国泰君安期货·海外研究海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货·海外研究 海外宏观及大类资产周度报告 国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476 戴璐（联系人）F03107988 俞臻洋（联系人）F03131108 孙嘉良（联系人）F03129093 日期：2024年7月14日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint CONTENTS 01 02 03 2 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 •ThoughtsoftheWeek •MacroataGlance •周度FICC资产观点 •经济数据日历 大类资产周度表现及市场高频数据 •固定收益–海外固收周度表现 •固定收益–美债收益率曲线和信用利差 •固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差 •固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需 •汇率市场–主要汇率周度表现 •汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势 •汇率市场–中国货币政策框架演进 •汇率市场–人民币汇率月频指标 •汇率市场–人民币汇率高频指标 •大宗商品–主要大宗商品周度表现 •大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱 •海外权益–全球主要指数及美股各行业周度表现 •海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪 •海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势 •海外权益–波动率与风险情绪指标 •海外权益–美股量化因子表现追踪 •资金流量–主要大类资产ETF资金流量追踪 •BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures •实时经济动能–实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数 •金融条件–央行资产负债表及金融条件指数 •财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 •就业市场–美国就业市场周频、月频追踪 •通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期 •消费需求–美国消费数据周频、月频追踪 •周期定位–工业、制造业及库存周期性指标 •周期定位–美国零售商分品种库存 •信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 •交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运 •大宗商品–宏观商品高频 •Riskcheck–美国商业地产及区域性银行风险 •Eurozone–欧元区经济数据 •BeigeBookTakeaways •大选追踪–川普vs拜登 周度重点宏观逻辑追踪 及FICC观点 美国大选追踪：地缘政治事件的不可预见性，强化三季度地缘风险预警，注重策略组合防守 当地时间2024年7月13日，美国前总统特朗普在宾州举行竞选集会发表演讲时遭遇枪击。2人死亡，包括枪手以及1名现场观 众，另有2人受重伤，特勤局人员已经击毙枪手。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 我们将地缘政治风险当作下半年尤其是三季度重要主线之一，并对三季度的风险偏好谨慎，本质上是承认地缘政治事件的不可预测性、非线性进展特点。同时地缘政治对资产的影响也往往难以预判，应对和策略组合更胜于预测。周末事件也继续展现这一特征。 枪击事件结束后，特朗普胜率继续攀升，进一步扩大了对拜登的领先差距，且这一差距既发生在全国民调中，也发生在摇摆州中（对比第一次辩论后拜登仍能在部分摇摆州名调表现稳定）。若我们从政治的宏大叙事和喧闹中聚焦金融市场，意味着枪击事件对市场的传导体现在特朗普胜率进一步巩固，则按照前期经验，长短利差的反弹或是最为直观的结果。 枪击事件发生后，特朗普胜率继续攀升，扩大对拜登的领先差距参考前期特朗普胜率攀升之时，美债长端利率意外走强 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 降息交易范式：H2“降息”成为主线逻辑，注重在组合中搭建“降息交易范式” 从宏观对应到资产配置中，把握中长期的宏观主线逻辑至关重要。我们曾在年报中表示，下半年“降息感”会变得更加真实。 同时在近期周报中表示应关注美债市场趋势下行和结构性机会，我们建议近期在固定收益市场、大宗商品、汇率和股票市场应开始构建“降息交易范式”。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 我们基准预期曾经是美联储四季度开启降息，全年降息25bp（相对偏鹰）；但近期美国宏观数据普遍的走弱（就业、通胀、周期等）使得降息点提升至9月，当前9月降息概率超90%。2024年和2025年降息概率计价工具显示，2024年12月联邦利率期 货基金计价的利率预期虽有所回落，但2025年6月计价利率预期下行速度和幅度更快，意味着市场将“降息交易”博弈聚焦在 2025年或更长，而并不再过分纠结本年内降息（一次或两次、9月或2个月后并无方向性影响）。 而远端的降息空间打开难以被证伪——除非经济动能反弹，这意味着我们可以淡化眼前的降息点博弈并坚持“降息交易”主线。 24年降息空间相对有限，2025年利率预期在大幅回落期限溢价、通胀预期和中性利率预期因子共同贡献10Y利率下行 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 “降息交易范式”：适度向久期策略倾斜，投资评级债具备防守型，长端利差或继续反弹（1） 若我们将“降息交易”视作主线，如何在美债市场构建“降息交易”？ 从趋势上看，自上周我们提示10Y美债收益率趋势下行开启，以及年报中观点视作4.74%为年内高点，当前我们仍旧留在10Y利率下行的趋势中。