海外研究：海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476戴璐（联系人）F03107988俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2024年11月17日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •Thoughts of the Week•Macro at a Glance•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 特朗普2.0对内税收政策：永久化TCJA+扩大其他个人企业税收减免 TCJA是特朗普首次执政期间出台的最为标志性的一项法案。大部分临时性条款将于2025年到期。若总统不采取行动立法提案，抑或提案失败将会大幅提升美国个人与企业税收额度。特朗普计划将无限期延长《减税与就业法案》（TCJA）中原本于2025年到期的大多数条款： 到期并将延续的个人所得税相关条款中，包括标准扣除额减免、个人收入税率降低、儿童税收抵免，替代性最低税（ AMT ）豁免，以及遗产税减免。到期并将延续的企业所得税条款中，全球无形低税收入（GILTI）最低税率、税基侵蚀和反滥用税（BEAT）、美国境外衍生无形收入（FDII），以及对使用年限为20年或更短的资产进行100%额外折旧扣除条款，将到期并取消。TCJA中公司税率（对公司利润征收的税款），从35%降至21%不会到期。但在各类采访中，特朗普多次表达希望将当前21%的企业所得税税率降低到15-20% 除TCJA永久化之外，特朗普还将扩大其他个人和企业税收减免，包括但不限于：取消美国社会保障福利税、加班收入税、特定行业小费税、予以首次购房者税收激励、扩大科研经费税收抵免等 对内减税对财政账本的影响较财政支出与关税所带来的影响更大， Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB)中性预计之下，减税政策合计预计将导致9.35万亿美元赤字 特朗普2.0财政支出政策：增加军事、医疗、住房支出+控制浪费性支出+减少能源相关性支出 总体而言，军事、移民、医疗保健方面的财政支出力度大于对减少环境能源支出、终结教育部以及减少浪费和滥用所带来的财政削减力度 军事支出方面，共和党2024纲领支出将承诺提高士兵工资并建造“铁穹导弹防御盾牌”(Iron Dome Missile Defense Shield), CFRB中性保守预估下将增加4000亿美元赤字 移民边境监管方面，共和党纲领计划实施“美国历史上最大的驱逐计划”，并改善边境安全和海关执法，恢复“留在墨西哥”类似政策，增加对非法入境和逾期居留的处罚，CFRB中性保守预估下将增加3500亿美元赤字 医疗方面，共和党纲领计划改善老年护理，并提高新生儿医疗保健服务、体外受精承保授权等，CFRB中性保守预估下将增加1500亿美元赤字 能源/环境方面，共和党纲领呼吁“释放美国能源并终止社会主义绿色新政”，扩大国内能源生产。此外，还将撤销《通胀削减法案》（IRA）中任何未使用的资金，并废除拜登的《车辆排放规则》，CFRB中性预计将节省7000亿美元 教育方面，共和党纲领呼吁关闭教育部，并支持择校权（School Choice）, CFRB中性预计将节省2000亿美元 控制浪费性支出方面，特朗普呼吁成立“政府效率委员会”（DOGE），未来联邦政府机构、工作人员以及政府采购将削减，CFRB中性预计下该部分将节省1000亿美元 对内减税+宽财政+对外加关税“组合拳” 或导致赤字大幅增加 特朗普计划用加关税以平衡减税和宽财政政策，但由此看来大概率无法实现，政府收入端显著低于负债端，或导致政府债务失衡 在政府财政账本中，关税预计将带来2.7万亿美元的收入，但从特朗普2.0整体财税组合看，关税力度无法抵消对内减税+宽财政所带来的高额负债的影响Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB) 根据共和党竞选网站、白皮书、总统社交媒体以及官方竞选声明、演讲等信息渠道对特朗普的财税政策进行了测算根据该机构10/28日最新预测，特朗普2.0财税计划总体将在2026-2035年期间带来1.65-15.55万亿美元的赤字，中性估测水平之下合计约为7.75万亿美元，所对应的债务占GDP水平将从2026年的102%上升至2035财年的143% 特朗普2.0体现“鹰派” 移民政策的进一步延续 从下表来看，特朗普于本届延续其对非法移民“鹰派” 政策的决心显著 非法移民政策方面，主要体现于：扩大驱逐出境的计划，承诺将会实行美国历史上最大规模的“驱逐出境计划”，以遣返“数百万”非法移民为目标；进一步修建边境墙；扩大穆斯林旅行禁令等 合法移民政策方面，声称将向留学生“自动发放绿卡的政策”，鼓励高技能移民的同时也强调使用“严格筛选机制”,并停止出生公民权 特朗普执政期外国适龄劳动人群显著下行，“鹰派”工签政策预计无显著变化 总体来看，在特朗普执政期内， 前期由于对合法移民入境的限制政策叠加非法移民的打压，美国移民人口明显在公共卫生事件前已经呈现放缓和走弱趋势； 后期将边境封锁作为公共卫生事件的风险减缓策略，在第42条（Title 42）政策执行之下，美国移民人口加速下行。 