中债策略周报

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 l中国债券市场表现回顾： n本周在偏弱经济数据和宽松资金面引导下，债市维持下行趋势，长短端收益率整体同步下行，10Y-1Y国债利差周五收于66bp、仍处震荡态势，10Y国债收益率下行至2.25%，短端继续下探历史低点。 l中国债券市场基本面、货币政策与资金面： n基本面和货币政策：5月CPI同比0.3%，持平前值，环比走势强于季节性；PPI环比0.2%，为过去8个月以来首次转正；物价持续回升将有利于名义GDP和预期的修复；5月社融略高于市场预期，其中政府债为主要支撑，但后续反弹幅度仍有待观察；信贷增速低迷、M1大幅下行反应内需仍偏弱。货币政策方面，6月经济数据反应内需修复或将需要更大的政策力度支持，后续央行仍有宽松诉求。n资金面：6月初地方债发行放缓，资金面维持宽松，DR007重回1.8%上方运行；随着银行存款流失现象企稳，资金分层现象重现但影响较小；非银杠杆环比上行，银行间质押式回购月均值较上月回升。 l中国债券市场展望： n基本面和货币政策来看，5月CPI同比表现弱于预期，剔除猪价后的核心CPI和耐用消费品价格表现均不佳，PPI环比转正为积极信号，但反弹斜率和持续性仍有待观察；5月社融同比小幅反弹，但剔除表内票据融资后的人民币信贷表现仍低迷，说明内需仍偏弱；货币政策方面，美联储降息预期升温、实体信贷需求仍偏弱背景下，6月债市博弈的重点在于降息能否落地。 n配置上，无论6月降息与否，弱预期和充裕流动性支撑下，债市走强格局不变，如果6月资金面维稳、降息如期落地，10Y收益率有望突破关键低位2.2%，曲线形态维持“牛陡”。信用方面，可以继续关注流动性较好，高票息的中短端产品。 目录 l债券市场表现回顾 l债市一级发行情况 l资金市场情况 l中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 n本周债市维持下行，6月政府债供给不及预期，社融数据偏弱使债市降息预期升温引导下，10Y国债收益率下行至2.25%，短端收益率继续下行至2022年以来的低点。 l不同市场本周走势回顾 n30年期、10年期国债收益率下行3.9、2.7bps；5年期、1年期国债收益率周内累计下行0.07、1.65bp；国债收益率曲线（30Y-10Y）（10Y-1Y）分别变动2、-0.4bp，债市维持“牛陡”格局。 n资金利率较上周窄幅上行，DR007周五收于1.82%，重新回升至7天逆回购利率上方，R007与DR007利差周内在2bp区间，反应资金供给格局发生变化。 n信用债收益率走势同样震荡下行，周内下行幅度在【3-5】bp区间；长端下行幅度小于短端。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 l本周利率债发行情况 n国债方面，本周国债累计发行5394亿元，净发行4334亿元。 n地 方 债 方 面 ， 本 周 地 方 债 累 计 发 行5 3 1亿 元 ， 净 发 行- 6 2 4亿 元 ， 其 中新增一般债0亿元、新增专项债263亿 元 、 普 通 再 融 资 债2 6 7亿 元 、 特殊再债融资债0亿元。 n政 金 债 方 面 ， 本 周 政 金 债 累 计 发 行1080亿元，净发行777亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.6.10-2024.6.14） l从资金面来看债券市场 n资金面本周窄幅莎宁，分层现象维持 u本 周D R 0 0 1从 周 二 的1 . 6 8 %上 行 至 周五 的1 . 7 4 %，R 0 0 1从1 . 7 4 %上 行 至1 . 8 0 %， 二 者 中 枢 均 较 前 一 周 上 行2 b p。D R 0 0 7从 周 二 的1 . 8 1 %小 幅 上行 至 周 五 的1 . 8 2 %， 重 新 回 升 至7天 逆回 购 利 率 上 方 ， 目 前 来 看 ， 资 金 利 率 下限 仍 然 存 在 ， 当 前 或 不 具 备 持 续 下 行 至OMO利率下限的基础。 u本 周 隔 夜 和 一 周S h i b o r利 率 收 于1.73%、1.81%，较上周分别上行1.3、6 . 2 b p； 隔 夜 及 一 周C N H H i b o r利 率收2.08%、2.1%，较上周变动为4.3、-41.6bp。 资金面统计数据（2024.6.10-2024.6.14） l从资金面来看债券市场 u本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 下 行 至4月 以来 低 点 ，3个 月 和1年A A A同 业 存 单 收益 率 收 于1 . 8 7 %；2 . 0 4 %， 累 计 变 动--1bp、-0.25bp。 n从融资额和杠杆率来看： u银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 较 上 周 显 著 上行 ， 周 均 值 为6 . 9 4万 亿 元 （ 前 值6 . 4 7万亿元）。 u银 行 体 系 净 融 出 回 升 ，银 行 体 系 净 融 出恢 复 至3 . 6万 亿 元 以 上 ， 略 高 于 前 一 周的3.5万亿元， 较5月 明 显 上 行 ；除 大 行以 外 的 其 他 银 行 （ 股 份 行 等 ） 融 出 有 所下 降 ， 从 上 周 日 均 净 融 出5 1 2 5亿 元 降至2185亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l基本面：5月CPI同比0.3%，环比-0.1%，其中同比持平前值，环比略强于季节性特征 n从驱动项来看，食品价格环比0%，非食品环比-0.2%；食品中，鲜果、鸡蛋和猪肉价格环比分别上涨3.0%、2.7%和1.1%；非食品项中，受小长假后居民出行需求走弱拖累，出行服务和油价环比回落。