国君晨报0113|宏观、策略、海外策略、金工、基金配置、交运

每周一景：新疆沙漠湖泊与胡杨并存的葫芦岛点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】非农就业延续改善，降息预期持续收紧 2024年12月美国新增非农就业延续改善，教育保健、零售、休闲酒店是主要贡献，就业数据显示美国经济处于进一步企稳状态。12月美国新增非农就业25.6万，前值21.2万，预期16.5万，失业率下降0.1个百分点至4.1%。12月新增非农就业大超预期，尤其是11月21.2万是在补10月飓风、罢工等扰动导致的缺口，12月新增非农就业超预期主要由于服务业的强劲表现。从行业来看，12月新增非农主要贡献来自于教育和保健服务、零售业、休闲和酒店业，分别达到80.0万、43.4万和43.0万，美国12月服务业PMI为54.1%，服务业与就业增长形成良好循环。12月就业扩散指数为56.4%，虽然相对于11月的59.0%略微下降，但是仍旧处于扩张区间，显示大部分行业仍在就业扩张。12月挑战者企业裁员数从11月5.8万降至3.9万。综合来看，就业数据显示美国经济处于进一步企稳状态。 工资环比略有下降，但粘性仍然较强，或将带来通胀粘性继续维持，后续“特朗普2.0”下再通胀压力较大。12月美国私营部门平均时薪环比增长0.3%，较上月略微下降0.1个百分点，同比增长3.9%，也较上月下降0.1个百分点，整体来看，仍处于相对较高水平，从劳动力缺口来看，11月较10月增加11万至97.7万，可能成为后续工资 增长的推动力。工资粘性或将带来美国通胀保持粘性，同时后续在“特朗普2.0”加征关税、驱逐移民等政策实施下，二次通胀的预期将会再起，其幅度或与政策实施的节奏和力度有关，基准情形下，对2025维持轻微再通胀的判断。 预计2025年一季度开始降息放缓，上半年降息1-2次，下半年停止降息。在就业数据良好表现下，预计2025年降息将会明显放缓，上半年降息预期持续收紧，美国联邦基金利率期货市场反映的降息预期为全年只有6月份降息25BP，但我们认为仍存在上半年隔次降息的可能性，即1月和5月两次议息会议暂停，3月和6月各降息25BP，而后下半年停止降息。一方面美国通胀在2025年上半年相对下行，为进一步降息提供条件，预计上半年CPI下行至2.1%-2.4%，但是下半年面临上行风险后，降息停止；另一方面，受制于高利率的影响，地产销售、补库周期等表现仍相对缓慢，此外，特朗普的货币宽松主义倾向或有一定干预。上半年降息后续可能在1-2次摇摆。 预计美债利率短期维持相对高位，美股短期受制于降息放缓，后续在经济基本面托举下预计仍有上行空间。12月非农就业数据公布后，10年期美债利率一度上行至4.79%，最终收盘达到4.77%，收盘价比前日上行9BP，预计短期内在特朗普上台的催化下，美债利率维持高位，后续降息预期在1-2次摇摆以及降息落地可能带来美债利率的向下震荡，但下半年整体仍会上行。美股短期受制于降息预期放缓，后续经济基本面的好转，对美股仍有托举，从以往预防式降息来看，降息停止后的经济环境，对美股整体仍有支撑。 风险提示：警惕二次通胀压力过大，导致流动性冲击。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：非农就业延续改善，降息预期持续收紧，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】股市料将在农历春节前企稳 大势研判：风险偏好下降，股指区间下移；农历春节前料将企稳。近期股市快速调整，国泰君安股票策略在前序周报中判断了反弹之后股指震荡与“预期向现实靠拢”。我们也在年度报告《迎接转型牛》中指出“2025年春季股指料将面临阶段性的逆风与回摆”。由于目前还缺乏增长预期假设，因此股指估值和点位的高度取决于流动性（乐观者数量）与风险偏好（乐观水平）。而由于近期整体风险偏好逐级下降，我们判断下一阶段股指的震荡区间下移。