国君晨报0318|策略、主动配置、建筑、建材

每周一景：苏州博物馆与拙政园点击右上角菜单，收听朗读版 【策略】中国科技资产的价值觉醒 2025年投资主战场在科技。在科技外部封锁限制加码的趋势下，AI大模型的成功为中国科技产业突围提供了行之有效的策略，即通过前沿技术路径创新与国产替代，绕开美西方的“小院高墙”实现弯道超车。我们前期提出，AI的突破意味着中国科技股的产业预期成长空间打开、投融资重新活跃以及社会冒险精神的再度出现，市场得以重新建立起对于中国科技股远期增长的假设，使得资产久期拉长与估值中枢上修，并逐步带动中国科技资产的价值觉醒。我们认为，2025年投资的核心要向预期能够建立且能够拉长的领域聚焦，主战场在科技。投资策略上，自主可控2.0阶段的国产前沿技术路径探索将明显增多，产业催化密集，主题投资机会将更为丰富。 大国博弈进入新阶段，科技前沿创新正成为主战场。特朗普第二任期在关税与科技领域呈现出截然不同的态度。在贸易领域，尽管其上任前释放出了极度强硬的态度，但近期的政策反复与释放的“可谈判”信号也预示关税制裁可能是一种手段而非目的，美国的核心战略关切还在与中国的科技竞争。特朗普上任以来持续收紧对华科技领域出口技术管制与投资限制。我们预计，下阶段美国将基于《关键和新兴技术清单》列举的18个行业进一步扩容对华出口管制，同时可能收紧美国资金对华投资渠道、取消税收优惠政策、或加大审查力度。在美中概股首当其冲，而国内自主可控预期进一步强化。 自主可控2.0：驱动中国科技创新飞轮，推进前沿技术路径的国产替代。自主可控1.0阶段的投资逻辑是对技术路径与商业化节点清晰的成熟产业链设备的国产替代，卡脖子的是应用科学与工程技术，应对之策是通过“举国体制”集中攻关。进入2.0阶段后，核心矛盾转化为如何实现前沿科技的追赶超越。随着产业发展接近科学边界，技术路径并不清晰。面对海外前沿科技的专利布局与技术限制，AI的成功突破证明了中国科技企业通过技术路径的国产替代实现超越的可行性。因此2.0阶段的科技产业的发展模式会有明显差异。我们认为，其核心就在于驱动“中国科技创新飞轮”，即“重视基础科学研究-前沿技术路线国产替代-增强科技企业竞争力-利用市场规模优势快速转化为商业回报-再重新投入科技研发”的良性循环。 两大投资主线：前沿技术路径国产替代+成熟产业龙头兼并重组。1）前沿技术路径的多元化探索与技术突破，使得国内科技产业主题投资机会丰富。我国近年来已在AI/机器人/智能驾驶/低空经济等领域通过中国技术路线实现了产业突破，前述领域2025年国产路线的商业化落地进程将进一步加速。在未来产业领域，我国部分前沿技术路线相较海外存在领先优势，推荐量子计算/6G/先进半导体（RISC-V/先进封装）/电池（固态电池/氢能电池）等；2）并购重组政策支持力度持续提升，核心目标在于增强龙头企业竞争力，提升龙头企业利润率，同时缓解自主可控1.0时代尾声所形成“过剩产能”矛盾。我们认为，产能利用率与行业集中度双低，且符合新质生产力政策方向的行业并购进度有望加速：半导体/医药生物/汽车/机械等。 风险提示：国内产业突破不及预期；关税与科技冲突的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：中国科技资产的价值觉醒，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【主动配置】政策不确定性持续压制海外风险偏好 我们上修对A股的战术性配置观点至超配。“924”系列政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，市场风险偏好中枢得以趋势性提升，资金流动性亦得到显著改善，A股定价回归“以我为主”的主线，而对复杂外部宏观背景逐渐钝化。在财政政策发力、货币政策支持以及市场风险偏好与流动性支持的背景下，A股的运行中枢或有望显著提升。随着海外权益表现承压以及“做多中国科技”的主题交易进一步升温，产业突破带来的市场风险偏好上行持续支撑A股相对表现。总量层面，重要政治会议基本符合市场预期，政策取向较为积极。由于企业中观盈利预期，以及市场风险偏好提升，叠加海外资金流入推动交易动量表现，我们认为A股相较于其他资产的短期风险回报比处于较高水平。结构上，金融与消费行业风格或阶段性占优。 