国君晨报0225|交运、海外策略、主动配置、建筑

每周一景：浙江杭州孤山路点击右上角菜单，收听朗读版 【交运】2025年春运需求旺盛，节后公商务启动良好 2025年春运因私需求旺盛且节后公商务启动良好，维持航空增持。中国航空业具超预期长逻辑，2025年供需继续恢复趋势确定，考虑票价市场化与机队增速显著放缓，盈利恢复与中枢上行可期。市场对长逻辑预期仍处低位，分歧越大空间越大。2025年春运因私需求旺盛，航空客流再创新高，且元宵节后公商务需求启动良好，有望催化航空需求增长与供需盈利继续恢复的乐观预期。提示油价与汇率不改变航司长期价值，或提供逆向时机。 2025年春运需求旺盛，各交通方式客流再创新高。据交通运输部，2025年春运40天（1/14-2/22）全社会跨区域人员流动量超90亿人次，符合官方预期且再创历史新高，同比增长7.1%，其中公路+7%，铁路+6%，民航 +7%；较2019年春运，跨区域人员流动量增长15%，其中公路+15%，铁路+25%，民航+24%。1）节前 （前14天）：春节较早致客流叠加集中，同比增长8.8%；2）节中（8天）：受益假期延长与拼假效应，二次出行旺盛填补传统低谷，客流同比高基数仍增长5.8%，延续过去一年假期偏好短途出游趋势；3）节后（后18 天）：返程分散后移，叠加冰冻雨雪低基数，客流同比增长6.5%。 航空客流：2025年春运客流再创新高，元宵节后公商务启动良好。2025年春运中国民航客运量超9020万人次，同比增长7.4%，再创新高。1）节中高基数致低增长。节前与节后航空客流同比增速均在8%上下，而黄金周仅同 比增长2%。提示2024年节中二次出行旺盛，若剔除高基数与2019年同期比较，节中客流增速仍显著高于节前节后，反映假期延长与拼假效应仍保障节中二次出行旺盛。2）国际航线高增长。2025年春运航空客流同比增长主要由国际客流高增长贡献，受益于过去一年国际持续增班累计效应。根据航班管家，估算春运国际客班同比增加近三成。3）元宵节后公商务启动良好。 航空票价：2025年春运座收同比下降，近期裸票价已同比转正。估算2025年春运客座率同比提升1-2%，国内裸票价同比高基数下降约5%，国内含油票价同比下降近一成。其中，小航座收同比表现好于行业。1）节前：受益客流叠加集中，国内裸票价同比持平，客座率同比提升；2）节中：航司普遍乐观预期二次出行而增投积极，而假期短途出游偏好延续且高铁增班，国内裸票价与客座率均同比高基数下降；3）节后：客流分散导致票价同比下降延续，而客座率同比提升。元宵节后公商务启动良好，叠加2024Q1票价前高后低基数效应，近期国内裸票价已同比转正。2025年票价较2024年修复仍是行业共识，裸票价同比转正有望持续。提示周转提升与油价下降将助力航司成本压力同比改善，2025Q1盈利仍有望好于预期。 风险提示：经济波动、政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：2025年春运需求旺盛，节后公商务启动良好，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】产业周期确立的拐点 本期报告我们新增内外资对港股布局与配置趋势对比。本轮港股上涨行情，内外资配置结构的分歧仍较大，外资显示出对积极增配港股成长的信心在增强，内资则风险偏好有所下降，配置结构进一步向高分红做倾斜。后市判断方面：1、从乐观预期来看，无论内资前期率先的资金流入在本轮上涨行情中得以验证和获利，还是外资近期的信心持续改善，均有利于2025年港股市场投资机会，需重视后续港股市场定价权的重塑。2、当前科技产业周期趋势已经树立，这将意味着不仅是主题炒作机会而是中期投资机遇。除产业叙事带来的逻辑反转外，CAPEX周期将带来未来可遇见的产业链盈利预期提升，此外，需额外重视由产业政策态度的积极变化引导估值和情绪的率先修复，中期看好港股优质成长重估机会。3、风险点上，维持前期判断，若宏观变量下修、外部政策态度转向并叠加财报季总量预期下行，则市场对短期宏观敏感性提升、波动或加大，维持前期配置建议，增配高分红，重视成长轮动，中期把握成长重估机遇。 