海外研究：海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476戴璐（联系人）F03107988俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2024年10月13日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways•大选追踪 – 川普 vs 哈里斯 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •Thoughts of the Week•周度FICC资产观点•经济数据日历 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 2024年海外宏观主线逻辑和大类资产配置范式演变 24Q1：经济韧性+地缘冲击+通胀预期反弹 “高增长、高通胀、高利率”格局，且处在地缘冲突-供给扰动-通胀冲击的模式下，通胀预期因子与期限溢价因子驱动利率上行，以利率防御型资产：美元和大宗商品为主配置策略。 24Q2：经济动能边际回落+降息交易范式开启 美国经济趋势性并不显著，经济动能边际变化成为宏观情绪和配置范式变化的关注点。美国高频、敏感型数据回落，宏观逻辑和配置范式从利率防御性板块转为利率敏感型板块。 24Q3：宏观、中观和微观在资产上的最大化 美国宏观经济动能走弱证据更为突出、美股关键板块“盈利焦虑”、日元套系交易逆转、降息节点更为迫近等因素在宏观、中观和微观尚共振，使得“降息交易范式”组合盈利表现在Q3最大化。 24Q4：美国软着陆+中国变量+大选不确定性 降息周期开启但“就业、通胀风险”更为平衡、软着陆概率上升，叠加中国一系列逆周期政策，应维持周期性上风险情绪，适度做多通胀预期。大选存在扰动，但难以左侧线性计价，关注风险冲击后回归的力量。 Thoughts of the Week 全球经济经济指数有所反弹，叠加海外降息周期开启，是本轮全球风险偏好回升的起点 从我们长期追踪的更为敏感的反应市场情绪的指标——主要经济体经济惊喜指数来看，自9月份开始，美国经济指数开始呈现反弹态势，各分项板块皆较7、8月份改善，其中零售端再度站上0线之上，显示消费部门经济数据持续好预期。 与此同时，9月份中国、欧元区经济经济惊喜指数并无进一步恶化而呈现底部盘整态势，叠加美国数据的反弹，基于此观察我们曾在9月份下旬建议逐步退出“降息交易范式”——此类策略组合表达经济动能下行、降息空间进一步扩大、避险和防守策略为主。故而，我们建议逐步退出类似做多长端美债、做多金铜/金银比等，适度增加上风险敞口。 数据的韧性由就业数据最终定调，近期美国就业数据组包括三大就业月增幅、需求类指标如职位空缺、中小企业雇佣计划等等皆出现连续月度企稳反弹（见P39），因美国飓风影响和罢工因素的扰动，可预料月度就业组或在有波动，但方向上需重视需求端的改善。 美联储表态就业和通胀面临的风险“大致平衡”，但不乐见“就业市场进一步恶化”，降息周期客观开启，近期金融条件指数维持扩张。 Thoughts of the Week 货币政策预期出现一定改变，美债收益率、美元延续反弹势头，但上方空间有限 假期前，我们建议减少长端美债仓位尤其是择时要求较高的策略，视10Y3.6%为阶段性支撑位，基于此或有反弹。9月中下旬，10Y美债收益率触底反弹动能来自于通胀预期+期限溢价因子（背后逻辑是9月美国经济数据表现韧性+中国因素回归带来的通胀预期传导），假期以来，基本面因素最终传导至货币政策预期，中性利率预期因子接棒反弹。10Y反弹目标4.15%。2Y反弹目标4.25%。10-2Y在-10-30bp区间震荡。 美元指数基于美债利率反弹+地缘政治风险反弹，年内看100附近可视作阶段性周期低点，维持美元偏强，目标点位103.2，警惕非美汇率敞口。在岸人民币兑美元可能呈现高开，但国内权益市场跟随外盘表现使得首日人民币汇率波动具有不确定性，预计7.10-7.15附近存在阻力。 Thoughts of the Week 市场情绪主线应该更跟随数据向好的利多？还是利率、美元反弹带来的利空？ 现阶段，在经济数据向好和利率反弹两者之中，经济韧性更能为市场提供持续的风险偏好延续情绪，Good news is good news. 