国君晨报0422|宏观、海外宏观、策略、非银、钢铁、交运

每周一景：杭州千岛湖点击右上角菜单，收听朗读版 今日重点推荐 【宏观】经济超预期，结构仍分化 GDP：24Q1GDP同比增长5.3%，高于wind一致预期的4.9%。一季度GDP环比处于2020年以来偏强状态，也略高于疫情前同期环比水平。从生产法角度来看，一季度GDP超预期主要来自于第二产业的高增，主因可能是出口的带动。 供给侧：汽车与高端制造相对高位，边际上建筑链是核心拖累。3月工业增加值读数和实际动能均有所下调。一季度汽车与高端制造较强，可能与出口相关，而3月工增下滑的核心拖累在于建筑链，或与地产投资的再度回落有关。 需求侧： 投资：高端制造与建筑的景气继续分化。3月制造业投资强、基建与地产弱，制造业中高端制造强、建筑链弱，反映“先立后破”持续推进。往后看，“先立”的方面，预计设备更新改造政策将持续支撑高技术制造业链条投资增速的高位；“后破”的方面，预计二季度内新增专项债有望放量接力结转国债资金，全年基建投资维持韧性。 消费：餐饮服务节后退温，可选商品退坡较大。3月社零当月同比增速回落，环比回升幅度弱于晚春年份季节性。疫情期间的社零的低增速中枢核心源于地产后周期的收缩与接触性服务消费受到行政性抑制，当前接触性服务消费继续修复空间有限的背景下，社零能否延续疫后修复趋势的核心在于以旧换新政策的力度。 关于一季度经济数据及后续走势，需要厘清几个关键问题： 第一，一季度GDP超预期的动力主要来自于哪里？来自于出口和固定资产投资。一方面，全球制造业回暖带动国内出口中枢抬升；另一方面，得益于增发国债和新的政策支持，地方举债限制和部分行业产能过剩未拖累基建和制造业投资。此外，部分数据的同比口径调整也是数据超预期的原因之一。 第二，超预期的经济数据是否会使得政策对稳增长的关注度降低？大概率不会。一方面，“以价换量”的逻辑仍然没有扭转，Q1名义GDP同比增长4%，处于历史低位；另一方面，居民部门信贷连续两个月同比少增，商品房销售同比降幅在20%以上，均表明“经济稳定向好基础尚不牢固”。 第三，在宏观预期基本企稳但尚缺乏上修动力的背景下，寻找确定性依然是下一阶段资产配置的核心方向。行业上建议寻找部分库存低位的下游消费制造行业，后续受益于中美共振补库；确定性强的“类固收”资产仍具有较强的吸引力。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：经济超预期，结构仍分化，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】美债利率上行：进击的美元和黄金 美股继续受到美债利率上行的压制。今年以来美股一直表现不错，市场在押注新的产业革命的同时，也对利率前景保持着乐观的态势。然而，眼下市场对于宏观因素的担忧却开始升温，10年美债利率在过去几个交易日中大幅上行，成为了投资者挥之不去的心病。 影响美债的因素之一，是对于中长期通胀的重新定价。尽管这是一个非常学术的话题，但对于债券投资者而言，这是一个不得不面对的话题，尤其在美国经济一直表现较为突出的状态下。 市场甚至开始出现新的讨论，即利率越高，是否对于美国家庭越有利——因为他们持有的金融资产可以获得更高的利息收入，足以覆盖他们需要支付的信用卡债务支出。换言之，一向大手大脚的美国人，他们的荷包开始更鼓的同时，现金流也开始变得更加“健康”。这样的理论，仍然需要很多研究和时间来验证，但市场对于美国经济的疑惑变得越来越多，却是一个不争的事实。 受内外因素影响，香港市场总体承压。近期火热的出海概念受出口数据影响热的略有下降，基于整体经济情况的考量，卖方对单月的数据波动没有过分担忧，出海概念的基础逻辑亦没有被动摇。 市场最靓的仔仍然是黄金，很多投资者认为黄金已经太贵了，但又不得不承认黄金仍然是逻辑最顺的投资品种之一。这是投资中最大的难题之一，你认为好的，别人也同样这么认为。反之亦然！ >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：【国君国际宏观】美债利率上行：进击的美元和黄金，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】哪些行业会提分红？ 