国君晨报1223|宏观、策略、海外策略、非银、交运、家电

2024年12月美联储FOMC会议利率决议降息25BP，基本符合预期，但是对2025年降息前瞻性指引明显下调，并且低于市场预期，从而导致短期美国股债“双杀”。从12月美联储利率决议和经济预测表格来看，主要有五处边际变化：一是利率决议11位赞成，1位反对，克利夫兰联储哈马克支持不降息，反映了降息的内部分歧和进一步放缓倾向；二是利率决议中提到在进一步考虑利率调整的“幅度和时机”时，美联储将谨慎评估即将发布的数据、不断变化的前景和、风险平衡，也暗含降息放缓的信号；三是美联储对经济更加乐观，上修经济预测，下修失业率预测；四是美联储通胀预期进一步上修，2024年和2025年四季度PCE同比分别从2.3%、2.1%上修至2.4%、2.5%，核心PCE分别从2.6%、2.2%上修至2.8%、2.5%，尤其是对2025年再通胀预期明显增强；五是在降息幅度上，美联储预期2025年降息50BP（2次），此前9月份预期降息100BP（4次），而美国联邦基金利率期货市场近期预期2025年降息3次，2026年再降息2次预测保持不变，对于2025年的鹰派表态是导致短期美国股债“双杀”的最大原因。短期10年期美债上破4.5%，美股三大股指下跌3%左右。 鲍威尔讲话对美国经济表态乐观，但认为通胀预期顽固，进一步释放了偏鹰的表态。一是美国经济整体强劲，虽然房地产活动相对疲软，但是消费支出保持弹性，经济活动以稳健的速度持续扩张，失业率略有上升，但是一直保持在低位；二是长期通胀预期比较顽固，地缘风险成为降低通胀的阻碍；三是在降息问题上，鲍威尔认为正处于或接近放缓降息的时刻，已经到了利率调整的新阶段，未来会走得慢一些，明显表达了对2025年鹰派降息的态度；四是已经将新政府（特朗普2.0）的政策考虑其中，但是关税针对的国家、规模和持续的时间都有很大的不确定性，需要后续谨慎评估。 我们预计2025年降息两次主要集中在上半年，1月份暂停降息，隔次降息的可能性较大。2025年美国大概率是“经济软着陆+轻微再通胀”环境，美国经济前低后高，下半年进入新一轮复苏，CPI通胀上半年中枢下行至2.1%-2.4%，考虑加征关税和驱逐移民等情形，下半年重回2.7%-3.0%区间。所以降息大概率主要集中在上半年，放缓降息的定调下，隔次降息的可能性较高，即2025年3月和6月各降一次（25BP）。 通过历史复盘与现实推演，预计2025年美债利率先下后上，年中低点3.8%左右，下半年重回4.0%以上；美股整体均有支撑，以标普500为代表的经济强相关板块优先受益；强美元格局延续，美元指数有望创阶段性新高。复盘20世纪90年代以来的3轮预防式降息，美股均有支撑，美债利率在降息周期后倾向反弹，美元指数表现有所分化，主要看美元兑欧元走势，后续欧元区降息速度更快，持续支撑强美元。我们认为短期的美股美债冲击大概率不是趋势性的，后续仍会向中长期趋势调整。 风险提示：特朗普2.0加征关税节奏太快，导致再通胀压力过大。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：美联储鹰派降息，美国股债“双杀”或为短期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】反弹之后：震荡相持，题材延续 大势研判：跨年反弹行情仍会延续，重点不在股指而个股将活跃。在11月24日沪指逼近3200之际，国泰君安策略提出“做好跨年反弹的准备”、“备战跨年反弹”，近期沪指反弹至3500点后有所回落。对于后市，关于中国股市2025年展望可详见我们于12月9日发布的年度策略《迎接“转型牛”》；对于短期行情走势，我们的看法：1）政治局会议与中央经济工作会议所提的超常规逆周期调节、更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策、全方面扩大国内需求、大力提振消费以及稳住楼市与股市等新提法，都是近年来所罕见。折射出决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的积极态度，这对于呵护当下市场情绪与维持股市流动性具有重要作用，因此跨年反弹行情还会延续，不会如2023年末般立 马冷却，个股机会仍将活跃。