海外研究：海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476戴璐（联系人）F03107988俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2024年9月29日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways•大选追踪 – 川普 vs 哈里斯 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •Thoughts of the Week•周度FICC资产观点•经济数据日历 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Thoughts of the Week Mapping Rate-cut Cycle：经济尚可+联储呵护经济=海外风险偏好获得支撑 9月19日，FOMC会议中美联储将基准利率下调50bp。体现了美联储政策目标侧重点逐渐从通胀转到代表经济动能的就业上。利率声明显示，决策者现在认为就业和通胀面临的风险“大致平衡”，官员们“强烈致力于推动实现充分就业”。 点阵图显示，今年底基准联邦基金利率达到4.4%，即还有50bp降息空间。到2025年，美联储预计利率将降至3.4%，即降息100bp。到2026年预计利率将降至2.9%，即降息50bp。本次降息周期合计降息幅度超200bp，在经济仍旧较为平稳的环境中幅度已非常可观。 本次FOMC显示了美联储对于防止经济过快下滑、避免美联储落后于曲线的强烈决心，有助于支撑市场整体风险偏好。目前“利率“和”增长“两个因素方面，”利率“因素已经给出一定定调，后续市场情绪进一步计价取决于10月初宏观数据组表现、大选选情。 经济基本面看，近期美国经济惊喜指数显示经济动能呈现止跌企稳态势。我们着重关注10.4公布的非农数据组，目前市场预期新增14.6万，略高于前月水平，失业率和工资增速分别预期4.2%和3.8%，较前期持平。但9月传统上为服务就业环比回落时期，亦需警惕。 Thoughts of the Week Mapping Rate-cut Cycle：长期利率趋势未结束，短期有支撑，维持长短利差反弹策略 我们在曾经强调需重视经济边际放缓+降息周期开启交易主线，在各市场构建“降息交易范式”。7月初，我们提示本轮10Y美债收益率下行趋势开启，以及年报中观点视作4.74%为年内高点，当前我们仍旧留在10Y利率下行的趋势中。 短期看，从10Y美债A“三因子”定价模型中可见，前期（7-8月）逻辑是：期限溢价（来自于经济动能的回落推动为主）、通胀预期（经济动能+原油价格从飓风影响冲击后回落）和中性利率预期（降息预期尤其是对远端预期再度开启）三者接贡献10年期美债收益率下行。当前，期限溢价和通胀预期已经有所企稳（经济惊喜指数代表的经济动能企稳、大宗商品企稳），唯一贡献利率下行的因子主要依赖短期中性利率预期，考虑市场当前计价已颇为鸽派，这一因子继续下行空间或有限，使得10Y美债在3.6%附近有防守。 我们曾强调，做陡美债长短利差是“年度机会”，第一阶段（7-8月）将会经历“降息交易范式”下降息预期最鼎盛时期，从而使得利差呈现“牛陡”；第二阶段若如市场预计的“软着陆”下“预防式交易”，则长端利率下行有限甚至所反弹也可贡献利差策略短期“熊陡”。 Thoughts of the Week 中国剧烈政策变量+海外风险偏好稳定=商品“多估值空需求”转为结构性多配 从商品整体上看，由于我们认为商品板块估值依赖于利率走高（与权益和债券不同），利率走高的背后无论是基于经济增长还是通胀冲击，往往意味着商品在此环境下具有周期属性或防御型。从10Y利率趋势与彭博商品指数/MSCI全球权益和彭博商品指数/全球国债集合指数的趋势对应亦可看出。 从商品内部的角度看，核心在于降息背后意味着经济动能的回落，需求端的承压。商品组合中估值敏感型优于需求敏感型。在这个框架中，贵金属>工业品是主逻辑。因此，我们提醒做空以铜金比（7-8月）、做空油金比（9月）为主策略。 当前商品市场主要矛盾出现切换：中国一系列刺激政策带来巨大逻辑变量，而海外当下经济+货币政策状态不构成显著拖累。故而相应地商品主策略应有转变。考虑到全球看，当前存在一致性逆周期政策共振的环境，商品应适当作为结构性多配考虑。 结构逻辑在于：多配中国因素弹性商品、谨慎对待海外需求主导商品。 商品周期本有内外逻辑矛盾，但国内政策短期利好弹性更强 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 Thoughts of the Week 人民币在美元降息周期+中国超预期刺激政策+地缘风险尚温和的背景下启动升值趋势 中国一系列刺激政策改变中长期经济预期，本轮人民币升值趋势尚未结束。关注政策导向，短期7.08、长期7.20附近仍建议结汇/保留敞口。前期单纯基于美元周期，我们对人民币持偏强升值态度，但空间相对谨慎，当前则应适度放开升值点位预期。 从中美利差中弹性较大的美债看，各期限美债收益率自Q2以来快速下行，近期随着美联储降息周期开启，中美两年利差快速反弹。人民币在第一阶段（7、8月）呈现跟随美债利率下行、美元走弱的被动升值，人民币升值幅度在非美汇率中并不突出。 随着9月人民币升值逐渐突破关键点位，企业在低结汇率（62%，低于过去5年均值70%）的情况下出现集中性结汇行为，是的人民币在境外美元因素稳定、境内基本面变化的情况下呈现进一步升值动力。 而伴随着近期中国全面刺激政策落地及后续财政政策预期，中国经济中长期预期层面以出现关键性拐点。基于人民币汇率参与者更重实需、淡交易盘的特性，因此中长期预期改善而非货币政策方向（降准降息）才是驱动人民币走势的关键因素。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、WEI和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国零售商分品种库存跟踪 信贷周期 - 美国信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 大宗商品 - 宏观商品高频数据 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 Beige Book Takeaways 美联储褐皮书（9月4日公布）中联储12个辖区经济动能描述可视化 最近几周12个地区中有9个地区（纽约、费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大、圣路易斯、明尼亚波利斯、堪萨斯、旧金山）经济活动持平或下降，较7月份5个地区（纽约、克利夫兰、亚特兰大、明尼亚波利斯、旧金山）有所增加。波士顿、芝加哥及达拉斯3个地区的经济活动较上期有所上升。 在就业市场方面，就业水平总体稳定，总体裁员情况较少，工资增长总体来说比较温和。 消费情况方面，报告消费支出的9个地区中5个地区（费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大及明尼亚波利斯）的消费者支出较上期持平或增长的态势有所下降。 制造业活动方面，仅波士顿及费城呈现增长态势，其他10个地区的制造业活动皆持平或有所下降。 通胀和物价方面，除波士顿、纽约、明尼亚波利斯、达拉斯及旧金山5个地区商品售价持平或小幅增加，其他7个城市商品售价均呈现温和上行。 大选追踪 - 川普 VS 哈里斯 RealClearPolitics川普与哈里斯平均支持率走势 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意