中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周债市延续窄幅震荡行情，总体呈现“倒V形”走势，机构对市场消息和政策信号较为敏感，10Y国债收益率小幅下行0.89bps，短端调整背景下收益率曲线走平，期限利差收窄6.75bps。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：11月份当月规上工业企业利润同比-7.3%（前值-11%），自9月触底后连续2个月改善，其中高技术行业拉动较为明显；当前工业企业仍面临在价格下行、有效需求不足、成本高位、高基数的多重压力，企业库存和产业扩张仍需增量政策的扶持。货币政策方面，本周央行净回笼7982亿元，其中逆回购投放5801亿元，到期16783亿元，MLF投放3000亿元。 资金面：本周资金面整体维持宽松，DR001、R001分别较前一环比分别回落7、16个bps；银行体系净融出回升至4.9万亿元，非银日均融资额达到6.8万亿元，为全年最高水平。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，经济基本面维持弱势的背景下，交易情绪仍将主导债市走势的主要因素。一方面，利率定价失锚，10年国债收益率存在继续下行并且触碰1.65%，甚至1.60%的可能性。但另一方面，浮盈累积和交易情绪极致，跨年之后若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，长端利率可能也容易大幅反弹。因此至少从1-2月的维度来看，债市胜率对半开，但赔率不高。 策略方面，跨年行情仍未结束，抢跑行情下波段操作难度加大，建议不轻易止盈，逢调整加仓，10年国债收益率在1.75%、30年国债收益率在2.0%附近具有较好的配置价值。品种上，还可以关注有利差保护的30年国债、地方债和二永债。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周债市延续窄幅震荡行情，总体呈现“倒V形”走势，机构对市场消息和政策信号较为敏感，10Y国债收益率小幅下行0.89bps，短端调整背景下收益率曲线走平，期限利差收窄6.75bps。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，周二全国财政工作会议表示明年要“安排更大规模政府债券”，叠加路透社传中国2025年拟发行3万亿元人民币特别国债支持经济，债市情绪谨慎，10年期国债在触及1.75%点位后回落，长短端期限利差仍保持在70bp附近，曲线形态维持熊陡。 信用债方面，临近年末，配置需求偏弱，且信用投资群体或对利率行情的延续性存疑，定价相对保守，信用利差被动走扩。各期限隐含AA+城投债收益率下行幅度普遍不及1bp，1年、3年、5年期AAA评级票据收益率分别下行1.1bp、2bp、2.5bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地方债方面，12月1-20日发行地方债10322亿 元 ， 净 发 行9921亿 元 ，其 中 新 增 一 般 债59亿 元 、 新 增 专 项债119亿元（其中： 特殊专项债0亿元 ） 、 普 通 再 融 资 债316亿 元 、 特殊 再融 资9828亿 元； 截止当 日， 新增地方债剩余额度515亿元。 国 债 方 面 ，12月1-20日 发 行 国 债4224亿元，净发行2292亿元。 政金债方面，12月1-20日发行政金债1340亿元，净发行260亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.12.23-2024.12.27） 资金面维持宽松，分层现象有所加剧 资 金 面 整 体 宽 松 ， 但 资 金 分 层 现 象 边 际恶 化 ：DR001、R001周 度 平 均 值 分别 较 前 一 周 下 行7bp、16bp。 周 内 走势 来 看 ，DR 001、R001从 周 一 的1.31%、1.45%上行至周四的1.39%、1.53%，周五下行至1.38%、1.51%。7日 资 金 方 面 ，DR007、R007二 者 周均 值 均 分 别 变 动-15bp、+1bp。 两 者从 周 一的1.54%、1.71%上 行 至 周 五的1.80%、2.14%。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.39%、1.74%， 较 上 周 分 别 变 动12、-2.6bps；隔 夜 及 一 周CNH Hibor利率 收4.44%、2.78%， 较 上 周 回 落26.5、86.1个bps，主因人民 币贬值压力边际回落。 资金面统计数据（2024.12.23-2024.12.27） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 变 化 不 大 ， 截至周五，1年期AAA存单到期收益率为1.6%， 较 上 周 五 回 落2.1个bps； 一 级市 场 方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.69%， 较 前 一 周 下 行1bp。 存 单 加 权发行期限7.5个月，前一周为8.0个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 显 著回 升 ， 处 于 年 内 高 位 ：银 行 间 质 押 式 回购 平 均 成 交 量 由 前 一 周7.3万 亿 元 上 升至7.98万 亿 元 。 周 内 来 看 ， 成 交 量 先 增后 降 ， 周 三 升 值8.29万 亿 元 的 周 内 高 点点 ， 其 后 连 续 逐 渐 回 落 至 周 五 的7.2万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 本周公布2024年11月企业盈利数据，要点如下： 11月规上工业企业营收当月同比增长0.5%，工业企业利润同比-7.3%（前值-11%），工业企业营收和利润同比在9月触底后，连续2个月出现改善。 