从10Y美债“三因子”定价模型中（上一页）可见，近期期限溢价（来自于经济动能的回落推动为主）、通胀预期（经济动能+原油价格从飓风影响冲击后回落）和中性利率预期（降息预期尤其是对远端预期再度开启）三者接贡 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 献10年期美债收益率下行，而随着经济动能的低频趋势性，这一趋势在近期难以被数据证伪。正是因此，我们在近期建议美债组合中从前期短久期占优，适度向长久期侧重。同时，尽管有大选扰动，降息逻辑下10-2Y，30-5Y利差或继续反弹。 从空间看，10Y美债6指标模型显示10Y美债整体计价仍较为均衡，预期差类经济惊喜指数下行较快，意味着趋势交易机会和 下行空间在策略上其实难有想象空间，按照2%（FOMC）实际GDP同比增速+2.0-2.2%通胀预期计算，10Y利率均衡仍在4%附近。 枪击事件发生后，特朗普胜率继续攀升，扩大对拜登的领先差距降息周期开启前，超长久期ETF表现好于超短久期ETF表现 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 “降息交易范式”：适度向久期策略倾斜，投资评级债具备防守型，长端利差或继续反弹（2） SpecialreportonGuotaiJunanFutures 除去趋势和久期外，另一个维度是信用。降息环境下信用债市场往往注重质量，以防经济经济动能回落下信用风险走高，故而往往在降息周期前后，投资评级债表现好于高收益率债。同时我们观察到，以高收益率债-10Y美债的高收益率债信用利差周期来衡量，当前时间节点也处在2年左右的信用周期尾声，无论是从基本面逻辑还是从统计周期上看，当下应适当防备信用利差走阔。 但在MBS或在降息环境有一定表现，前提背景是伴随着地产利率-价格指标回落，MBS与基准美债利差已经在与2022年年初大幅走廓，与不断扁平的信用利差趋势分化，此等分化本质上是广义的美国公司资产负债表较美国房地产板块在本轮周期中更具有韧性，而若降息开启带动长期房贷平均利率回落，MBS与美债利率利差或有望收敛。 降息环境下信用债市场重视质量，投资评级好于高收益率债两年来MBS-美债利差与BBB级信用利差分化，降息有助MBS利差收敛 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 “降息交易范式”：利率走低商品相对强弱不占优，估值敏感优于需求敏感。 从商品整体上看，由于我们认为商品板块估值依赖于利率走高（与权益和债券不同），利率走高的背后无论是基于经济增长 还是通胀冲击，往往意味着商品在此环境下具有周期属性或防御型。从10Y利率趋势与彭博商品指数/MSCI全球权益和彭博商品指数/全球国债集合指数的趋势对应亦可看�。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 从商品内部的角度看，核心在于降息背后意味着经济动能的回落，需求端的承压。商品组合中估值敏感型优于需求敏感型。在这个框架中，贵金属>工业品是主逻辑。因此，我们提醒做空以铜金比为代表的相对强弱策略，同时政治扰动会提供助力。 理论上看，银金比和油金比也应有类似效果，但两个问题：1）白银近些年越来越被视作黄金的高弹性代理资产，投机属性的涌入冲淡了宏观线索，存在不确定性；2）原油在地缘、飓风（短期影响回落）和三季度季节性旺季导致趋势下行空间相对受限，或应在三季度回避。 商/股、商/债和权益风格在利率下行背景下相对强弱趋势明显铜金比在降息环境下，随着期限溢价和通胀预期回落而下行 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资产周度观点主要逻辑 美元 日元 人民币兑美元10年期美债收益率 2年期美债收益率 前期美国经济动能放缓的基本面逻辑驱动美元走弱，但政治事件冲击对美元有所扰动。短期美元调至震荡，下方目标103.8-104有所阻力。年内主线仍旧看震荡偏弱，年内目标102.8/100.6。 -1 0 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 近期日元跌幅于美日利差收敛趋势背离，随着美元上涨打断，日央行在7月份或有加息概率，日元偏强对待，初步目标157近期已经兑现。中长期驱动仍旧在日本境外的美债趋势上，等待降息节点靠近驱动Carry进一步收敛。 0 人民币走弱观点兑现，但短期美元止升为人民币降压，中债长债受央行动作有所反弹。中长期中美利差因素无根本性逆转，等待降息周期开启临近Carry因素收敛。Q2-Q3对人民币偏谨慎，保持套保比例。Q4人民币有温和升值空间。 -1 经济动能转弱，适当布局长端美债敞口，初步目标4.10-4.15%有支撑（已经兑现）关注美国大选对债市的扰动。年内10年期美债收益率目标4.10%/3.80%。 -1 经济动能走弱驱动中性利率预期回落，货币政策博弈点转向2025年降息空间。10-2、30-5利差近期反弹，预计仍有陡峭机会和空间，适度从超短久期向超长期侧重。 1 1 伦敦金现海外经济数据月度走弱给予黄金反弹动能。关注三季度黄金有望重新问鼎前高。 金铜比 前期金银比的上行受到白银反弹弹性更高的影响而并不是那么顺畅，但近期的经济数据进一步趋弱再次给予金银比回归80的驱动，但是由于白银在贵金属属性和工业金属属性之间存在摇摆，金铜比或是更优的选择。 9 偏弱 中性 偏强 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 经济数据日历-2024.7.14-2024.7.20 10 大类资产周度表现 及市场高频数据 12 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 各期限美债收益率周度变化主要发达国债收益率周度变化 美债收益率 2024/7/12 周度变化(bp) 3M美债收益率 5.33 -4.33 2年美债收益率 4.45 -15.21 10年美债收益率 4.18 -9.55 30年美债收益率 4.40 -8.09 10年期TIPS收益率 1.94 -6.5 DM国债收益率 2024/7/12 周度变化(bp) 10年期德债收益率 2.50 -6 10年期英债收益率 4.11 -1.6 10年期日债收益率 1.06 -1.3 10年期意大利债收益率 3.79 -14.1 10年期西班牙债收益率 3.26 -8.1 美国信用债ETF周度表现彭博全球国债集合指数 指数彭博全球国债集合指数 Aaa级ETF 0.86% 203 高收益ETF 0.71% 198 REITS收益ETF 6.38% 193 iSharesAaa级公司
