中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周长端利率先上后下，累计变动较上周变化不大；10年国债活跃券（240011）下行至2.10%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.29%（+1bp）。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：10月社融新增1.4万亿元，M1止跌回升，居民信贷和企业融资环境好转，同期社零数据连续2个月改善，反应政策对经济的支持作用开始逐渐显现；工业生产、固定资产投资数据较前值边际回落，但维持较高增速；此外，本周各省市开始公告“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，导致债市对11-12月供给冲击的担忧升温；货币政策方面，本周资金市场面临资金锁定期、税期和大额MLF到期的影响，央行累计净投放1.72万亿元以维稳市场。 资金面：双十一后资金锁定期、税期、潜在1.45万亿元MLF到期等三重流动性冲击下，周初两日资金利率持续上行，但后续回落至上周水平；交易所杠杆率波动上行，银行间质押式回购成交额环比下滑。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，10月经济和社融数据反应了9月政策组合拳对经济的拉动作用，但后续市场信心持续修复的关键仍在于需求端的改善，当前名义GDP短期向上弹性仍不足；债市的关注点在于年末潜在集中发行的政府债或多为10年及以上期限品种，或将导致一级市场面临不小的供给冲击。 策略方面，经济复苏不确定性增加、明年中央加杠杆力度加大、股债跷跷板效应因素共振下，今年和明年债市多空力量或将更加均衡。强预期+弱现实的组合下，10年期预计波动幅度在【2%-2.2%】区间，震荡市下，波段操作或仍是最佳选择；同时关注短端在宽松资金面引导下的机会。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周长端利率先上后下，累计变动较上周变化不大；10年国债活跃券（240011）下行至2.10%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至2.29%（+1bp）。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，股市、信贷双双偏弱助推债市多头力量，叠加央行明确呵护资金面稳定性，7年内收益率下行通畅，其中5年、7年期国债收益率降幅达到3-4bp；10年及以上品种则受到增量供给结构的影响，定价相对纠结。 信用债方面，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、4bp、7bp，长久期品种领涨；AAA-二级资本债表现与之相似，但1年、3年、5年期收益率下行幅度仅为1bp、1bp、3bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 国 债 方 面 ，11月1-15日 发 行 国 债4178亿元，净发行2437亿元。 地 方 债 方 面 ，11月1-18日发 行 地 方债857亿 元 ， 净 发 行-192亿 元 ， 其中 新 增 一 般 债91亿 元 、 新 增 专 项 债114亿 元 （ 其 中 特 殊 专 项 债113亿元 ） 、 普 通 再 融 资 债298亿 元 、 特殊再融资354亿元。 政金债方面，11月1-15日发行政金债2650亿元，净发行-261亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.11.11-2024.11.15） 税期结束，资金面转松 临近税期，叠加双十一和大额MLF到期，资 金 面 边 际 收 敛 ， 上 升 幅 度 不 大：DR001、R001从 周 一 的1.46%、1.65%上行至周二的1.53%、1.69%，而 后 三 天 波 动 均 不 大 ， 周 五 分 别 收 至1.48%、1.62%， 二 者 周 均 值 分 别 较前一 周 上 行12bp、15bp。DR007从 上周 的1.5-1.6%上 行 至1.7%左 右 ， 周 内在1.70-1.73%之 间 窄 幅 波 动 ，R007从 周 一的1.87%上 行 至 周 二 的1.89%，周 五 回 落 至1.83%， 二 者 周 均 值 分 别 较上周上行15bp、9bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.47%、1.7%， 较 上 周 分 别 变 动5.2、0.9bps；隔夜及一周CNH Hibor利率收4.8%、3.9%，较上周变动307/187bps。 资金面统计数据（2024.11.11-2024.11.15） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 变 化 不 大 ， 截至周五，1年期AAA存单到期收益率为1.86%， 较 上 周 五 变 化 不 大 ； 一 级 市 场方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.89%，较 前 一 周 下 行2bp。 存 单 加 权 发 行 期 限7.3个月，前一周为8.3个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 显 著回 升 ：银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 由前一周的8.15万亿元降至7.40万亿。周内 来 看 ， 成 交 量 一 波 三 折 ， 在 周 三 降 至7.31万 亿 元 的 局 部 低 点 后 ， 周 四 升 至7.48万亿，周五再度落至7.25万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 10月工业增加值同比5.3%，环比0.41%，工业品产量分化态势仍存。从产业来看，新兴产业和传统产业表现分化，但传统产业同比降幅较8月收窄；10月份十种有色金属（0.6%）、原煤（4.6%）、发电量（2.1%）、汽车（4.8%）和钢材（3.5%）均实现正增长，水泥（-7.9%）负增长。新动能相关的产品新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比保持较高增长。