国君晨报1008|宏观、策略、海外策略、非银、建筑、主动配置、金工

每周一景：太行山 点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】国庆假期出行消费观察与海外热点解析 国庆民众出行热情高涨，交通工具选择仍偏好自驾，同时远途占比上升。2024年国庆假期前五天，全国跨区域人员流动总量14.64亿人次，相较2019年同期增长24.0%，较2023年同期增长6.3%。由于2024年国庆可以通过休1-2天年假实现10天长假期，一定程度上激发了民众出行、特别是远途出行的意愿。一方面，民航发送旅客量较2023年同比大幅增长（6.8%），铁路客运量也有较快涨幅（5.1%）；另一方面，出入境旅游保持火热，据国家移民管理局预测，国庆节期间日均出入境旅客将达到175万人次，较2023年同期增长18.5%。 消费数据方面，电影票房表现平平，旅游人均消费有望止跌回升，地产新政后销售井喷，但可持续性待观察。 电影票房以价换量持续，但观影人次和票房收入表现差强人意，主因口碑迅速滑落。据国家电影资金办数据，2024年国庆假期前五天日均电影票房达到3.41亿元，恢复至2019年的50%，但较2023年同期滑落11.4%；日均观影人次843.24万人次，恢复至2019年的46%，但较2023年同期滑落7.8%。从平均票价来看，2024年国庆为40.5元，同比下降3.9%，也低于2021年和2022年同期水平，表明电影市场以价换量态势持续。 国庆假期旅游和餐饮零售增长火热。一方面，年初以来旅游市场持续低迷，人均消费相对2019年恢复比例持续滑落，而国庆假期则有望恢复至2019年同期水平。我们预计2024年国庆和中秋黄金周假期旅游收入约为7500亿元，基本持平2023年同期水平，旅游人次有望突破9亿人次，同比增长9%。另一方面，消费品以旧换新政策发力。国家600 亿元消费品以旧换新补贴资金陆续下达，据商务部数据，国庆假期前三天，有104.55万名消费者购买以旧换新8大类家电产品154.61万台，销售额达到73.57亿元。 地产新政后值得观察的三个变量：地产销售、地产价格能否止跌企稳，以及居民早偿率能否回到低位。9月地产新政出台后带来一波销售井喷，9月最后一周30大中城市商品房成交面积累计达到251万平方米，环比增长74%。9月26日政治局会议首次强调要让地产价格“止跌回稳”，表明政策开始倾向通过引导资产价格预期加速私人部门资产负债表修复。我们认为居民早偿率有望再下台阶，地产销售弹性增强，但其幅度和可持续性都值得密切跟踪。 国庆假期期间，海外大事件包括：一是美国副总统辩论平分秋色，万斯微弱占优，特朗普支持率上升并逐步实现反 超；二是伊朗向以色列发动大规模导弹袭击，中东局势再度升级，石油价格受冲击不断攀升；三是美国9月非农就业数据超预期，降息预期有所降温；四是日本新首相上台，其与日本央行行长共同释放鸽派加息预期，日元短期贬值；五是欧元区通胀明显下行，欧央行官员表态偏鸽，10月份降息概率大幅增加，欧元贬值进一步支撑美元。整体来看，美联储降息预期降温，日本央行加息预期放缓，欧央行降息预期升温，持续支撑强美元，地缘风险升级下，石油价格高位震荡，全球衰退预期降温对美股、日股以及大宗商品价格形成支撑。 风险提示：国内经济复苏不及预期、海外金融风险再次发生。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：国庆假期出行消费观察与海外热点解析，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】股指有望继续推升 大势研判：股指有望继续推升，超额收益看好成长。节前中国股市延续史诗级的上涨，国庆假期内港股恒生指数再度上扬10%，中国股市一跃成为2024年来全球表现最好的市场。我们在9.24《反弹在低估值蓝筹股》与9.29《预期上修开空间》报告中判断：股票价格是投资者对未来的预期，宽松的金融政策与积极的政治局会议，隐含决策者对当前经济形势的客观分析，与对经济政策与资本市场态度迫切的转变，是本轮股市空间上修的核心。