国君晨报0106|宏观、策略、海外策略、金工、新股研究

四季度货币政策例会关于稳汇率的表述明显增多。一是在定调国内外经济形势上，指出“外部环境变化带来的不利影响加深”，“主要经济体经济表现有所分化”加重了非美货币的贬值压力；二是在汇率预期管理上，表述从“增强汇率弹性”改为“增强外汇市场韧性”，强调“稳定市场预期”，当前即期汇率偏离中间价幅度较多，离岸汇率甚至一度超过中间价+2%的波幅，表明汇率市场存在一定的单边一致性预期；三是新增“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述，凸显政策稳汇率决心。 外汇管理政策有望出台。1月3日至4日召开的2025年全国外汇管理工作会议强调要“实施更加积极有为的外汇管理政策”。当前汇率市场以数量型调控工具为主，包括远期售汇业务的外汇风险准备金政策、外汇存款准备金政策、跨境融资宏观审慎调节参数政策，分别从提升做空汇率成本、增加美元供给、降低企业基于正常经营需求的换汇行为对汇率的扰动等渠道增强人民币韧性。目前，这些政策的调控力度皆处于历史最强。 最近两次的政策调整皆发生在汇率单边行情并一度越过7.3，如2022年9月调升远期售汇业务的外汇风险准备金率、调降外汇存款准备金率，10月调升跨境融资宏观审慎调节参数；2023年7月再次调升跨境融资宏观审慎调节参数，随后9月调降外汇存款准备金率。两次外汇管理政策的调整配合重大政策的出台（2022年底疫情管控措施放开、2023年10月增发国债），有效扭转了汇率贬值预期，进而抑制了汇率市场的单边行情。 年末降准预期落空源于债市重现投机炒作热潮，例会重提“防止资金空转”。12月利率走势“反常”，银行间回购利率与10年国债、1年期同业存单、以及1年期商业票据利率皆持续倒挂，DR007一度触碰利率走廊上界，流动性分层明显。一是11月出台的非银同业活期存款利率自律机制增加了机构对债券类资产的配置需求，二是“适度宽松货币政策”的预期催化和交易抢跑，三是年末产品收益排名考核压力产生的非理性交易和羊群效应。为抑制炒作热潮，央行在12月的流动性管理处于偏紧态势，全月净回笼近6000亿元，并用较短期限的买断式逆回购置换中期借贷便利，意在实现更加精细化的流动性管理。 1月降准可能性仍在，但降息概率不大。考虑到春节前有大量取现需求，叠加政府支出小月、上缴准备金等因素，基于季节性测算，超储或回落近2万亿元，如果降准0.5%从而释放约1.3万亿元资金，超储率将小幅回落至1%左右。 降息受到外部因素制约，关注外汇管理政策的调整和汇率市场反应，降息窗口期或在Q1后期。例会强调“提高货币调控前瞻性、针对性、有效性”，政策空间不断缩小的背景下更在乎“择时”，与其他政策协同发挥出乘数效应。 风险提示：金融监管政策超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：央行更加重视稳汇率，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】股市料将在农历春节前企稳 大势研判：风险偏好下降，股指区间下移；农历春节前料将企稳。近期股市快速调整，国泰君安股票策略在前序周报中判断了反弹之后股指震荡与“预期向现实靠拢”。我们也在年度报告《迎接转型牛》中指出“2025年春季股指料将面临阶段性的逆风与回摆”。由于目前还缺乏增长预期假设，因此股指估值和点位的高度取决于流动性（乐观者数量）与风险偏好（乐观水平）。而由于近期整体风险偏好逐级下降，我们判断下一阶段股指的震荡区间下移。在过去的三个月，经济表现、盈利增长与地缘摩擦对股市而言虽然重要但并不关键，核心动力来自于政策预期推高整体风险偏好与 乐观水平。预期角度看，春季阶段政策预期“相对稳定”，而特朗普的实际行动、春季旺季开工水平与企业盈利的恢复与否，预期不确定性有所放大，叠加交易监管，春季震荡区间将较前期有所下移。