中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周长端利率走出超强势的下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.77%（-19bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.01%（-15bp），利率水平自11月底以来持续下探历史低位。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：本周为国内政策“超级周”，市场关注点聚焦货币/财政政策的主基调，以及来年重点工作部署和安排；政治局会议对于明年中国经济面临的挑战进行了充分评估和政策部署，并采用“超常规”“适度宽松”“更加积极有为”等偏积极表述，中央经济工作会议基本延续政治局会议表述并增加部分细节，包括扩大专项债使用范围、适时降准降息、稳住楼市股市等。货币政策方面，本周央行累计净投放1844亿元，其中逆回购投放5385亿元，到期3541亿元。 资金面：月初资金利率环比抬升，DR001、R001分别较前一环比分别回升7、12个bps；交易所杠杆率回落，银行体系净融出回落至4.5万亿元，非银本周处于被动降杠杆状态。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，尽管本周重磅会议提到“适度宽松的货币政策”，直接推动债市收益率快速下行。当前货币降息空间和节奏依然是市场主线和博弈焦点，但明年降息空间仍受到汇率、银行净息差等因素制约，债市对于货币宽松的预期已经明显透支，因此未来1-2周或是长端利率极致下行后的短暂休整期，但这些利空因素或更多改变节奏而非方向，因此若市场出现调整，可能是较好的抄底机会。 策略方面，若在未来2周利率债市场出现回调，可能均是配置盘的介入机会。对于交易盘而言，可根据承受波动的能力，选择部分止盈，或是扛住波动等待新一轮下行行情的重启。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周长端利率走出超强势的下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.77%（-19bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.01%（-15bp），当前利率水平已经走到历史性的超低位。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，大行主买短，中小行主追长，利率债各期限收益率均呈现大幅下行趋势，国债曲线近似平行下移15-18bp，3年表现稍弱；国开债曲线3年及以上期限段平行下移18-19bp，1年期收益率下行13bp。 信用债方面，本周受监管政策趋严影响，信用债产品整体不及利率，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率仅下行7bp、9bp、10bp；1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率仅下行7bp、12bp、11bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地方债方面，12月1-18日发行地方债10322亿 元 ， 净 发 行9921亿 元 ，其 中 新 增 一 般 债59亿 元 、 新 增 专 项债119亿元（其中： 特殊专项债0亿元 ） 、 普 通 再 融 资 债316亿 元 、 特殊 再融 资9828亿 元； 截止当 日， 新增地方债剩余额度515亿元。 国 债 方 面 ，12月1-18日 发 行 国 债4224亿元，净发行2292亿元。 政金债方面，12月1-13日发行政金债1340亿元，净发行260亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.12.9-2024.12.13） 税期资金面维持宽松 资 金 利 率 中 枢 继 续 上 行 ：DR001、R001从 周 一 的1.52%、1.69%下 行 至周 五 的1.42%、1.63%， 周 五 单 日分 别下 行7.9bp、5.0bp， 不 过 二 者 周 均 值分 别 较 前 一 周 上 行7bp、12bp。DR007从 周 一 的1.78%上 行 至 周 二 的1.82%， 周 五 下 行 至1.69%，R007从周 一 的1.87%上 行 至周 二 的1.93%， 周五 震 荡 下 行 至1.91%， 二 者 周 均 值 均 上行11bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.4%、1.76%， 较 上 周 分 别 变 动-7.4、7.2bps；隔夜及一周CNH Hibor利率收5,.53%、4.48%， 较 上 周 回 升446、322个bps， 主 因 人 民 币 贬 值 压 力 边 际抬升。 资金面统计数据（2024.12.9-2024.12.13） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 变 化 不 大 ， 截至周五，1年期AAA存单到期收益率为1.71%， 较 上 周 五 回 落3.2个bps； 一级 市 场 方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.76%， 较 前 一 周 下 行1bp。 存 单 加 权发行期限8.5个月，前一周为8.6个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 回 落 ：银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 由 前 一 周8.16万亿元降至7.51万亿元。周内来看，成 交 量 持 续 波 动 ， 从 周 一 的7.33万 亿 元先 升 至 周 二 的7.65万 亿 元 ， 周 三 短 暂 下降 后 ， 周 四 抬 升 至7.69万 亿 元 ， 周 五 又回落至7.29万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1 1月 社 融 单 月 新 增23 557亿 元 ， 同 比 少 增11 97亿 元 1 1月 社 会 融 资 规 模 增 加2 355 7万 亿 ， 同 比 少 增 约1 19 7亿 元 ， 月 末 增 速7 .8 %（ 前 值8%） ， 政 府 债 是主 要 拉 动 项 ，企 业 信 贷 是 主 要 拖 累 ：各 分 项 中 ， 政 府 债 券 新 增1 3 1 0 1亿 ， 同 比 多 增1 5 8 9亿 。 