我们下修对原油的战术性配置观点至低配。从库存和需求角度看，美国原油库存相对平稳，且逐渐上行，叠加中国经济修复斜率平缓，全球原油需求或承压。从供给角度看，OPEC+减产确定性的增强与特朗普新政府主张的的增产政策将压制原油价格，近期东欧地缘政治局势的边际缓解也在一定程度上削弱市场对于油价的担忧，原油短期的风险回报比在主要大类资产中偏低。 我们维持对黄金的战术性超配观点。特朗普政府的政策缺乏可预测性，对内与对外政策激进转向、反复无常，推高全球地缘政治避险情绪。美国联邦债务规模近期已触及债务上限，美国财政部采取非常措施以避免债务违约，但在正式解决方案出台前，市场针对美元信用的博弈仍较为激烈。近期俄美关系边际升温削弱了市场对于地缘政治危机的担忧，而近期黄金现货市场流动性紧张问题边际缓解阶段性压制金价上行动能。考虑到特朗普政府的政策变化不定以及美国国内内部政治斗争白热化，市场对于地缘政治以及关税政策的预期波动或仍偏高，黄金短期的风险回报比高于其他主要大类资产。 基于最新主动配置观点，我们计划于2025年3月17日以收盘价对境内与全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。调整原因为：战术性配置观点调整。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：政策不确定性持续压制海外风险偏好，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建筑】春分后顺周期进入旺季，年报期低估值高股息 3月20日春分后气温上升，土木施工量加速，顺周期需求进入旺季。(1)复盘历史北京2024年3月第一周10度以下、 20日春分后温度上升到20度左右。上海2024年3月第一周10度左右、20日春分后温度上升到20-29度左右。(2)复盘历史螺纹钢库存2024年3月8日946万吨、3月20日909万吨、4月26日706万吨。水泥发运率2024年3月第一周19.7%、第四周33%。石油沥青装置开工率2024年3月第一周25.3%、第四周32.7%。(3)百度预期2025年3月20日春分后的全国的最低和最高温度将普遍回升，上海将由15日的5-11度提升到21日的9-21度，北京将由16日的-2到7度上升到8-22度。 关注建筑顺周期大宗商品旺季需求增加和EPC工程两种机会。(1)顺周期大宗商品旺季需求增加，北方国际2024年销售焦煤512万吨。中国中铁2024上半年生产金属量铜15万吨、钴2837吨、钼7682吨、铅4565吨、锌1万吨。中国中冶2024上半年巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿销售镍16531吨/钴1,506吨、巴基斯坦杜达铅锌矿销售铅精矿销售铅4127吨/锌23567吨、巴基斯坦山达克铜金矿销售粗铜11031吨。上海建工预拌混凝土年产量超4,500万立方米，位居上海第一、全国第三。(2)大宗商品EPC工程，中钢国际(钢铁)，中材国际(水泥)、中国化学(己二腈)、东华科技(煤化工)。 国常会要求细化措施加快落实，紧抓快干、靠前发力。(1)国家规划2025年合计新增政府债务规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元。2月社融新增2.23万亿、同比多增7374亿，当月新增政府债1.7万亿元、同比多增1.1万亿。(2)央行表示将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。住建部要把2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入城市更新改造范围。(3)第11周Mysteel调研247家高炉产能利用率提高0.03%，全国110家洗煤厂开工率提高1.1%。 进入年报季关注低PB高股息的央国企重估机会。(1)证监会《上市公司监管指引第10号—市值管理》主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。(2)25家建筑公司在3月披露年报、占164家建筑公司的15%，85%的大部分建筑公司在4月披露年报。