国泰君安期货·海外研究海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货·海外研究 海外宏观及大类资产周度报告 国泰君安期货研究所 王笑Z0013736 戴璐（联系人）F03107988 刘雨萱（联系人）F03087751 日期：2024年4月7日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint CONTENTS 01 02 03 2 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 •ThoughtsofTheWeek •MacroAtaGlance •周度FICC资产观点 大类资产周度表现及市场高频数据 •固定收益–海外固收周度表现 •固定收益–美债收益率曲线和信用利差 •固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差 •固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需 •汇率市场–主要汇率周度表现 •汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势 •汇率市场–人民币汇率月频指标 •汇率市场–人民币汇率高频指标 •大宗商品–主要大宗商品周度表现 •大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱 •海外权益–全球主要指数及美股行业周度表现 •海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪 •海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势 •海外权益–波动率与风险情绪指标 •资金流量–主要大类资产ETF资金流量追踪 •BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures •实时经济动能–实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数 •金融条件–央行资产负债表及金融条件指数 •财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 •就业市场–美国就业市场周频、月频追踪 •通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期 •消费需求–美国消费数据周频、月频追踪 •周期定位–工业、制造业及库存周期性指标 •周期定位–美国零售商分品种库存 •信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 •交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运 •大宗商品–宏观商品高频 •Riskcheck–美国商业地产及区域性银行风险 •大选追踪–川普vs拜登 •经济数据日历–2024.4.7–2024.4.13 周度重点宏观逻辑追踪 及FICC观点 周期错峰下的矛盾感：工业、制造业部门和就业、通胀部门的错位 我们曾提及，2023年定性美国经济“有韧性”，但实际上工业、制造业和库存周期处于周期低位，而对美国经济和货币政策定调更有份量的就业数据、通胀（核心通胀）数据和消费数据维持强劲，2023年为“弱工业、制造业周期+强就业通胀周期”。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 而行进至2024年，工业、制造业周期在经历近一年时期的摸底后周期反弹迹象已经较为明显，背后支撑逻辑亦有金融条件指数在2024年持续扩张、美国信贷周期转强以及企业盈利韧性，但另一方面，联储表达对核心通胀趋势回落的“信心”，以及就 业供需市场再平衡持续，2024年呈现“工业、制造业周期寻底反弹+就业、核心通胀温和回落”。 美国经济周期错峰的特征使得近两年宏观趋势上存在一定矛盾感，货币政策、经济周期和通胀有所错位，宏观交易策略表达上鲜有“趋势交易”，更多的是“预期差交易”。但也使得经济在“高通胀+紧缩货币政策”背景下整体冲击有限。 金融条件和信贷周期前瞻性改善驱动周期指标触底反弹资本品订单和新订单较库存同比先行反弹 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 盯住通胀：美欧央行坚持通胀下行趋势的信心将在本周遇到第一步考验。 正如我们强调，美联储及欧系央行一致性维持年内降息的指引，核心依据是维持对通胀下行趋势的判断，同时淡化对其他宏观指标重要性，这意味着通胀数据（尤其是3、4、5月份）的通胀数据将会受到市场高度审视。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 近期美联储官员讲话较为密集，其中鹰鸽态度皆有，但整体看美联储对于货币政策周期性转向的态度指引仍然明确，当前市场计价（联邦利率期货12月收益率）录4.76，较美联储点阵图预示的75bp计价较为均衡。 后续打破利率均衡的风险仍在通胀端，近期大宗商品（以原油、有色金属为首）涨势突🎧，近端通胀预期快速抬升，而远期通胀预期（Breakeven10年）也�现跟随上行的态势，显示10年期美债收益率因子中开始计价更有持续性的通胀上行风险。 这意味着，4.10、5.15、6.12（潜在降息节点）的美国CPI数据将至关重要，决定“货币政策转向交易”还是“再通胀”交易范式。 美联储外国央行逆回购工具使用近期上升 大宗商品涨势终传导至长期通胀预期，本周美国CPI数据受到审视 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 大宗商品多头的舒适期：工业周期触底反弹+更为温和的货币政策预期+供给扰动不散 工业、制造业周期有所反弹，叠加美联储基于核心通胀仍旧下行的判断，给予更为温和货币政策预期，再叠加近端主要宏观 商品仍旧受供给因素扰动。宏观和微观上，大宗商品处于多头的舒适期。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 随着近端通胀预期上升，近期标普指数波动率终从低位快速反弹，标普对冲成本有所上升，或预示处在高位的美股因面临通胀和利率上行冲击而有所回调，本周标普能源板块在各子板块中独强，我们维持对二季度利率略上行判断，此环境下大宗商品表现好于权益。 