国君晨报1014|宏观、策略、海外策略、家电、交运、金工

每周一景：太行山 点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】增量财政政策“未完待续” 10月12日国新办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政部一正三副主要负责人到场。作为一场备受瞩目的发布会，财政部负责人表达了加大财政政策逆周期调节力度、实现全年预算目标的决心，在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面作出具体部署，同时也表达了增量财政政策“未完待续”。总的来看，以下几个“明确”是发布会的亮点： 1）明确要采取综合措施实现收支平衡，可以完成全年预算目标。根据发布会信息，完成全年预算目标可能并不意味着严格锚定收入和支出预算增速目标，而是通过补充财力（4000亿地方结存限额、盘活闲置资产，使用预算稳定调节基金）和严格控制一般支出等手段实现财政收支平衡，只要收入加广义赤字与支出规模实现平衡，即是完成了全年预算目标。 2）明确通过较大规模增加债务额度等方式来支持化债，以使地方有更多财力促发展。财政部负责人介绍近年来最大规模的化债支持政策有望出台。从发布会透露的信息来看，在履行必要法定程序后，地方债务限额有望大幅增加来置换地方隐性债务，尽管化债资金不直接支持经济增长，但有助于地方腾挪更多财力用于促发展。 3）明确财政多种工具支持房地产市场“止跌回稳”的政策。具体政策包括允许专项债用于回收闲置土地，专项债和保障性安居工程补助资金均可用来收购存量商品房，调整优化相关税收政策等。我们认为，财政的参与是实现房地产市场“止跌回稳”的必要条件，未来还可期待中央财政参与收储等政策。 4）明确财政资金更多向民生保障领域倾斜，有助于稳内需、促消费。财政部宣布进一步提高城乡居民基础养老金最低标准、加大奖优助贫力度等措施，着手从收入端解决内需不足的问题，对居民消费信心的回升将起到积极作用。我们在前期报告《防风险、稳预期、提信心》中强调，财政发力模式需要从投资端转向消费端，特别是以新型城镇化为抓手，中央财政增加公共服务和社会保障支出，带动私人部门内生需求动能的回升。 5）明确增量财政政策“未完待续”。蓝部长特别强调已宣布的政策是已经进入决策程序的，还有更多政策正在研究中，明确指出中央政府在提升举债和赤字还有较大空间，打开中长期财政政策的想象空间，更多政策可能要到12月中央经济工作会议进一步清晰。 总的来看，发布会透露的信息务实、清晰、注重预期管理，既聚焦短期、又兼顾长远，有助于降低市场对财政政策的 不确定性，提振信心。下一步重点关注，10月底人大常委会会议是否会提高地方债务限额用于化债，12月政治局会议和中央经济工作会议对财政规模和支出方向的表述，以及2025年两会政府工作报告确定赤字率和超长期特别国债规模发行规模等。 风险提示：对政策的理解有偏差；政策落地节奏不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：增量财政政策“未完待续”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】调整之后，股市将重振旗鼓 大势研判：股指先拉升后震荡，重振旗鼓有望反弹。国泰君安策略在10月7日分析报告中提出上证有望冲关2021-2022年运行区域，节奏先拉升后震荡。上周股指一度接近3700点，高点挑战容易站稳不易，随即出现了快速且宽幅的调整。如何理解？股市冰冻三尺后暴力反弹与波动，投资者预期的方差拉的极大，推动市场定价的是高风险偏好投资者的乐观期待，因此行情初期出现高波动特征。展望后市，我们认为在调整之后，股市行情还没有结束，有望重振旗鼓推动市场反弹：1）决策者对经济形势与资本市场的态度转变，是当前推动股市回暖和维持风险偏好的重要逻辑基础，即底线得以明确，这一点非常关键；2）9月24日金融政策的宽松，打开无风险利率下降 的空间，有望带动增量资金持续入市；3）扩张性的财政着力于解决债务通缩，并也打开了市场对远期经济企稳和通胀修复的可能性。