八大建筑央企有六家在3月披露年报。(3)股息率/PB：四川路桥7.1%/1.49、江河集团6.1%/0.92、安徽建工5.7%/0.75、中国建筑4.9%/0.51、中国交建4.5%/0.55、华阳国际4.4%/2.48、中国铁建4.2%/0.44、中材国际4.1%/1.28、中钢国际3.9%/1.20、设计总院3.7%/1.48、华设集团3.6%/1.19、中国中铁3.6%/0.49、中国电建2.8%/0.63倍。 风险提示：宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：春分后顺周期进入旺季，年报期低估值高股息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建材】水泥的“龟兔赛跑”时刻 维持水泥行业“增持”评级。我们将水泥行业的供需收缩比喻成“龟兔赛跑”。水泥行业的供给优化比喻成“龟”，其一直在常态化错峰和产能产量优化上逐步加码，但其努力的成效被加速下滑的需求“兔”所掩盖。2025年“龟兔赛跑时刻”或到来，需求只需符合下跌放缓的弱假设，供给端的优化成效就有望转化成更高更稳定的盈利中枢。煤炭 行业的让利趋势和开年产业的低库位高销价也为盈利的改善预期奠定了更好的基础。行业改善节奏有望从长江区域向全国扩散。 水泥供给比作“龟”，其实一直在努力加码优化。2022-2023年供给优化在政策性错峰的日数增加，但规划周期长，季度约束大有局限性；2024年第一次进入常态化和差异化错峰的新阶段，错峰减产决策周期更短，实现历史第一次旺季错峰，以差异化错峰的方式更好协调不同竞争力的企业共识，且跨区域联动开始增加，但需求的超预期下滑掩盖了这种进展的成效。超越错峰的产能产量优化政策也在推动，2025年在产量管控上或迎来以省为单位，以月为维度的监管探索，有利于增强错峰有效性与准确性，降低错峰落实难度。而中期优化行业产能的碳配额纳入和行业收并购也在推进。 水泥需求比作“兔”，超速下滑后预期的企稳有望。我们以产业链负债表为视角，观察地产、基建分别是22-23年和24年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量。目前产业链中仅剩建筑行业还待进入缩表拐点附近，由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025H2出现。最下游的基建主体和地产主体，其2024年全年都呈现出低基数的特征。月度视角建议年内关注3月与6月需求节奏，此两月是2024年需求下滑加速转向的核心月份，因此也将是2025年基数走向占优的核心月份。 “龟兔赛跑”时刻，利润修复逻辑可期。行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（我们观察产业预期在5%-10%的全年下滑预期），就可能实现盈利能力的改善，因此盈利的确定性逻辑强于量的逻辑。目前极低的盈利水平只需相对小幅的价格修复，就能够为企业盈利贡献可观的弹性。煤炭行业在25年初已经呈现让利趋势，格局改善假设下，行业对煤炭让利的留存可以乐观。25年开年行业库位同比显著下移，减少稳价阻力。华东地区需求大，价格低，物流强，一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整体盈利水平的修复。 风险提示：货币财政房地产宏观政策风险；原材料成本风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：水泥的“龟兔赛跑”时刻，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 01、医药：政策提振有望带动消费医疗复苏 今日报告精粹 02、银行：置换扰动信贷增量，社融强势开门红不弱 03、金工：生猪行业多维度变量解析与投资策略 01、建材：水泥的“龟兔赛跑”时刻 今日深度报告 今日重点活动 01、金融领域的AI应用｜国泰君安非银研究系列电话会 02、氢能二次能源的未来｜国泰君安2025氢能产业沙龙3月28日北京 推荐阅读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获