2）但是自跨年反弹启动以来，乐观的预期已经有所表达，相关的政策已经有所预期，政策的分歧开始逐步减小，市场需要看到更有细节更有力度的举措，我们判断下一阶段沪指以震荡相持为主。3）我们维持在特朗普上台前，跨年反弹和主题交易仍有空间的总体判断。 一个长周期的变量正在拉开序幕，中国股市发展的新动力：无风险利率下降，推动增量资金入市；国债利率破2，投资人对债券的兴趣会慢慢下降，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。这是动态变化的过程：当资产回报率下降、债券利率相对高位但开始下移，投资人既有寻找安全资产的需求，同时也可以享受到仍还不错的票息收益与价差收益。但是，当利率下降到比较低的水平（国际经验是2%），投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，将导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。这一点在美国与日本都曾经出现过。展望2025，如若适度宽松的货币政策将推动利率下调35-50bp，那么存量利率有望接近1%而长期债券利率有望接近1.5%。站在当下，居民和机构的资产配置行为或迎来一个长周期的转折，无风险利率下降推动增量资金入市。 行业比较：下一阶段跨年反弹重主题轻指数，看好科技与消费。推荐：1）货币政策与股市流动性宽松，关注估值分位不高且存在催化的AI应用/信创/军工。2）政策强调扩内需、稳地产、促消费，部分地产链和消费题材股迎来估值修复，推荐受益地产政策预期，促消费预期以及年货旺季临近的厨电/家居/休闲食品/港股互联网等。3）中国发展科技的决心以及制造业尾部淘汰的可能，科技成长是中期主线，推荐新能源/半导体/机械/汽车。并逐步布局高分红。 主题推荐：1、首发经济：提振内需新增量，看好新品/首店需求催化的会展/营销服务、展览设备和AI终端创新产品。2、冰雪经济：政策推进冰雪运动普及发展，看好冰雪场馆设计/施工、冰雪装备和冰雪消费产业链。3、银发经济：金融支持政策落地，看好保险/医疗器械/可穿戴设备。4、并购重组：跨界并购、收购未盈利资产的监管宽容度提升，看好科技链主企业和受益格局优化的传统龙头。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：反弹之后：震荡相持，题材延续，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】风险已加速释放 美联储如期降息25BP并放鹰，鲍威尔强调考虑政策的不确定性需要放缓降息步伐，美股市场加速定价暂停降息预期，并于上周五反弹。12月19日凌晨，美联储如期宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间调整至4.25%-4.50%。根据会议发布的经济预测和点阵图显示，美联储预计到2025年仅降息两次，较之前的四次预期更为鹰派。美联储主席鲍威尔强调，鉴于后续政策的不确定性，美联储需要放缓降息步伐。同时，上周多位美联储官员密集发声，显示美联储内部对后续降息路径与操作出现分歧。预计远期通胀的不确定性仍需考虑特朗普政策影响，包括加征关税和驱逐非法移民可能带来的物价和劳动力成本上升。12月美联储议息会议结束后，CME期货定价显示，目前市场对2025年美联储降息预期已大幅收窄至不到2次，总体降息空间预计仅38.9BP，同时1月大概率将不降息。 总体而言，1）长端降息疑云仍存，市场对后续美联储降息的前景判断依然充满变数，需密切关注2025年的经济数据和特朗普政府政策对经济与通胀水平的影响。2）美国政府关门风险已阶段消除：12月21日凌晨，美国国会参议院投票通过短期支出法案。该法案允许联邦政府维持现有支出水平至2025年3月14日，此外其条款包括1000亿美元救灾资金和为农民提供100亿美元援助等。预计2025年3月，提高美国联邦政府债务规模上限的法案将有望进一步由新政府和参众两院主导通过。3）近期美股市场对美联储本轮暂停降息预期带来的风险因素已加快定价，风险已加速释放，考虑美联储仍有转鸽可能，后续美股市场风险偏好或向上修复。上周美股市场全线调整，道琼斯工业指数自11月底以来连续调整，累计跌幅达4.6%，此外上周美股小盘股累计跌幅较大，并引发全球权益市场上周普遍调整。