提升分红是增长中枢放缓后企业维持ROE的必然选择。巴菲特的投资法则中有个重要的“一美元原则”：公司每一美元的留存利润，至少应该创造一美元的市值，否则公司就不是在为股东创造价值。这启示我们，留存收益其实是个“烫手的山芋”，每份留存利润都至少应该创造之前一样比例的收益，否则公司ROE就会边际下降，影响企业价值，还不如将这些利润返还股东。从计算公式出发，可以发现如果要维持ROE稳定，增速g和分红比例d会此消彼长，高增速下即使低分红也能支撑ROE，但一旦增速中枢放缓，提升分红比例将是维护企业价值的必然选择——否则净资产增长将快于盈利，导致ROE下降。换句话说，分红能够极大缓解企业的潜在增长压力，随着A股步入成熟的存量经济时代，分红比例的提升将是企业维持ROE的重要手段。 分红提升的一个核心与三大支柱：稳定的股权自由现金流+盈利稳定/少投资垫资/财务去杠杆。稳定的股权自由现金流（FCFE）是公司扩大分红的核心，公司赚取的真实现金流需要将在三个层面分配：公司层面用于资本开支与补充营运资本，债权人层面用于偿还债务与利息，最后才是能给到股东的分红或回购。稳定的自由现金流要求公司在三方面表现优异，即能稳定保持良好的ROE水平，减少公司层面的投资、垫资行为，以及财务去杠杆后较低的偿债偿息压力。对照日本2000- 2010年代经验，彼时日本出现了提股息趋势，随着日本经济增长中枢下降，全社会去杠杆，微观层面也呈现出行业竞争格局与企业ROE趋稳、企业去财务杠杆、降资本开支的现象，丰厚的在手现金下日企加大分红，高股息指数走出绝对收益。当前A股非金融企业自由现金流在2016年后转正并持续增厚，已具备进入大分红时代的潜力。 具备提分红潜力的行业：煤炭/公用/通信/食饮/家电/纺服。当前A股维持正自由现金流的行业主要包括资源品、下游泛公用与大消费。从盈利预期稳定性的角度，具备牌照优势、准入壁垒或品牌优势的行业经营稳健，这些行业通常位于微笑曲线两侧，需求稳定或具备议价能力。从现金流出的压力上，中游往往需要垫资，面临补充营运资本压力，而上下游压力更低；成熟的消费品、资源品行业以及公用基建类行业当前投资高峰已过去，再投资压力较小，这类行业一般也同步降低自身财务杠杆，改善偿债能力。我们认为，三类行业都具备提分红潜质，并对各类型中分红提升的潜力排序如下：1）资源品：煤炭>石化>有色；2）下游周期：公用 >通信>交运>环保；3）大消费：家电>食饮>纺服>医药；4）银行中期提分红有望，但短期存在积累资本金需求。 23年报分红跟踪：两非分红比例改善，煤炭/家电/食饮/纺服/通信分红比例高位提升。23A两非已披露个股分红比例40%，同比+1.6pct，双创板块受监管影响低位提分红。二级行业中焦煤/非白酒/非金属材料/旅游零售/白色家电/两轮车/煤炭/纺织制造/出版等分红比例高位提升。 风险提示：数据测算口径差异导致样本难以代表行业整体。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：哪些行业会提分红？，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】公募佣金新规落地，研究实力更为重要 《规定》旨在规范公募基金管理人证券交易佣金及分配管理，保护投资者权益。1）2007年2月，证监会发布《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》，对基金公司佣金分仓上限等作出要求；2023年7月，证监会印发《公募基金行业费率改革工作方案》，合理优化公募基金证券交易佣金制度。2）研究制定《规定》，旨在优化完善交易佣金分配制度，进一步强化对公募基金证券交易佣金分配行为的监管，保护投资者权益。2023年12月8日，证监会就 《规定》向社会公开征求意见，并据此修改完善。 《规定》调降交易佣金费率并明确使用范围；降低分配比例上限；严禁转移支付、交易佣金挂钩基金销售考核；并严格禁止规避监管。