进一步看，量价边际改善，但利润率仍对利润表现形成制约：11月营收利润率5.4%，同比-0.4较前值进一步回落，与之对应的领先指标PPI在8-9月读数分别为-0.7%，-0.6%，但10-11月PPI环比最后转正，对后续工业企业利润率改善或将形成一定的支撑。 从细分行业看，前11个月利润增速领先的行业集中在交运设备、有色、电力、化纤、造纸和饮料茶酒。利润同比降幅较大的行业继续集中在建筑产业链（黑色、非金属矿、木材）、能源化工（石油炼焦、煤炭、化工）、新兴产业（汽车）、印刷，同比降幅均超过5个点。 工业去库存延续：工业企业产成品存货同比增长3.3%，较前值3.9%有所回落；考虑到利润承压及库存高增压力下，当前库销比仍处近年来的高位，企业的去库意愿将有所提升；但后续企业库存和产业扩张的幅度仍取决于财政政策的支持力度。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 第五次全国经济普查结果出炉 普查结果显示，第二产业和第三产业单位数量大幅增加，吸纳更多从业人员；企业资产规模不断壮大，营业收入较快增长，科技创新能力持续提升，劳动生产效率有所提高；产业结构优化升级。 修订后的2023年国内生产总值（GDP）为129.4万亿元，较初值增加3.4万亿元，增幅为2.7%。 ●2023年末，全国共有从事第二产业和第三产业活动的法人单位3327万个，比2018年末增加1148.1万个，增长52.7%。 ●2023年末，全国第二产业和第三产业法人单位从业人员4.3亿人，比2018年末增加4574.8万人，增长11.9%。个体经营户从业人员1.8亿人，其中女性从业人员8420万人。 ●2023年末，全国第二产业和第三产业法人单位资产总计1439.1万亿元，负债合计975.4万亿元。 ●2023年末，全国从事战略性新兴产业生产的规模以上工业企业法人单位9.6万个。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 12月23至24日，全国财政工作会议在北京召开；会议部署了六大重点任务 会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”：一是提高财政赤字率，加快支出进度；二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲；四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展；五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力。 2025年要重点做好6项工作：一是支持扩大国内需求。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准，大力提振消费；二是支持现代化产业体系建设。着力提升科技创新能力，全力支持关键核心技术攻关。三是支持保障和改善民生。突出就业优先导向，支持教育强国建设，健全人口发展支持政策体系。四是支持城乡区域融合发展。确保国家粮食安全，持续巩固拓展脱贫攻坚成果。五是支持生态文明建设。六是支持高水平对外开放。积极参与全球经济治理，深入参与多双边财经议题讨论。完善关税等进出口税收政策，深化与“一带一路”国家合作。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美国时间12月23日，美贸易代表办公室宣布针对中国芯片产业相关政策发起301调查 商务部发言人表示，美301调查具有明显的单边、保护主义色彩。此前美对华301关税已被世贸组织裁定违反世贸规则，受到众多世贸成员的反对，中方已多次向美方提出严正交涉。美方出于对华打压及国内政治需要，对中国芯片产业相关政策发起新的301调查，将扰乱和扭曲全球芯片产业链供应链。 外管局出台3项配套法规文件，并指导全国外汇市场自律机制发布3项行业指引规范 该文件与《银行外汇展业管理办法（试行）》（以下简称《办法》）共同形成“1+6”展业改革制度体系，全流程指导和推动银行外汇展业改革工作；一是发布《银行外汇展业客户尽职调查工作指引》，规范外汇业务客户尽职调查范围、频率，鼓励银行复用行内数据并结合自身情况拓展尽调内容；二是发布《客户外汇合规风险等级分类指引》，明确客户分类的基本维度和参考要素。三是发布《银行外汇风险交易监测体系建设指引》，梳理事后监测体系建设涉及的监测标准、管理保障等内容。四是出台《银行外汇风险交易报告管理办法（试行）》，（以下简称《报告办法》）规范银行风险交易报告报送范围、渠道、处置流程等，明确“谁来报、报什么、怎么报”等。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数周五收于108.1，离岸人民币汇率贬至7.3，逆周期因子发力背景下，在7.3区间高位震荡；短期来看，尽管人民币汇率在强美元的影响下仍将承压，但当前央行的首要目标仍是维稳经济增长，2025年Q1或是下一轮降息/降准周期的窗口期。 本周央行净回笼7982亿元，其中逆回购投放5801亿元，到期16783亿元，MLF投放3000亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 2024年11月基本面延续修复态势，制造业在供给和需求两端延续挑大梁的特征，服务业边际改善比较突出，预计全年实现5%左右的目标。但考虑外部环境更趋复杂严峻，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，价格维度阶段性承压。展望后市，政策暖风降低股市尾部风险，短期流动性改善是明牌，有助于抬升股指的“下限”，市场仍将保持较高的活跃度。积极的政策表态为下一步支持性的政策打开了想象空间，政策相机抉择的能动性和主动性提高。往后看，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 短期来看，尽管过去2周美元指数回升，人民币汇率承压；但当前央行已经将物价改善作为货币政策的首要目标之一，而且汇率压力较美联储9月降息前相对可控，因此汇率已经难以成为货币宽松的掣肘。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持