随着风险的释放，也会出现防守反击的机会，我们预计农历春节之前股指将企稳，并伴随节后流动性的回补、地方两会产业预期以及全国两会的政策预期，推动春节-两会期间股市展开反弹。 投资上如何应对特朗普冲击：初期市场将计入不确定性；但当最大风险可见，逆向投资的机会则现。1月3日，新一届美国国会开启运作；1月20日，特朗普将入驻白宫并开启2.0时代。2024年共和党党纲以“美国优先”为核心，强调回归常理的保守主义。对中国而言，特朗普政府将通过关税、限制技术转让等措施，与中国展开战略竞争。一方面，为平衡贸易逆差，特朗普提出加征10%的全球基准关税和60%的针对中国的关税；另一方面，产业领域美国可能继续对华实施出口管制，并推动高端制造回流。从投资角度看应战略藐视，战术重视。中美博弈已经旷日持久，并不存在显著超预期。同时国内有着更丰富的政策/产业应对经验与注重经济的政策态度，不必为此而自乱阵脚。但从战术角度，市场仍需评估特朗普上台与对华新政的实际影响以及“预期遗漏”，在初期股市存在不确定性，但当特朗普新政冲击的最大风险可见，布局时机也随之出现。 行业比较：逆风期有利于大盘价值，港股是重要补充；春节-两会防守反击，低位布局小盘成长。推荐：1）风险偏好下移，叠加无风险利率下行，看好稳定类资产的相对表现：电力/公路/国有行/运营商。港股风险释放较早，且估值隐含的现金价值上升，推荐港股互联网。2）国有资本科技投资新举措+并购重组新工具+中美科技竞赛，科技成长是防守反击的利器，有待市场企稳，推荐：AI应用与终端/半导体/机械/汽车等。3）增量政策关注化债新举措与更新换新扩围，以及地方两会在即产业导向明晰，关注建筑/计算机/消费电子等。 主题推荐：1、3C消费：“两新”补贴扩围叠加CES 2025，看好3C产业链和AI终端产品。2、AI新基建：我国智算中心建设有望加速，看好服务器/电源/UPS/液冷系统。3、国资并购：国资耐心资本参与股权投资的考核评价持续优化，看好央国企科技链主企业并购重组。4、悦己消费：看好受益情绪价值的零食/宠物用品。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：股市料将在农历春节前企稳，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】港股增量资金布局高分红 上周离岸人民币汇率贬值压力持续释放，港股跨年回调后韧性突显，上周五行情修复，而南向资金再度加大配置力度，全周表现来看，港股高分红资产表现靠前，此外资讯科技表现突出。上周港股市场回调，主因1月外部环境冲击担忧叠加美元强势定价，中美利差仍持续扩大并升至3.01%，同时年初离岸人民币汇率压力逐步释放，而国内恰逢政策空窗期，近期经济数据表现分化，导致市场对基本面担忧增强，此外国内监管政策提升预期压制市场整体风险偏好。从上周全球权益市场比较来看，国内市场表现相对靠后。后续来看，港股市场配置价值仍较高，有望受益于机构开年调仓布局带来的增量资金流入。国内宏观流动性偏宽松背景下，关注优质资产两端表现：一方面低估值高股息特征有助于抵御市场波动，持续看好港股市场高分红配置机会，另一端受益于科技产业催化，部分优质成长股盈利预期上修，且分红回购比例有望提升，同样有望受益。 内资配置趋势反应对港股中期投资信心的增强，岁末年初保险开门红资金推动下，南向持续积极增配高分红板块。1月第一周，南向资金持续增配港股，方向仍以高分红和成长为主，重点增配银行和电子行业，并较此前一周降低对传媒行业净流入。截至上周五，南向资金周度净流入规模达到289亿港元，行业层面以银行/电子/通信/石化为主要增配方向，周度净流入规模分别为103/75/31/28亿港元，此外为非银/计算机/煤炭，分别净流入19/15/10亿港元。市场交易情况保持活跃，上周港股换手率和成交额均保持在较高位，恒生指数和恒生高股息指数日均换手率提升，恒生国企指数与资讯科技业、恒生高股息指数日均成交额所在历史分位数均较高，达到89%。 