从定价上，如名义利率下降+资产通胀预期，这对于股市中期预期前景是有利且关键的。 财政扩张的关键是看到政府解决债务通缩和重振资产负债表的决心。财政部积极表态在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面作出具体增量政策部署。由于传统需求边际效力递减，理解现今的财政政策取向，不能简单地将过去刺激地产基建式的扩张来参照当前的政策超预期与否。更为重要的是，财政部关于增量政策“未完待续”以及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”以及结合此前政治局关于“促进房地产市场止跌回稳”的表态，其背后隐含的便是决策层对经济政策的态度转变，以及政府着手解决债务通缩和重振资产负债表的决心。相关政策的推进和落地对于重新推动微观主体活力（地方政府、企业与居民）都有重要意义。对股市而言，财政扩张对于托底市场的经济预期和维持风险偏好将起到积极作用。 面向未来的重要投资线索：产能周期逐步筑底的行业将具备更大的业绩与估值弹性。客观而言，现有的政策举措还难以对经济起到立竿见影的效果。但是，从投资的角度我们的建议是在不考虑政策前景下去讨论哪些行业能够在2025年逐步触底，政策本身提供额外弹性。现阶段产能过剩集中在中下游制造业：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。从产能拐点和股价拐点看，传统行业重点看供给收缩和价格回升，股价弹性在产品价格上行后显现；先进制造重点看需求提速，投资关注需求催化剂（经济回升/技术创新）。往后看，传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。 行业比较：组合保持进攻性，短期看好“化债”主题，加大成长配置。决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，不确定性下降投资组合从追逐稳定转向进取。行情先拉升后震荡，先价值后成长，震荡相持阶段要考虑增长和估值。推荐：1）化债力度空间，看好资产质量及现金流预期改善的机械/建筑/环保/计算机信创。2）成长是未来行情的重点，推荐产能周期逐步筑底、龙头优势明显的电子/汽车/电新（电池）/工程机械。主题推荐：地方化债/自主可控/人工智能 +/国资并购。 风险提示：政策不达预期、地缘政治冲突、需求超预期下滑等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：调整之后，股市将重振旗鼓，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】港股与中资股盈利前瞻：成长景气仍高，顺周期企稳改善 港股三大指数盈利预期持续回升，恒生科技盈利预测同比增速最高，美中资股近期盈利预期增速上修。彭博最新数据显示，市场对港股三大指数2024和2025年全年净利润一致预期持续回升，其中恒生科技预测EPS同比增速绝对值水平最高。相较于9月初，恒生指数2024/2025年预测EPS分别上修0.7%/0.5%，恒生科技分别上修0.1%/1.1%，恒生国企分别上修1.7%/0.9%。近期美中资股盈利预期同比增速上调，但相较于9月初，中国金龙指数2024/2025年预测EPS小幅下调0.6%/0.4%。恒生科技盈利预测表现仍显著优于其他主要指数，年初以来盈利预期持续回升，目前 恒科2024/2025年预测EPS同比增速分别为44.2%/33.7%。相比之下，恒指/恒生国企/纳指中国金龙三大指数 2024/2025年预测EPS增速分别为5.4%/1.7%、8.3%/4.3%、12.3%/11.1%，恒指较9月初提升1.5%/0.7%。 恒生综合行业指数：材料/资讯科技/电信/能源2024年/2025年预测EPS增速绝对值较高，地产建筑/材料/金融较9月初增速明显改善。2024年彭博一致预期EPS增速前三行业为材料/资讯科技/电信，分别为24.3%/10.1%/6.2%，2025年彭博一致预期EPS增速前三行业为材料/能源/电信，分别为13.5%/5.7%/4.5%。