但是，我们仍然观察到，本轮大宗商品上涨过程中，彭博大宗商品与标普指数和标普可选消费再度进入负相关，往往是偏供 给冲击、类滞涨交易下的特征（与2022年上半年类似），商股相关性回落考验持续性，本质是工业、制造业周期反弹空间仍旧受消费需求持续性考验。 近端通胀预期推升标普波动率，大宗商品表现好于权益 彭博大宗商品指数与权益及可选消费指数表现走向负相关 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 金银比回落：技术突破后补涨兑现，白银单边强势表现未完 金银比随着白银上涨而重新向下修复。黄金前期的强势配合有色金属板块整体情绪偏强，在贵金属属性和工业金属属性两侧同步给予白银上行动能。随着技术上突破趋势信号确立，白银旋即放大波动快速拉升。 白银库存本周全球库存小幅累库，现货贴水扩大，供需侧并非主要驱动。白银的alpha来自补涨情绪+大宗商品强势共同催化， SpecialreportonGuotaiJunanFutures 意味着趋势持续性较为被动。且当美元反弹时白银比黄金下跌更为迅速，需要警惕短时美元反弹为金银比带来的85-90区间反复。 单边上白银仍有向上空间，以多银空金策略的押注通胀预期反弹、美国制造业周期性修复是长周期逻辑，但需要关注黄金定价逻辑的迁移对金银比策略胜率的影响。 金银比在铜、铝、油同步上行下大幅向下修复长周期押注制造业周期性修复而看空金银比 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 制造业、非制造业PMI分化，非农月度增幅强劲，失业率回落，但就业数据组中亦显示矛盾 3月美国ISMPMI指数呈现除制造业和服务业的分化，验证我们对于工业、制造业部门反弹和核心部门（就业、核心消费等）降温宏观组合判断，3月美国PMI与全球PMI指数及中国PMI�口新订单指数共振反弹。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 海外经历近一年的工业、制造业同比磨底后，市场对交易全球周期共振复苏颇具期待，但本轮工业、制造业反弹上方空间仍旧需收到需求持续性考验。 3月份非农月度增幅录30.3万人，大幅预期，且失业率有上月3.9%回落至3.8%，前期与非农分化的家庭月度就业调查也�现大幅扩张。就业市场其他数据仍显示一些矛盾，包括薪资同比增速回落、职位空缺和失业人数比例回落、中小企业雇佣计划回落，主要大类资产对非农数据表现相对较为平淡，我们维持就业数据组整体呈现供需再平衡，温和走弱的判断。 全球制造业PMI共振回升但美国服务业PMI回落 非农及家庭调查月度增幅同步扩张，但薪资增速有所回落 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资产周度观点主要逻辑 美元日元 人民币兑美元 10年期美债收益率 2年期美债收益率伦敦金现 美元指数冲高回落，符合我们对短期105压力位判断，周度欧元区PMI数据维持韧性及澳元受商品反弹成为重要驱动因素，周度美元震荡，美元Q2维持偏强判断。 0 0 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 本周美元冲高回落，使得日元干预紧迫性下降，市场对日元交易表达仍旧偏空，但152上方干预风险持续，日元近期跟随美元表现为主。 0 人民币中间价信号显示监管层不乐见贬值，同时美元或有短期回落，叠加近期国内数据温和回暖，人民币或有所企稳，但仍建议靠近7.20以下维持套保比例。 1 当前10年期美债收益率基本面端定价（经济动能和惊喜指数、供需指标、DM利率传导等）较为均衡。观察本周通胀数据，二季度10Y收益率均衡偏多判断。 1 6-7月份仍为美欧央行降息的一致预期节点，利率端有压力，但当前利率定价较为均衡，下行幅度有限，2Y关注4.10、5.15、6.12公布的通胀数据是否支持FED通胀下行趋势判断。 -1 1 黄金上涨惯性尚未被打破，关注美联储官员开始布局鹰派信号，关键仍是CPI的反弹是否强势到联储不得不统一转向的水平，黄金涨势或受到阻碍。 金银比 金银比本周大幅向下修复，在以工业金属为代表的大宗共振上行下白银终快速补涨。短时或受美元偏强扰动导致金银比无法连贯向下，但不改中长期判断。 9 偏弱 中性 偏强 大类资产周度表现 及市场高频数据 11 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 各期限美债收益率周度变化主要发达国债收益率周度变化 美债收益率 2024/4/5 周度变化(bp) 3M美债收益率 5.36 0.08 2年美债收益率 4.75 13.05 10年美债收益率 4.40 20.13 30年美债收益率 4.55 21.01 10年期TIPS收益率 2.03 15.2 DM国债收益率 2024/4/5 周度变化(bp) 10年期德债收益率 2.40 10.1 10年期英债收益率 4.07 13.6 10年期日债收益率 0.77 4.7 10年期意大利债收益率 3.81 13.6 10年期西班牙债收益率 3.23 7.4 美国信用债ETF周度表现彭博全球国债集合指数 指数彭博全球国债集合指数 Aaa级ETF -1.39% 203 高收益ETF -1.17% 198 REITS收益ETF-5.39% 193 iSharesAaa级公司债ETF -1.39% 188 iSharesBbb级公司债ETF -1.35% 183 iShares安硕高收益公司债ETF -1.17% 美债收益率曲线1月、3月和6月变化美债收益率长短利差 %2024/4/51M3M6M 6 bp30-5Y利差10-2Y利差(右轴)bp 400 5.5 5 4.5 4 3.5 3M美债收益率2年美债收益率10年美债收益率30年美债收益率 35 30 25 20 15 10 5 0 2023/102023/112023/122024/12024/22024/3 -10 -20 -30 SpecialreportonGuotaiJunanFutures -40 -50 -60 主要发达国家政府债券流动性指标欧元区国债收益率利差 12 指数美国政府债券流动性指标日本政府债券流动性指标 9德国政府债券流动性指标英国政府债券流动性指标 7 6 5 4 3 2 1 0 8 % 2.15 1.95 1.75 1.55 1.35 1.15 0.95 0.75 0.55 希腊-德国10年期利差 西班牙-德国10年期利差(右轴)