当前港股市场，资金层面，伴随人民币汇率的企稳，南向资金和外资资金均净流入港股市场，结构上南向与内资机 构资金配置进一步向高分红板块倾斜。即将进入3月，港股市场定价的核心思路：前期外部给予关税政策调查窗口期，内部总量预期和产业逻辑共同推升市场风险情绪，港股市场“波动中的修复”思路仍有望延续，且在科技产业层面催化不断的情况下，市场已从节前第一阶段风险情绪推动的反弹，到春节前后来自于外部关税政策确立缓和窗口期下的预期修正，再到当前由产业逻辑主导的成长估值重估，但3月需额外重视市场在在乐观情绪推动下，已提前演绎“修复式”反弹之后，接下来，预计市场对总量政策预期波动的敏感度将有所放大。 考虑政策预期变化、汇率压力与基本面实质影响，3月仍需防范总量政策预期的波动和财报预告季来临下，基本面压力对市场情绪的扰动。近期美债利率下行，人民币汇率压力有效缓解，但从市场指标观察来看，港股市场风险溢价已回落至历史-2倍标准差水平，情绪指标显示市场贪婪情绪临近近年数次行情高点，此外恒科换手提升，成交再次放大，而AH股溢价指数已穿破历史滚动下沿区间。 配置思路上，3月港股配置重心在于应对宏观变量扰动，并持续重视成长方向重估和产业链内部轮动和扩散机会。操作建议上，持续推荐低位增配部分高分红，包括银行/通信/公用/资源品等，港股优质成长方向积极寻找受益科技产业催化的板块轮动机会，包括互联网/半导体/通信/医药等，及受益于政策支持的家电/汽车/平价消费。中期维度，重视港股互联网与优质成长的估值重估。重视2025年港股市场定价权体系的重塑。自2024年12月来我们持续提示：伴随内资显著增配港股市场，2025年定价权体系将较过往发生系统性变化。本轮港股成长行情已有明确印证，内资主导、外资跟随的特征明显。后续，宏观预期虽时有波动，但这一趋势中期已经确立。 风险因素：1）国内经济复苏不及预期；2）海外市场紧缩预期升温。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：产业周期确立的拐点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【主动配置】薄冰现隙：美国服务业PMI超预期下行 我们下修对美股的战术性配置观点至标配。美国经济的运行趋势在高利率以及特朗普政策不明确的背景下虽尚韧性尚存，但近期仍呈边际收敛的态势。居民零售消费以及服务业PMI等数据承压或使得投资者阶段性下修对于美国经济景气度的预期。虽然宏观指标承压或受季节性因素导致，但在美股估值处于历史高位、七大科技股模型受挑战以及“美国例外论”与“特朗普交易”等主题交易逐渐降温的背景下，投资者对于美股定价因子预期的边际变化或更加敏感，并显著提升美股的波动水平。此外，从微观交易结构上看，此前偏高的交易热度或需要更多边际增量资金或 催化剂以维持美股此前的强上行动能。综合来看，美股短期风险回报比较此前边际下修，目前相对于其他大类资产处于适中水平。 我们下修对美元的战术性配置观点至标配。美国经济在高利率背景下或仍维持较强韧性，产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对于美元资产的配置，都将对于美元起到强有力的支撑作用。在东欧地缘政治局势边际改善提振欧元、再通胀交易逐渐降温以及美国经济阶段性收敛的背景下，短期美元指数的上行动能或减弱并有较高概率进入震荡区间，当前配置美元的短风险回报比相对适中。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为-0.16%，基准指数收益率为0.05%，超额收益率为-0.21%。截至2025年2月23日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率3.07%（年化4.75%），累计绝对收益率9.55%（年化15.01%）。全球主动资产配置组合收益率为0.25%，基准指数收益率为0.09%，超额收益率为0.16%。