1）调降公募基金的证券交易佣金费率，其中被动股票型基金产品不得通过佣金支付研究服务、流动性服务等费用，交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率水平；其他类型基金可以通过交易佣金支付研究服务费用，但股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍；平均佣金率由证券业协会定期测算；费率高于上述规定的在3个月内调整。2）降低交易佣金分配比例上限。对权益类基金管理规模超过10亿元的管理人，将分配比例上限由30%调降至15%；不足10亿元，维持上限30%；券商交易模式、新增租用交易单元模式的第一年，佣金比例不适用前款规定。3）强化基金管理人、券商内部制度要求。包括严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，严禁将基金证券交易量、交易佣金作为销售部门、分支机构、基金销售人员的考核指标等。4）《规定》相较征求意见稿，突出强调不得通过转化存续基金证券交易模式、增加证券交易量、由证券公司使用佣金向第三方转移支付等方式规避监管限制。 静态测算，预计公募基金佣金总额下降32%，对行业整体盈利影响有限；研究实力更强的券商有望受益此次佣金政策改革；券结规模预计提升。1）以2023年数据测算，《规定》实施后，公募基金股票交易净佣金总额将由168.35亿元下降至114.89亿元，降幅为31.75%。以截至4月19日披露23年报的29家上市券商总体测算，调整后营收预计下降0.89%、归母净利润下降1.36%，整体影响有限；2）考虑到除被动基金外的佣金支付只能因为研究服务进行支付，我们认为各家券商将加大研究力量建设；3）由于券商结算模式不受交易总额比例上限约束，预计券商结算模式的规模将大幅提升。 投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新政的改革。 风险提示：权益市场大幅波动。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：公募佣金新规落地，研究实力更为重要，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【钢铁】结构分化，优选龙头 供给：连续亏损压力下，粗钢产量出现下降。钢铁行业自2022Q3开始整体进入亏损状态，且已有部分钢企出现连续亏损现金流的情况，个别钢企已开始亏损减产。我们预期在连续亏损的压力下，或逐步出现尾部企业出清的情况。我们预期2024年我国粗钢产量或环比2023年小幅减少。 需求：预测2024年总需求环比小幅下降。地产仍在下探，仍是钢铁需求增长的主要拖累项，但经过去两年下行，地产端需求占比降至20%以下，地产对钢铁的负向拖拽将有所下降；基建、制造业维持稳步增长态势，有望对冲地产端下行。全年来看，我们预期2024年需求环比小幅下降。 利润：有望逐步修复。基于我们对2024年粗钢产量或减量的预期，我们预测2024年原材料及钢材价格小幅回落，且整体原材料价格跌幅超钢材价格，行业吨钢毛利将逐步修复。 维持“增持”评级。随着需求结构的变化，板材需求稳步抬升，汽车、家电、造船、海工、能源等高端板材需求旺盛。龙头公司主动调整产品结构、厚积薄发、研发驱动、持续资本开支与设备投入带来的单吨产品附加值与盈利显著提升，逐步拉开与行业平均毛利差距。在行业面临大部分钢企边际亏损时，龙头公司依靠产品差异与管理带来的价格与成本优势，依然维持较高的盈利水平，行业龙头崛起与分化正在出现。 风险提示：粗钢产量超预期增长，钢铁需求显著下降。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：结构分化，优选龙头，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】五一机票预售加速，油轮船东预期乐观 航空：五一假期预售加速，预计量价均将再超2019年。24Q1中国航空客流同比增长38%，较19Q1增长10%。清明假期后量价快速恢复，近期华南暴雨天气略有影响，预计4月航空客流将同比增长14%，较2019年增长7%；其中，国内客流较2019年增长超一成，国内含油票价基本持平2019年。随着火车票预售开放，五一假期机票预售逐步加速，OTA查询量与预订量同比增长明显。202