 %。 从 主 要 产 品 来 看 ， 前 两 个 月 增 速 较 低 的 是 高 基 数 影 响 下 的 劳 动 密 集 型 产 品 ， 箱 包 、 纺 织 品 、 服 装 、 玩 具 合 并 同 比-7 . 2 %（ 去 年 同 期1 0 . 3 %） ； 电 子 产 品 （ 手 机 、 自 动 数 据 处 理 设 备 、 集 成 电 路 ） 合 并 同 比 为6 .6 %； 家 电 同 比 增 速 为6 . 3 %， 汽 车 包 括 底 盘 同 比2 .5 %， 船 舶 同 比2 . 2 %。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来震荡下行至103，离岸人民币汇率在春节效应和特朗普偏温和的关税政策下贬值压力有所缓解，目前收于7.25；短期来看，尽管央行对币值稳定的关注度提高，但稳增长仍是货币政策的主要目标，Q1降息/降准依然可期，下一个宽松时点可能在两会之后。 本周央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 随着节后复工推进，：1-2月出口同比2.3%，较去年11-12月的读数明显回落，主因“抢出口”透支需求，关税落地后扰动出口+高基数拖累；2月CPI同比较前值大幅回落超1个百分点至-0.7%，春节错月主要影响CPI同比由涨转降，扣除春节错月影响CPI同比为0.1%，反应内需仍偏弱；政府工作报告明确释放出对价格问题的重视信号，后续会有系列增量措施推动供求关系优化和价格中枢上行。 展望后市，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 鉴于当前央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，而De epsee k引发的中美资产重估也将阶段性缓解汇率压力，两会后降准降息依然可期。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。 债券市场展望：资金面能否转松仍取决于央行，采取防御性策略或是最优选择 在政策博弈和基本面存在阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，采取防御性策略和波段交易或是最佳选择。具体操作层面，我们认为可以关注两条主线，一是资金面边际放松背景下，存单和短债利率或将迎来重要的配置窗口期；二是当前债市双向波动加剧背景下，对长债进行合理区间内的快进快出策略，我们认为10年期的合理区间点位是【1.7%-1.75%】，30年期的合理区间在【1.9%-2%】。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。