我们在12月15日发布的港股策略周报《港股底仓增配高分红与内需》中提到：国内与海外降息周期的双双确认，将有利于港股市场分母端流动性宽松，而现阶段国内无风险利率的下行趋势相较海外更加确定，伴随2024年南向资金对港股持续增配，港股市场由增量资金主导交易，10Y国债利率下降将同样助推港股市场分母端，跨年行情有望延续，推荐底仓增配高分红板块。后市判断方面，预计国内跨年期间资金仍将处于流动性宽松状态，市场对利率的定价和预期在央行明确货币宽松政策操作和农历新年之前，较难发生方向大幅逆转。这种背景下，1月维持港股高分红方向推荐观点不变。 受益于科技产业新催化，仍看好市场流动性偏宽松背景下港股科技主题表现机会，并建议关注盈利预期有望提升、确定性较强具备资金较高共识度的优质成长股。从恒生科技市场一致盈利预期变化来看，小鹏汽车-W/蔚来-SW/金山软件/小米集团-W/等2025年预测营收增长率较上月提升，美团-W/小米集团-W2024年预测营收增速和预测净利润增速提升幅度最大。恒生指数方面：吉利汽车/瀚森制药/中国人寿/小米集团-W等较上月2025年营收增速提升，美团-W/中国宏桥/小米集团-W/中国人寿等2024年净利润增速提升幅度较大。 风险因素：1）国内经济复苏不及预期；2）国际地缘摩擦事件升温；3）海外经济衰退预期反复扰动；4）美联储暂停降息节奏超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：港股增量资金布局高分红，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【金工】短期或有反弹，关注计算机板块 近一周宽基指数出现回落，中证红利指数跌幅较小为-2.2%，国证2000等小盘指数则为-9.2%，市场日均成交额降至1.3万亿附近。定量指标显示多数板块投资者赚钱效应回落，并且已经处于过去五年的中间分位水平，随着投资者情绪下降，市场短期或有反弹出现。 从2024-9-24以来大小盘和成长价值风格的涨幅差距宽幅震荡，通过定量指标测算其分化程度在历史区间上下沿之间剧烈变化，定量指标显示小盘股相对大盘股有望获得超额收益。 股指期货近月合约基差有所回升，IM2501和IC2501合约基差在0附近，IF2501和IH2501合约小幅升水，股指期货的基差水平上升表明投资者隐含预期为市场短期超跌。 自从2024-10-9以来沪深300和中证1000指数期权的隐含波动率也呈现出下降趋势，而近期随着市场波动放大沪深300期权IV升至21%，中证1000期权IV上升至29%。 截止2025-1-3模型显示计算机、银行等行业抛压相对较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：短期或有反弹，关注计算机板块，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【新股研究】落实科创八条，优化未盈利企业网下限售安排 贯彻落实“科创板八条”，证监会及上交所对未盈利新股分类配售机制进行公开征求意见。为深入贯彻落实证监会2024年6月发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》有关要求，2025年1月3日晚，证监会及上交所同步就证券发行与承销业务相关规则修订进行公开征求意见。其中，证监会拟对《证券发行与承销管理办法》进行修改，授权证券交易所制定分类配售的具体要求；上交所则拟对《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》进行修订，优化科创板未盈利企业发行网下配售及限售安排，落地分类配售实施细则，有望促进机构投资者深度研究、长期持有首发证券。 明确未盈利企业可以采用约定限售方式，体现市场化差异配售原则，鼓励网下机构深度研究长期持有。上交所本次征求意见中允许对网下投资者进行分类配售，在原网下限售方式基础上新增未盈利企业约定限售方式，允许未盈利的发行人和主承销商安排网下发行证券