从2年期美债利率单日波动与S&P单日波动和VIX来看，利率上升（或利率单日波动扩大）并不往往为股市带来利空调整压力，利率抬升背后往往是经济强劲的背景，对风险资产（股市、商品等）事实上不具备天然利空的逻辑。但是，当利率处于绝对周期高位时，如2Y美债收益率4.9-5.2%，10Y美债收益率4.7-5.0%时，美债日度波动明显传导至S&P指数日度调整压力较大。 当前毋庸置疑全球市场主要交易逻辑变量在中国，从中国因素上看，是否能够维持假期前剧烈上风险请情绪高度取决于国内一系列政策是否按预期落地，海外逻辑尚不够成主要压力。从本质上看，中国拐点来源于中国内部政策导向变化，本轮美联储降息开启固然为中国提供政策空间，但核心逻辑还是在内部。故而当前虽有有海外数据偏强-利率、美元抬升-中美利差再度有所缩窄的风险，但并不视作决定中国风险偏好是否能持续的主要影响因素。2年期美债收益率日波动只有在绝对利率高位时才传导至股票波动率美股不断创新高，也印证了我们对美国宏观经济仍旧维持上风险情绪 那么，何时应该担心利率/通胀：从外部因素和结构因素考虑 尽管拥有刺激预期，但中国PPI同比趋势疲弱仍旧为美国CPI带来向下拉动，对通胀的传导仍需时间 Thoughts of the Week 中国剧烈政策变量+海外风险偏好稳定=商品策略从“多估值空需求”转为“多通胀预期” 从商品整体上看，由于我们认为商品板块估值依赖于利率走高（与权益和债券不同），利率走高的背后无论是基于经济增长还是通胀冲击，往往意味着商品在此环境下具有周期属性或防御型。从10Y利率趋势与彭博商品指数/MSCI全球权益和彭博商品指数/全球国债集合指数的趋势对应亦可看出。 从商品内部的角度看，核心在于降息背后意味着经济动能的回落，需求端的承压。商品组合中估值敏感型优于需求敏感型。在这个框架中，贵金属>工业品是主逻辑。因此，我们提醒做空以铜金比（7-8月）、做空油金比（9月）为主策略。 当前商品市场主要矛盾出现切换：中国一系列刺激政策带来巨大逻辑变量，而海外当下经济+货币政策状态不构成显著拖累。故而相应地商品主策略应有转变。考虑到全球看，当前存在一致性逆周期政策共振的环境，商品应适当作为结构性多配考虑。 相比权益对“财政刺激是否符合预期”的高波动率计价，核心大宗商品相对平稳，“多通胀预期”策略较多权益价格更为稳定。 Thoughts of the Week 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 Thoughts of the Week 经济数据日历 - 2024.10.14-2024.10.19 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、WEI和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国零售商分品种库存跟踪 信贷周期 - 美国信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 大宗商品 - 宏观商品高频数据 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 Beige Book Takeaways 美联储褐皮书（9月4日公布）中联储12个辖区经济动能描述可视化 最近几周12个地区中有9个地区（纽约、费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大、圣路易斯、明尼亚波利斯、堪萨斯、旧金山）经济活动持平或下降，较7月份5个地区（纽约、克利夫兰、亚特兰大、明尼亚波利斯、旧金山）有所增加。波士顿、芝加哥及达拉斯3个地区的经济活动较上期有所上升。 在就业市场方面，就业水平总体稳定，总体裁员情况较少，工资增长总体来说比较温和。 消费情况方面，报告消费支出的9个地区中5个地区（费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大及明尼亚波利斯）的消费者支出较上期持平或增长的态势有所下降。 制造业活动方面，仅波士顿及费城呈现增长态势，其他10个地区的制造业活动皆持平或有所下降。 通胀和物价方面，除波士顿、纽约、明尼亚波利斯、达拉斯及旧金山5个地区商品售价持平或小幅增加，其他7个城市商品售价均呈现温和上行。 大选追踪 - 川普 VS 哈里斯 RealClearPolitics川普与哈里斯平均支持率