这意味着，眼下偏弱的经济数据与增长预期在短期内很难实质影响股市，反而将进一步强化政策预期。行情启动前，股市连年的调整和卖空，交易结构出清彻底。本轮股市行情的推动力来自于无风险利率下降推动增量资金入市，与投资者对风险前景预期的改观提振风险偏好，我们认为，乐观预期仍将继续推高股市，上证有望向上冲关2021-2022年运行区域。节奏先拉升后震荡，决断在年末。权重股正快速填平估值洼地，超额收益看好成长。 行情驱动：无风险利率下降是本轮行情的关键动力，本轮行情要重视ETF新工具对股指和结构的影响。国债收益率并非中国股市的无风险利率，当金融政策调整滞后于需求下滑，投资者持有股票的机会成本上升。此前金融政策态度的转变，“实施有力度的降息”的表态有望推动实际利率与投资者心中无风险利率的下降，推动增量资金入市。尤其在极致的资产荒下，股市的启动和赚钱效应正成为眼下场外资金为数不多的资产入口，形成广泛流动性供给与多头力量的持续表达。从数据上看，过去两周以来，债券（不含转债）和货币ETF分别缩减了5.39%和18.28%，而股票型ETF出现成倍式的净流入扩张。与过往行情不同之处，宽基ETF作为近年股市新出现的投资工具其对指数拉升具有“立竿见影”的作用。ETF成交占两市总成交的比例已经从2021年不足2%上升至7%，与两融成交占比已旗鼓相当。我们预期ETF与两融占比有望进一步上升。近两周以来，股票型ETF成交占比前五的挂钩指数分别为沪深300、中证1000、科创50、创业板指、中证500。 行情节奏与行业比较：先拉升后轮动，先价值后成长，决断在年末。行情高涨也需要“冷思考”，在大国博弈与国内转型要求下，经济政策投向、财政纪律与金融监管或与历史经验大为不同，而更聚集“长效机制”。因此我们判断股市行情先拉升后轮动，先蓝筹后成长，行情决断在年末，看实际政策落地能否再次推动预期上修。9月24日我们推荐了低估值蓝筹作为第一阶段的交易重点，当前我们建议将主战场放在受益于无风险利率下降与风险偏好提振的板块上：1）成交持续放大+并购重组预期，推荐：非银；2）风险偏好提振，关注估值弹性：计算机/传媒/国防军工；3）2025E预期稳定，估值调整较多的成长股，推荐：电子/汽车/通信/电力设备（电池）/医药，与成长型消费。 主题推荐：1、金融科技。交易信心回暖，B端软硬件升级和C端付费意愿有望提升，看好证券IT/金融信创。2、可选消费。增量政策发力扩内需稳就业，看好超跌医疗服务/社服。3、地产服务。政策强调地产止跌回稳，看好消费家居/中介服务。4、国资并购。看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域专业化整合。 风险提示：政策不达预期、地缘政治冲突、需求超预期下滑等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：股指有望继续推升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】港股行情持续性的驱动力与空间 国内稳经济政策加码，近期港股大幅反弹。国内政策思路向好且明确后，前期核心制约解除，分子分母端预期均改善，反弹空间再次打开。货币政策方面，降准、降息支持经济稳增长，政策端释放流动性积极信号。房地产方面，调降存量房贷利率，促进房地产市场平稳健康发展。资本市场方面，首创两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。中央政治局会议多项稳经济政策信号为市场注入信心。国庆假期期间，港股连续上涨，仅10月3日出现回调。 一方面海外美国9月非农就业数据高于市场预期，期货市场对降息预期幅度收窄；另一方面，前期快速上涨后，部分资 金获利了结。国庆假期期间，港股三大指数普涨，恒生指数上涨10.2%，恒生科技上涨17.4%，恒生国企涨11.7%，金融/半导体/零售板块涨幅靠前。 