特朗普的移民政策导致公共卫生时间前的执政初期外国出生适龄劳动人群比2010-2016年的平均水平低150万人，2021年底更是降至200万人 特朗普1.0期间对合法移民的政策严苛： 其政府曾制定历史上最严苛的H-1B工作签证，要求根据工资水平筛选申请者，H-1B工签拒签率在特朗普执政期间显著上行，职业移民绿卡的审批通过率也明显低于拜登执政时期 为保护公共卫生事件期间本国人的工作岗位，下令暂停部分外国人永久移居美国，以及拒绝多种外国个人工作签证的申请。2020年曾暂停签发H1B、H2B、J、L签证及衍生签证 因此，特朗普向留学生“自动发放绿卡的政策”的实际落地情况有待考量，预计仅向理科及技术（STEM）专业人才开放，相较上一任期的“鹰派”工签政策并无显著变化 特朗普2.0下预计非法移民将减少，但其遣返计划可实施性有待考量 特朗普1.0期间对非法移民的影响： 首先，从非公民从美国离境遣返（Repatriation）的种类来看, 主要分为： 强制离境（Removal）, 即在强制离境令下，非公民被强制离开美国的行为。强制离境可以发生在美国境内或边境，由自愿在美国边境或合法入境口返回（Returns），其中包括行政返回（Administrative Return）和执法返回(Enforcement Return)，以及驱逐（Expulsion）与“返回” 不同，“驱逐” 不允许移民申请庇护或其他人道主义保护。公共卫生期间“第42条”命令属“驱逐” 特朗普执政4年期间，被遣返非法移民数量总体呈现上升趋势 执政后期，2020-2021在“第42条”命令的驱逐政策下（图1表中绿色部分） ，被遣返的总体人数的上行趋势尤为明显，2021年达到约130万人。但是随“第42条”于2023年到期，2024年被遣返移民人数走弱 执政前期，遣返人数主要由“强制离境” 驱动，但效果并不显著。美国海关和边境保护局（CBP）和美国移民和海关执法局（ICE）两大机构逮捕强制离境（图1中蓝色部分）的被遣返非法移民的人数先从2017年约28万升至2019年月35万，随后两年不升反跌。特朗普前期执政时期通过“强制离境”遣返移民的力度基本与奥巴马执政期间相当，且于2021年达到历史低点 在特朗普2.0政策下，预计被遣返移民或较当前水平有所提升，但上一任期边境执法力度其实并不强，目前在“第42条”已经终止的情况之下，此次竞选期间声称遣返“数百万”非法移民是否能成为现实依旧有待考量 特朗普2.0移民政策落地或对劳动力市场供给侧带来扰动 移民政策会通过就业市场供给端而对宏观经济施加影响： 自今年上半年以来，国外出生的美国就业者尤其是非法移民是美国新增就业的主力军，支撑着美国非农就业数据的表面韧性 从非农就业CES/establishment survey的统计口径来看，自拜登上任以来非法移民大量涌入边境，其中约62%在职，有大量从事兼职工作，促使该口径下的数据呈现显著上升趋势 然而，对比排除了非法移民雇佣的“就业和工资季度普查”QCEW数据，该口径下的数据低于CES数据，因此预计未来若移民人数下降，将使美联储所参考的CES口径下的非农就业数据承压 移民人群的流入通过美国国内适龄劳动人口占比和劳动参与率，从供给端传导至美国就业市场，并与其紧张程度具有统计学意义上的相关性 近期，贝弗里奇曲线斜率放缓接近拐点，体现在失业率（U）突破4%，叠加职位空缺（V）持续走弱，整体使衡量劳动力市场松紧程度的V/U指标比例下降，美国就业市场有所放松 历史上来看，经旧金山联储分析2017-2020年间，移民的放缓与V/U平均水平的上涨相关。2020年公共卫生事件的紧缩政策下，移民人数的下降使V/U上行5%，而2022年宽松政策导致移民数量增加，V/U则下降约6%全国性招聘机构AtWork Group估计特朗普2.0大规模驱逐计划若实施，或导致多达100万个难以填补的职位空缺，叠加当前美国本土劳动力供给增长有限情况下，预计未来或将使贝弗里奇曲线再度陡峭，从而使劳动力市场再次趋向于紧张 特朗普2.0“去监管” 政策：金融和能源环境行业“双宽松” 特朗普2.0去监管议程主要体现在对金融行业和环境能源行业所计划实行的宽松管制，旨在减少政府干预，促进美国经济增长 在环境能源宽松政策方面： 其一，计划退出《巴黎协定》，终止联邦土地和水域用于海上风电项目租赁，同时支持在联邦土地上进行石油和天然气的开采 其二，撤销《通胀削减法案》或对其进行改革，减少或取消此前拜登政府对电动汽车、太阳能和风能以及其他清洁能源技术提供的补贴，减少对液化天然气出口的法规，减少对化石燃料行业的限制 其三，削减环保署（EPA）的资金 特朗