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l5月PPI同比-1.4%（前值-2.5%），环比0.2%，为2023年10月以来首次转正；PPI后续在低基数效应下有望温和回升： l从细分项来看，上游资源品价格环比走势分化，生产领域价格维持地位：上游资源品方面：5月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下行；有色金属冶炼价格同比上涨3.9%；生产领域方面，与地产链相关的煤炭（0.5%）、黑色冶炼（0.8%）行业价格环比回升。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l5月社融同比多增2.07万亿，偏弱读数为市场预期之内 n5月社融单月新增2.07万亿元，同比少增1.4万亿；存量社融增速增速8.4%，较前值下滑0.4个百分点。各分项中，未贴票同比多减1332亿元，是社融的主要拖累项，反映实体经营活跃度偏弱；5月政府债同比多增12253亿元，企业债券增加了313亿元，为主要支撑项。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n5月实体信贷增加新增信贷8157亿元，同比多增112亿元，。 n居民、企业贷款环比均显著回落，其中居民、企业短贷同比少增主要源于“手工补息”治理和央行窗口指导下银行放贷意愿减弱有关；居民中长贷回落反应“提前还贷”现象加剧：5月企业中长期贷款增加5000亿元，同比少增2698亿元；居民短贷、中长贷合计同比少增2915亿元。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l5月M1同比增长-1.4%，底部逐渐形成。结合M2来看，5月M2增速下降0.2个百分点至7%，M1-M2剪刀差较前值进一步回落，是手工补息治理、提前还贷加速的共同结果。 l往后看，实体部门信用增速已落至历史低位，三季度专项债的加速发行、降准降息预期发酵、实体部门信用增速下行空间有限，后续M2同比或将维持震荡上行格局。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l中国人民银行召开保障性住房再贷款工作推进会 n设立保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成存量商品房用作保障性住房配售或租赁，是金融部门落实中共中央政治局关于统筹消化存量房产和优化增量住房、推动构建房地产发展新模式的重要举措，有利于通过市场化方式加快推动存量商品房去库存，加大保障性住房供给，助力保交房及“白名单”机制。 n会议强调，借鉴前期试点经验，着力推动保障性住房再贷款政策落地见效，加快推动存量商品房去库存。加强制度保障和内外部监督，坚持自愿参与、以需定购、合理定价，确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务，切实防范道德风险。 l深港交易所：建设香港综合基金平台，提升大湾区金融基础设施服务 n6月13日，深交所下属深圳证券通信有限公司与港交所在香港举办技术合作签约仪式，双方确定以深证通在香港建立金融数据交换平台，作为香港综合基金平台通信网络枢纽的基础，为在港金融机构提供合规高效、安全可靠、标准统一的基金市场基础设施服务。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l本周央行维持20亿元/月的逆回购投放规模，资金面整体宽松，DR007在周内波动幅度在1.8%-1.82%区间，但本月下旬资金面将面临税期和跨季的扰动。当前降低融资成本仍是央行重点工作，二季度存在一定的降息可能；尽管央行仍对长债收益率走势保持高度关注，但我们认为其本质不在于改变债市方向，而是引导长债收益率下行斜率放缓。 中国债券市场周度总结与展望 l基本面展望 n5月CPI同比0.3%，持平前值，环比走势强于季节性；PPI环比0.2%，为过去8个月以来首次转正；物价持续回升将有利于名义GDP和预期的修复；5月社融略高于市场预期，其中政府债为主要支撑，但后续反弹幅度仍有待观察。n展望后市，5月CPI同比表现弱于预期，剔除猪价后的核心CPI和耐用消费品价格表现均不佳，PPI环比转正为积极信号，但反弹斜率和持续性仍有待观察；5月社融同比小幅反弹，但剔除表内票据融资后的人民币信贷表现仍低迷，说明内需仍偏弱。 l货币政策展望：实体部门融资成本高且融资意愿较低，6月降息概率较大 n短期来看，美元指数周五反弹，离岸人民币汇率在7.25上下波动，全面降息可能性仍受外部环境掣肘。n5月社融再次确认实体有效融资需求不足的矛盾；结合央行在一季度货政报告中提出降低融资成本、促进信贷回暖的表述。 l债券市场展望：近期债市多空因素达到均衡状态，曲线有望维持“牛陡” n短期内债市陷入震荡，多空因素达到均衡，目前10Y国债、30Y国债收益率的稳态位置分别在2.25%、2.55%左右；资金面宽松背景下，6月债市打破震荡格局的关键在于央行是否降息。 n策略方面，我们认为如果6月资金面维稳、降准降息落地，收益率有望突破关键低位，曲线形态维持“牛陡”。信用方面，则可以关注流动性较好，高票息的中短端产品。从年内来看，货币政策维持宽松和“资产荒”格局下，利率下行趋势仍不变，但短端的下行路径可能较长端更为顺畅。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。