人 民 币 贷 款 同 比 少 增5 8 9 7亿 ， 成 为新 增 社 融 的 主 要 拖 累 。 企 业 债 券 新 增2 4 2 8亿 ， 同 比 多 增1 0 4 0亿 ， 未 贴 现 汇 票 新 增9 0 9亿 ， 同 比 多 增7 0 7亿 ， 信 托贷 款 新 增9 2亿 ， 委 托 贷 款 减 少1 8 2亿 ； 鉴 于 短 期 内 化 债 是 政 策 主 基 调 ，1 2月 社 融 结 构 或 也 和1 1月 高 度 类 似 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 11月实体信贷增加新增信贷5800亿元，同比少增5100亿元，居民信贷改善，企业信贷维持回落态势 单月来看，居民部门贷款改善，企业信贷需求仍弱：拆分结构来看，企业部门新增贷款2500亿，同比少增5721亿，其中企业中长贷新增2100亿，同比少增2360亿，企业短贷减少100亿，同比多减1805亿，票据融资新增1223亿，同比少增869亿。居民部门新增2700亿，同比少增225亿。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 11月M1同比-3.7%（前值-6.1%），主要源于化债期间企业流动性出现边际改善，结合11月以来政府债务加速发行，部分化债资金已经注入企业部门，企业流动性改善直接反映在M1改善之中。11月M2同比7.2%，较前值小幅回落，主要源于股票市场活跃度下行背景下，非银存款的回落，以及财政存款的小幅增加。 随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。11月M1和M2增速均出现改善，私人部门的活跃程度开始提升，预期趋于改善。数据表现能否延续或更多依赖于财政政策的落地速度。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：11月出口数据较前值回落但超预期，短期内仍将维持韧性 以美元计价11月出口同比6.7%（前值12.7%），以美元计价11月进口同比-4.7%（前值-2.3%）。11月贸易顺差974.4亿美元，较10月的957.2亿美元明显回升，处于历史较高水平。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1 1月 出 口 回 落 主 要 源 于 订 单 前 置 影 响 消 退 和 偏 高 基 数 影 响 ， 这 也 导 致 同 比 和 环 比 读 数 均 较 前 值 回 落 ； 但 同 时 ， 对 美 、东 盟 出 口 维 持 韧 性 ， 在 圣 诞 订 单 前 置 和 新 兴 经 济 体 供 应 链 重 组 支 撑 下 ， 短 期 内 出 口 仍 将 维 持 偏 强 读 数 ； 另 外 ， 全 球 制造 业P M I连 续2个 月 改 善 ， 韩 国 、 越 南 出 口 同 比 出 现 改 善 ， 也 说 明 外 需 环 境 在 有 所 好 转 。 从 主 要 产 品 来 看 ， 汽 车 、 家 电 、 通 用 设 备 、 船 舶 等 领 域 均 增 速 较 快 。 另 外 从1 1月 单 月 出 口 的 主 要 产 品 特 征 来 看 ， 劳动 密 集 型 产 品 （ 纺 织 纱 线 、 箱 包 、 服 装 、 玩 具 ） 合 并 同 比 为5 .2 %； 电 子 产 品 （ 手 机 、 自 动 数 据 处 理 设 备 、 集 成 电 路 ）合 并 同 比 为8 . 5 %； 家 电 同 比 为1 0 . 1 %， 均 处 于 相 对 景 气 的 状 态 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：11月CPI同比0.2%，环比-0.3%，同环比较前值回落，主要源于食品价格拖累 环比来看，。从环比看，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。食品中，鲜菜价格下降13.2%，影响CPI下降约0.33个百分点。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 11月PPI同比-2.5%（前值-2.9%），环比回升至0.1%，PPI或已进入触底反弹阶段： 从细分项来看，生产资料价格止跌企稳，10个调查行业中有7个同比降幅已经止跌企稳：从具体品种来看，具体从同比变动来看，11月石油和天然气开采业价格下降12.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降11.6%，化学原料和化学制品制造业价格下降5.0%，非金属矿物制品业价格下降3.4%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 中 共 中 央 政 治 局会 议 于1 2月9日 召开 ，要 点如 下 全 年经 济社 会发展 主要 目标 任务将 顺利 完成 。会议 认为 ，今 年是实 现“ 十四 五”规 划目 标任 务的关 键一 年， ，我 国 经 济 实 力 、科 技 实力 、综 合国 力持 续增 强， 全年 经济 社会 发展 主要 目标 任务 将顺 利完 成。 更 加 积 极 有 为 的宏 观 政策 ，扩 大国 内需 求。会议 强调 ，做 好明 年经 济工 作， 进一 步全 面深 化改 革， 扩大 高水平 对 外 开 放 ， 建设 现 代化 产业 体系 ，更 好统 筹发 展和 安全 ，实 施更 加积 极有 为的 宏观 政策 ，扩 大国 内需 求。 实 施 更 加 积 极 的财 政 政策 和适 度宽 松的 货币 政策 ”及 “加 强超 常规 逆周 期调 节” 。会 议指 出， 明年 要坚 持稳中 求 进 、 以 进 促稳 ， 守正 创新 、先 立后 破， 系统 集成 、协 同配 合， 实施 更加 积极 的财 政政 策和 适度 宽松 的货币 政 策 。 加 强 超常 规 逆周 期调 节， 打好 政