但上周五美股市场开启全线反弹，且风险资产反弹力度较大。 2024年下半年全球央行开启降息周期，12月多家降息后，上周英国将基准利率维持在4.75%，日本央行继续推迟加息。12月19日，英国央行行长表示未来将采取渐进的降息路径，以应对存在较大不确定性的经济变化。相比美联储降息会议，英国央行在政策立场上明显更为鸽派，面对经济疲软的信号和较为顽固的国内价格压力，财政大臣瑞秋·里夫斯表示将全力支持遏制通胀的努力。12月19日上午，日本央行发布公告称将基准利率维持在0.25%不变，同样符合市场预期。政策制定者选择暂时不采取行动，更倾向于用更多时间来观察工资增长是否会导致通胀扩大，并致力于将通胀率长期控制在2%的目标水平附近，市场将继续展望2025年1月加息动作。 美债收益率和美元指数持续向上攀升，美债收益率曲线较上月显著陡峭化，其他国家货币相较美元指数普遍贬值，上周日元贬值幅度较大。上周全球股市普跌，仅A股和港股跌幅较小，巴西IBOVESPA指数、德国DAX、英国富时100、澳洲标普200、韩国综合指数、印度SENSEX30跌幅居前。资金净流入美股和港股相关ETF产品。 风险因素：1）海外衰退预期提升；2）国际地缘政治摩擦事件升温。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：风险已加速释放，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】缓解资本压力，利好稳定盈利及分红预期 事件：12月20日，金融监管总局发布《关于延长保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）实施过渡期有关事项的通知》（下称《通知》），将原定2024年底结束的保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）过渡期延长至2025年底。 点评： 《通知》的目的在于缓解资本压力，稳定保险公司经营。2021年12月30日，原银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，自2022年一季度起全面实施偿二二期，并设置了三年过渡期。资本监管趋严导致保险公司偿付能力承压，截至2024Q3行业综合偿付能力充足率为197.4%，核心偿付能力充足率为135.1%，相较于实行前（21Q4）分别下滑34.7pt，84.6pt。另一方面，保险公司将于2026年1月1日起全面切换新会计准则，资产负债的计量方法更加强调了基于公允价值变动的评估，预计进一步加剧偿付能力波动。在临近原定偿二代二期过渡期结束的时点，金融监管总局出台新的偿二代二期过渡期政策，预计将边际缓解保险公司资本压力。 《通知》延长一年“偿二代二期”过渡期，延续“一司一策”导向。根据《通知》，对于因新旧规则切换对偿付能力充足率影响较大的保险公司，可于25年1月15日前与金融监管总局及派出机构沟通过渡期政策，金融监管总局将于25年2月底前一司一策确定过渡期政策；原已享受过渡期政策的单家保险公司，25年过渡期政策原则上不得优于原过渡期最后一年享受的政策。 逆周期监管调整资本要求，利好稳定上市险企盈利及分红预期。2024年以来长端利率下行较为明显，12月20日10年期国债收益率进一步降至1.7%，利率下行导致保险公司按照评估标准需计提更多的准备金，利润及净资产波动加剧，偿付能力充足率显著承压。2024年6月国家金融监管总局局长李云泽在陆家嘴金融论坛提到，“将强化逆周期监管，完善偿付能力和准备金规制，拓宽资本补充渠道”。预计延长偿二代过渡期在风险可控的前提下适度优化保险公司资本监管政策的实施进程，改善保险公司经营战略以及保险资金运用的灵活度，稳定盈利及分红预期，利好上市险企估值改善。 投资建议：《通知》边际利好缓解资本压力，稳定上市险企盈利及分红预期，维持“增持”。 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；监管政策不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：缓解资本压力，利好稳定盈利及分红预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。