边际变化角度来看，地产建筑/材料/综合/金融行业较9月初EPS预测增速有明显改善，24/25E分别上修26.2%/10.4%、14.0%/6.2%、8.8%/5.9%、2.7%/1.4%。 港股重点行业盈利预期：成长板块增速靠前，整体景气度维持上修，高分红中银行盈利预期企稳改善。成长风格方 面，医药汽车等盈利预期增速改善：1）按照彭博一致预期，资讯科技（港股互联网/传媒）盈利预期由9月初高点有所回落，上半年营收维持较高增长，但利润端有所收缩。2）医药行业景气度有望改善，医药板块盈利预期较9月初上调。3）电子产业投资金额下滑，半导体板块盈利预期较9月初下滑较大。4）汽车行业景气度持续改善，汽车板块盈利预期较9月初有所提升。高分红方面，金融盈利预期企稳改善。1）银行盈利预期自2023Q2回落，2024年7月出现企稳改善，近期盈利预期有所上修。2）电信板块盈利预期较9月初小幅下修，但盈利同比增速仍处于较高水平。3）能源板块景气弱化，盈利预期较9月初下修。4）水电发电量回落，公用事业板块盈利预期较9月下修。 港股/中资股重点个股盈利预期：美中资股近期盈利预期增速整体上修，同程/小鹏/比亚迪等个股2024预测营收增长率较高，同程/小米/联想较年初改善幅度最大。2024年市场一致预测营收增速来看，港股重点企业中同程旅行/小鹏汽车/比亚迪电子/商汤/蔚来预测营收增长率最高，其中同程旅行/小米集团/联想集团较年初以来改善幅度最大。2025年市场一致预测营收增速来看，小鹏汽车/蔚来/理想/商汤/华虹半导体预测营收增长率最高，其中蔚来/小鹏/华虹半导体较年初以来预测增速改善幅度最大。美股中资股较盈利预期同比增速较9月初上调。截至目前，纳斯达克中国金龙指数2024/2025年预测EPS同比增速为12.3%/11.1%，较9月初分别上修9.1%/6.5%。 风险因素：1）市场盈利预测统计误差；2）国内经济复苏不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：港股与中资股盈利前瞻：成长景气仍高，顺周期企稳改善，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【家电】出口延续高增态势，期待内销刺激效果 内外销维度，外销更优，但内销存在较多期待。Q3板块整体外销表现优于内销：根据海关总署数据，7/8月家电出口数量同比+23.3%/+18.1%，出口金额同比+16.8%/+12.3%，维持了Q2的高增态势。内销维度，根据奥维云网线上数据，7~8月各品类销额表现相对平淡，白电线上销额同比近乎持平，电视内销略有下滑，清洁电器景气较好，集成灶压力相对较大。从行业格局上看，空调、洗衣机、油烟机、燃气灶等多个品类的品牌数量在逐步减小，杂牌商家持续出清，销量逐渐向龙头企业集中，现存品牌的利润率有望持续改善。 品类维度，白电稳健，厨电、小家电存在潜在催化。以旧换新政策从9月开始逐步落地，白电受到政策刺激效果最为明显。8月12日至9月29日期间，全国空调/冰箱/洗衣机/彩电销量同比+32%/+5%/+1%/-8%，相较以旧换新落地前的7月1日至8月11日-2%/-16%/-11%/-13%的销量同比增速有显著改善。国庆期间效果更为显著，全国空调/冰箱/洗衣机/彩电销量同比+152%/+83%/+70%/+66%。近期出台的一系列宏观经济政策，有助于对房地产市场的提振和消费者购买力的释放形成合力，从而对需求端带来有效刺激，Q4厨电和小家电也存在潜在催化。 白电龙头业绩确定性依旧，清洁电器、零部件具备超预期可能。从24Q3家电板块各企业业绩预测情况看，白电企业依旧有相对稳定的营收以及业绩表现；新兴品类中清洁电器及两轮车出行需求依旧旺盛；地产链高度相关的厨电板块压力最为明显。从板块增长确定性排序上：白电＞清洁电器＞零部件＞黑电显示＞电工照明＞厨小电＞个护＞厨电。 投资建议：Q3外销表现优于内销，但9月以来以旧换新叠加一系列经济刺激政策有望提振Q4内销表现，从而形成内外销共振。品类维度，白电最为稳健，且为政策刺激最直接受益方向；黑电板块同样受益于以旧换新。本次政策中，强调促进房地产的量和价企稳，后周期属性更强的厨电存