在过去的三个月，经济表现、盈利增长与地缘摩擦对股市而言虽然重要但并不关键，核心动力来自于政策预期推高整体风险偏好与乐观水平。预期角度看，春季阶段政策预期“相对稳定”，而特朗普的实际行动、春季旺季开工水平与企业盈利的恢复与否，预期不确定性有所放大，叠加交易监管，春季震荡区间将较前期有所下移。随着风险的释 放，也会出现防守反击的机会，我们预计农历春节之前股指将企稳，并伴随节后流动性的回补、地方两会产业预期以及全国两会的政策预期，推动春节-两会期间股市展开反弹。 投资上如何应对特朗普冲击：初期市场将计入不确定性；但当最大风险可见，逆向投资的机会则现。1月3日，新一届美国国会开启运作；1月20日，特朗普将入驻白宫并开启2.0时代。2024年共和党党纲以“美国优先”为核心，强调回归常理的保守主义。对中国而言，特朗普政府将通过关税、限制技术转让等措施，与中国展开战略竞争。一方面，为平衡贸易逆差，特朗普提出加征10%的全球基准关税和60%的针对中国的关税；另一方面，产业 领域美国可能继续对华实施出口管制，并推动高端制造回流。从投资角度看应战略藐视，战术重视。中美博弈已经旷日持久，并不存在显著超预期。同时国内有着更丰富的政策/产业应对经验与注重经济的政策态度，不必为此而自乱阵脚。但从战术角度，市场仍需评估特朗普上台与对华新政的实际影响以及“预期遗漏”，在初期股市存在不确定性，但当特朗普新政冲击的最大风险可见，布局时机也随之出现。 行业比较：逆风期有利于大盘价值，港股是重要补充；春节-两会防守反击，低位布局小盘成长。推荐：1）风险偏好下移，叠加无风险利率下行，看好稳定类资产的相对表现：电力/公路/国有行/运营商。港股风险释放较早，且估值隐含的现金价值上升，推荐港股互联网。2）国有资本科技投资新举措+并购重组新工具+中美科技竞赛，科技成长是防守反击的利器，有待市场企稳，推荐：AI应用与终端/半导体/机械/汽车等。3）增量政策关注化债新举措与更新换新扩围，以及地方两会在即产业导向明晰，关注建筑/计算机/消费电子等。 主题推荐：1、3C消费：“两新”补贴扩围叠加CES2025，看好3C产业链和AI终端产品。2、AI新基建：我国智算中心建设有望加速，看好服务器/电源/UPS/液冷系统。3、国资并购：国资耐心资本参与股权投资的考核评价持续优化，看好央国企科技链主企业并购重组。4、悦己消费：看好受益情绪价值的零食/宠物用品。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：股市料将在农历春节前企稳，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】高分红相对收益阶段的应对思路 上周市场对即将来临的外部冲击担忧情绪定价，叠加人民币汇率贬值因素，港股市场回调，高分红板块跌幅相对较 小。上周离岸人民币香港银行同业拆息主要期限利率全线回落，截至1月10日，隔夜CNHHIBOR降至1.82%。从上 周全球权益市场比较来看，港股市场表现靠后。当前港股市场配置价值仍较高，恒生科技盈利预期调升，增量资金近期加大布局力度，后续港股市场仍有望持续受益于国内无风险利率的相对低位。中期维度内，外部冲击因素扰动下，低估值高股息风格仍有助于抵御市场波动，而前期超额收益表现转向相对收益区间后，伴随悲观情绪定价接近充分，可逢回调逐步加仓受益于科技产业催化而盈利预期上修，且分红回购比例有望提升的部分优质成长股，后续市场情绪向上修正阶段，预计将有表现窗口。 近期内资逆向布局，市场回调大幅加仓配置的趋势反应对港股中期投资信心增强，岁末年初开门红增量资金推动下， 南向加速增配高分红和优质成长板块。1月第二周，南向资金大幅增配港股，方向仍以高分红和成长为主，重点增配传媒、银行和通信行业，并较此前一周降低对电子行业净流入。1月初以来7个交易日，南向资金合计净流入规模达到977亿人民币，已显著超过12月全月净流入规模。