后续港股上涨行情的持续性和空间，核心驱动力取决于三点：1、目前海外经济韧性较强下，美联储年内降息预期是否进一步向上打开，将决定配置型外资持续回流的方向性选择；2、后续国内财政政策持续发力，决定是否有分子端明确改善做配合和数据端验证；3、AH股溢价从高位向历史中位数回归后，市场增量资金的进入情况。 复盘历次海内外降息期间，港股反弹表现与空间：本轮海内外降息降准周期叠加国内政策思路积极确认，港股仍有上涨空间。1）1995年以来美联储六轮降息周期，“预防式”降息期间恒生指数总体上涨，2019年降息全周期恒生科技指数反弹幅度达50%以上。2）按照风险溢价指标测算，恒生指数当前风险溢价为5.9%，由前期的9.4%回落至均值下方-1倍标准差位置。本轮美联储降息助推港股分母端流动性改善，国内政策加码推动投资者信心好转，分子分母端预期同时改善的背景下，若后续风险溢价率继续回落至均值-2倍标准差的极限水平，恒生指数仍有10%上涨空间，但后续美债收益率仍有下行空间。3）按照历史估值水平测算，恒生指数向上空间仍较大。恒指当前预测市盈率为10.1，处于历史均值-1倍标准差位置，恒生科技预测市盈率20.1，仍处于历史均值附近；恒生国企预测市盈率为9.6修复至历史均值偏上方。三大指数到估值的历史均值+1倍、+2倍标准差水位还有多少空间？其中恒指为21.4%/34.8%，恒生科技为32.4%/62.4%，恒生国企为9.2%/25.2%。但需注意，历次风险溢价或估值反弹至高点，如2018年/2021年/2023年初，均需看到大的宏观变量或者经济预期拐点的出现，例如2016-2017年供给侧改革，2020年疫情后宽财政货币经济修复，或地产/防疫政策转向。 投资策略：政策发力前期核心制约打开，分母端促进分子端预期改善，港股仍有可为空间，看好互联网与利率敏感型成长股弹性，推荐港股互联网/医药/电子/汽车，另重视政策支持下内需相关板块反弹机会。行业配置：1）稀缺资产恒生科技：行业格局优化后，利润率与回报率提升、EPS改善的互联网龙头；2）利率敏感或资金敏感型成长股+新质生产力方向：医药/电子/汽车，以及成长消费；3）高分红优选业绩稳定性品种，兼顾央国企并购重组：金融/能源/电 信。 风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：港股行情持续性的驱动力与空间，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】利好政策超预期，继续全面看多非银 一、本周观点： 1.【非银一周观点】： 924新政以来，市场火热程度超预期。随着日交易量达到破2.6万亿的创纪录水平，我们认为当前牛市氛围已成，当前非银金融板块估值依然有较大提升空间。 目前以市场最为关注的券商板块为例，当前相对市场的PB估值水平（券商PB/全A的PB水平）仅为97%，与2014/2015年牛市时的217%以及2019年牛市时的117%相比均有一定差距，这也意味着板块的估值修复空间依然很大。我们继续看好以金融IT、券商及保险为代表的非银金融板块。 我们继续推荐三条主线：1）受益于资本市场流动性改善的金融信息服务商及券商；2）受益于资本市场回暖、投资端弹性较大的纯寿险；3）受益于地产政策，以信托为代表的多元金融板块。 2.投资建议：多元金融&金融科技；券商；保险。 3.风险提示：资本市场剧烈波动 二、本周重要数据： 1.本周日均股基成交额为30395亿元（前值12517亿元）；截至本周末，2024年两市日均股基成交额9251亿元，同比变动-7.82%。 2.投行业务：截至2024年10月05日，IPO和定增承销规模为1344.31亿元（上周1337.92亿元）；截至2024年10 月05日，企业债、公司债和可转债融资规模分别为486.17亿、29026.3亿元和236.34亿元。 3.融资融券：截至2024年9月27日，融资融券余额13935亿（2024年9月19日13739亿），其中融资余额13837 亿元，融券余额98亿元。目前融资融券余额占A、B股流通市值的比例为1.79%。(9月30日数据尚未更新) 4.股权质押：截至2024年10月05日，全年累计新增质押股票参考市值规模为79