截至2025年2月23日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率2.74%（年化4.24%），累计绝对收益率6.79%（年化10.60%）。 基于最新主动配置观点，我们计划于2025年2月24日以收盘价对全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。调整原因为：战术性资产配置观点调整。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：薄冰现隙：美国服务业PMI超预期下行，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建筑】低空经济政策与项目不断落地，推荐低估值设计公司 中国低空经济联盟启动“全国低空交通一张网”项目，推进低空经济互联互通。(1)为尽快实现全国各地低空交通网络指挥平台和地面若干飞行服务设施标准统一，尽快形成全国低空交通“一张网”，为各地低空交通网络建设提供强有力的支撑，中国低空经济联盟于2月14日在北京召开了“全国低空交通一张网”项目论证会，并正式启动该项目。(2)据中国民航局预测，到2025年，我国低空经济市场规模将达到1.5万亿元，2035年有望达到3.5万亿元。(3)低空经济公司设计总院2025PE10.2倍，华设集团2025PE9.2倍，苏交科2025PE50.0倍，深城交2025PE86.6倍，莱斯信息2025PE89.7倍，中信海直2025PE70.2倍，万丰奥威38.7倍。 设计总院重点围绕低空规划设计、全过程服务、平台建设等方面开展工作，取得一系列成效。(1)设计总院2020年取得工程设计综合资质甲级，紧抓安徽省低空改革试点机会，于2022年组建民航设计院，形成以航空规划、工程设计、适航性检测与养护、信息工程、咨询与政策标准为核心的五大业务布局，涵盖民航运输机场、通用机场从选址、可研、设计、施工咨询、竣工试运行(含校飞试飞组织)等全过程综合能力。2022-2023年期间，该板块取得新签合同合计5700万元左右。(2)2024年上半年，公司与多个地市县区对接低空经济项目事宜，联合中国民用航空华东地区空中交通管理局安徽分局开展安徽低空经济规划运营研究。 深城交构建低空经济一站式解决方案，共推“低空大脑”建设。(1)公司是国内首个国资控股的城市交通整体解决方案上市企业依托深圳特区，主导了深圳南山区等各区的低空起降设施布局规划及工程建设，并积极推动业务辐射全国，深城交与粤港澳大湾区数字经济研究院联合研发低空智能融合平台。公司联合12家科创型低空经济领军企业共同发起成立无锡市低空经济产业发展科技创新联盟，立足无锡面向长三角地区开展业务。(2)深城交着力构建包括低空“数字化平台、创新基础设施、飞行运营服务”在内的一站式解决方案，公司近期已获民用无人驾驶航空器运营合格证、无人机巡检专项企业服务能力等级资质（甲级）等资质。 苏交科开发低空飞行监管服务平台，华设集团集成全链条低空服务能力。(1)苏交科加速布局低空经济业务，在京津冀、长三角及粤港澳等地区布局六大业务方向，开发腾云低空飞行监管服务平台，与广州开发区交投集团、深圳联合飞机集团合作成立公司，并承担建设黄埔区亿航智能无人驾驶载人航空器起降点和机库建设。(2)华设集团2024年组建低空经济专班，形成全链条服务布局。参与多地低空发展方案规划，承接苏州通用机场、太仓市民用无人机试飞基地等项目。太仓项目集成全链条低空服务能力，包括低空5G智联网能力建设、低空服务管理平台 等，为苏州首家、江苏第二家民用无人机试飞运行基地。 风险提示：宏观经济政策风险、低空经济推进低于预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：低空经济政策与项目不断落地，推荐低估值设计公司，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、计算机：向量数据库助推RAG加速大模型应用 02、电子：昇腾算力链需求爆发，供应链深度受益 03、轻工：国际眼镜展AI产品出圈，产业渗透提速 04、农业：一号文件发布，强调确