行业层面以银行/传媒/电子/通信/石化/等为主要增配方向，1月初以来净流入规模分别达到265/264/159/89/62亿元，此外为煤炭/非银/计算机/公用事业，分别净流入35/31/31/27亿元。市场交易情况保持活跃，上周港股恐慌指数和卖空比例持续下探，而恒生科技和恒生高股息指数日均换手率持续提升，资讯科技业、恒生科技与恒生国企指数日均成交额占2024年初以来比重较高，此外，高股息板块周度日均成交额所在历史分位数排名靠前，均在80%以上。 12月15日报告中我们提到：现阶段国内无风险利率的下行趋势相较海外更加确定。12月31日报告中我们提到：预计国内跨年期间资金仍将处于流动性宽松状态，市场对利率的定价和预期在央行明确货币宽松政策操作和农历新年之前，较难发生方向大幅逆转。后市判断方面，当前国内无风险利率已降至低位，外部扰动+市场预期波动加大环境下，稳定类高分红依然是较好的抗风险品种，但另一方面，对内资而言可逐步布局具备现金流特征和成长预期的品种：近期市场风险偏好调整，港股悲观情绪快速计价，后续外部因素冲击担忧落地，部分优质成长股票有修复机会，关注受益于科技产业新催化、盈利预期提升、具备成长逻辑和资金共识的优质龙头公司。 风险因素：1）国内经济复苏不及预期；2）国际地缘摩擦事件升温。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：高分红相对收益阶段的应对思路，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【金工】市场短期反弹后，耐心等待中线企稳 近一周市场出现反弹，但是反弹力度较弱，中证红利指数跌幅为-3.1%，国证2000等小盘指数先涨后跌最终 收-0.9%，市场日均成交额继续下降至1.1万亿附近。定量指标显示多数板块投资者赚钱效应回落，并且已经处于过去五年的中间偏下分位水平，在短线反弹过后，市场中期上涨机会仍然需要等待。 从2024-9-24以来大小盘和成长价值风格的涨幅差距宽幅震荡，通过定量指标测算其分化程度在历史区间上下沿之间剧烈变化，定量指标显示小盘股相对大盘股有望获得超额收益。 股指期货近月合约临近交割，IM2501和IC2501合约基差已经明显收敛，而各远月合约仍然处于明显贴水，贴水幅度处于历史中枢位置，与此前相比显示投资者情绪有所回温。 自从2024-10-9以来沪深300和中证1000指数期权的隐含波动率也呈现出下降趋势，而近期随着市场波动放大沪深300期权IV升至22%，中证1000期权IV上升至30%。 截止2025-1-10模型显示计算机、银行等行业抛压相对较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：市场短期反弹后，耐心等待中线企稳，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【基金配置】大类资产配置月报 本报告旨在根据市场环境捕捉全球多资产的投资机会（覆盖A股、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日股、印股等权益资产），并根据常见的投资情景，设计相应的投资方案。 股债目标中枢风险预算策略：采用融合股债目标中枢的风险预算设计方法，构建股债投资组合，可以将股债配置中枢达到预期的水平，同时相比于固定中枢的股债组合，其长期收益风险比相对更优。 低波动“固收+”策略：基于国内股票、债券、黄金资产，构建配置中枢为股:黄:债=1:1:4的“组合保险（CPPI） +风险预算（RB）”投资组合。回测区间内（2015/01/01–2024/12/31）年化收益率为6.81%，年化波动率 3.46%，最大回撤-4.92%，2024年12月录得2.02%，2024年录得12.20%。配置上，策略12月底增持短融 （+5.14%）、中证800（+2.49%），减持政金债7-10年（-7.39%）、黄金（-0