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 10月社会消费品零售总额同比增速为4.8%（前值3.1%），环比0.39%（前值-0.01%），以旧换新和双十一效应支撑下，多项可选消费品增速领跑社零增速。具体来看，非必选消费品方面，10月化妆品同比40.1%（前值-4.5%）、家用电器同比39.2%（前值20.5%）、体娱用品增速26.7%（前值6.2%）。假期出行保持高热度，但受收入端下滑的影响，消费者外出消费的需求减弱，粮油食品和餐饮等保持较强的韧性，粮油食品表现强于餐饮。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 固定资产投资10月环比为0.65%，同比3.4%持平前值。分项来看，制造业投资增速回升至10%（前值9.7%），但基建投资增速回升至4.3%，地产投资同比-10.3%。 基建方面，大口径基建投资当月同比10%，前值17.5%；小口径基建投资（不含电力）同比5.8%（前值2.2%）。制造业同比10%，其中设备更新和高技术产业仍是主要支撑，设备工器具购置累计涨幅为16.1%；航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资累计同比增长34.5%、9.4%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 10月地产投资增速-10.3%，其中新开工、施工、竣工累计同比-22.6%、-12.4%、-23.9%，前值累计同比分别-22.2%、-12.2%、-24.4%。 10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，持平前值，符合季节性特征。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 10月社融单月新增1.4万亿元，同比少增4483亿元 10月社会融资规模增加1.4万亿，同比少增约4483亿元，月末增速7.8%（前值8%），政府债是主要拖累。各分项中，政府债券新增10496亿，同比少增5142亿。人民币贷款（新增2988亿，同比少增1849亿）、企业债券（新增1015亿，同比少增163亿）和未贴现汇票（新增-1398亿，同比少减1138亿）的同比变化均较9月出现明显的改善。信托贷款和委托贷款同比变化相对稳定。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 10月实体信贷增加新增信贷5000亿元，同比少增2384亿元，居民信贷改善，企业信贷维持回落态势 单月来看，居民部门贷款改善，企业信贷需求仍弱：居民部门新增1600亿，同比多增1946亿。企业部门新增1300亿，同比少增3863亿。其中企业中长贷新增1700亿，同比少增2128亿，企业短贷同比多减130亿，票据融资新增1694亿，同比少增1482亿。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 10月M1同比-6.1%（前值-7.4%），主要源于单位活期存款同比增速企稳回升，反应近期地产新政对居民信贷需求的拉动作用；结合M2来看，10月M2同比较前值回升0.7个百分点至7.5%，M2-M1剪刀差较前值改善0.6个百分点至13.6%。 随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。10月M1和M2增速均出现改善，私人部门的活跃程度开始提升，预期趋于改善。数据表现能否延续或更多依赖于财政政策的落地速度。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 多地拟发行再融资专项债置换存量隐性债务 据贵州省财政厅公告，贵州决定发行2024年第十批贵州省地方政府债券，总额为582.68亿元。其中，2024年九至十一期贵州省地方政府再融资专项债券将用于置换存量隐性债务，期限分别为10年、15年、30年，规模分别为176亿元、150亿元、150亿元，总额合计476亿元； 据河南省财政厅公告，河南拟于11月15日发行再融资债券378.21亿元，其中318.17亿元10年期再融资专项债券将用于置换存量隐性债务； 据大连市财政厅公告，第八批大连市政府再融资债券发行总额为112亿元，其中8亿元再融资一般债券与专项债券用于偿还存量债务，104亿元再融资专项债券用于置换存量隐性债务。 全国保交房已交付285万套 据央视新闻报道，截至11月13日，全国保交房已交付285万套。其中，上海、福建、甘肃、黑龙江，河北承德、江苏徐州等74个省市保交房交付率超八成。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 三部门发布楼市税收优惠新政 11月13日周三，财政部等部门发布关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告。 加大住房交易环节契税优惠力度、降低土地增值税预征率下限：契税方面，将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策；土地增值税方面，将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点； 明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税优惠政策：增值税方面，在城市取消普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税，原针对北京、上海、广州、深圳4个城市个人销售已购买2年以上（含2年）非普通住房征收增值税的规定相应停止执行；土地增值税方面，取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，对纳税人建造销售增值额未超过扣除项目金额20%的普通标准住宅，继续实施免征土地增值税优惠政策。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数周五收于106.7，离岸人民币汇率跌至7.23，主因美国经济数据维持韧性，欧央行后续货币宽松力度或将大于美联储，汇率短期内仍将承压。但从中长期看，当前贸易顺差处于历史高位，国际收支水平相对健康，且当前央行的首要目标仍是维稳经济增长，2025年Q1或是下一轮降息/降准周期的窗口期。 本周央行净投放1871亿元，其中逆回购投放18014亿元，到期843亿元，MLF到期14500亿元，政府债净缴款1534.1亿元。 中国债券市场周度总结