鄂尔多斯首次覆盖报告：硅铁龙头，煤炭资源带来业绩确定性

首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司是国内硅铁、羊绒服装及煤炭综合利用龙头企业，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为31.48、33.56、36.43亿元，对应EPS分别为1.12、1.2、1.3元。参考同类公司，给予公司2024年1.6倍PB进行估值，对应目标价13.74元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 硅铁龙头，成本领先行业。公司拥有硅铁产能150万吨，国内市占率25%左右，是国内硅铁行业龙头。硅铁成本中60-70%为电力，公司拥自备电厂，能源成本领先行业。公司化工板块主要产品为PVC树脂，其成本中50%左右为电力，公司在化工板块同样拥有成本优势。此外，服装板块鄂尔多斯品牌优势明显，板块运营平稳。 硅铁及PVC行业正处在周期底部。2021年以来，随着行业连续扩产，硅铁行业供给过剩开始凸显，2023年行业产能利用率明显下降、价格及利润下行，行业进入周期底部区域。从价格及供给角度观察，PVC行业同样处于周期底部。公司具备成本优势，能够支撑硅铁及PVC树脂板块盈利，若需求回暖，公司业绩弹性较大。 重视煤炭资源带来的业绩确定性。市场认为鄂尔多斯主要业务为硅铁、PVC树脂，下游随地产周期波动大，业绩不确定性高。而我们认为，公司煤炭资源带来成本优势，公司大额资本支出或已结束，负债下行、期间费用下降带来盈利能力提升，且分红率逐步提升，公司投资价值凸显。 风险提示：硅铁、PVC价格大幅下跌；煤炭价格大幅下跌。 1.盈利预测与估值 盈利预测核心假设： 1）服装板块销量与毛利率平稳； 2）硅铁、PVC树脂产销量平稳，价格在2024-2025年小幅回升； 3）2024、2025年煤炭价格中枢较2023年小幅上升，成本平稳。 表1:分产品预测表 根据假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为31.48、33.56、36.43亿元，对应EPS分别为1.12、1.2、1.3元。公司主要产品为硅铁、PVC树脂、服装和煤炭，我们选取同为钢铁原材料供应商金钼股份、方大炭素，同为氯碱化工企业的中泰化学，同为服装领域的海澜之家、太平鸟，同为煤炭领域的中国神华、陕西煤业，以上7家公司作为公司的可比公司。我们采用PE、PB两种估值方式对公司进行估值。 1）PE法：可比公司2024年PE均值为14.81倍，给予公司2024年14.81倍PE进行估值，对应公司合理估值为17.77元/股。 2）PB法：可比公司2024年PB均值为1.60倍，给予公司2024年1.60倍PB进行估值，对应公司合理估值为13.74元/股。 表2:可比公司估值表 参考两种估值方式，结合谨慎性原则，给与公司目标价13.74元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.铁合金、羊绒领域龙头企业 2.1.从羊绒到硅铁，掌握资源、创造价值 羊绒起步，围绕资源发展电力、冶金。内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司前身为伊克昭盟羊绒衫厂，1993年更名为鄂尔多斯羊绒衫厂，1995年股份改革并在上交所上市。2003年开始，公司煤炭、电力和硅铁联产项目开始建立，在掌握煤炭资源的基础上，公司不断拓展产品线。2005年公司煤电机组开始发电，2006年合成氨、尿素项目开工，2009年电石项目投产，2010年PVC、烧碱、水泥项目开工，在基本完成以煤炭、硅石资源为主要支撑的电力冶金板块后，2011年公司更名为内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司并沿用至今。目前，公司硅铁产能全球第一，羊绒服装板块全球领先。鄂尔多斯最大股东为内蒙古鄂尔多斯羊绒集团，持股54.3%，公司实控人为内蒙古鄂尔多斯投资控股集团。 图1鄂尔多斯逐渐成长为羊绒、铁合金领域龙头 图2鄂尔多斯实控人为内蒙古鄂尔多斯投资控股集团 2.2.硅铁和服装贡献主要毛利，多晶硅逐步成长 硅铁和服装板块是公司主要的营收和毛利来源。2022年硅铁、PVC树脂、多晶硅和服装板块分别贡献营收的35.56%、18.97%、9.18%、9.15%，是公司主要的营收来源。2022年公司硅铁、多晶硅、服装、烧碱分别贡献毛利的26.03%、21.16%、14.68%、10.15%，是公司的主要毛利来源。 图3硅铁和PVC是公司主要营收来源 图4硅铁和多晶硅是公司的主要毛利来源 公司营收和归母净利润受到硅铁等价格影响较大。虽然公司成本相对稳定，由于硅铁、PVC、煤炭、烧碱和多晶硅价格的波动较大，公司营收及利润的波动较大。2022年及2023年前三季度，公司分别实现营收363.93、220.28亿元，同比分别下降0.22%、21.23%；分别实现归母净利润47.32、25.33亿元，同比分别下降22.3%、44.01%。 图5公司营收的波动较大 图6公司归母净利润跟随主要产品价格波动 2021年后，公司主要产品销量平稳。2018年以前，随着公司产能的投产，公司硅铁产品产量持续上升，而随着硅铁项目的完全投产、PVC二期项目的建成，公司产品产量在2021年后保持平稳，仅多晶硅仍有增量。 表3:多晶硅仍有增量，其他产品销量平稳 3.铁合金龙头，成本领先 3.1.煤炭资源带来成本优势，硅铁行业处于周期底部 3.1.1.公司掌握煤炭资源，硅铁成本领先 公司煤炭储量丰富，自备电厂充分发挥资源优势。根据公司债券评级报告，2019年公司煤炭储量2.89亿吨，可采储量1亿吨，煤种全部为低硫原煤，其中焦煤占比54%，是国内稀缺的优质焦煤。2019年年底公司洗煤能力480万吨，公司煤炭分别供给自备电厂和外售，2019年公司供给自备电厂和外售煤炭量分别为197万吨、156万吨。公司自备电厂将公司煤炭资源优势转化为公司铁合金产业链、化工产业链的成本优势。 根据公司官网和公司债券评级报告 ，公司自备电厂合计装机容量3080MW，主要装备为：6台33万千瓦机组、4台13.5万千瓦机组和2台5万千瓦机组，2台20万煤矸石发电机组（参股企业鄂尔多斯市双欣电力有限公司，以下简称“双欣电力”，电力供应园区使用），余热发电6万千瓦。 图7煤炭资源是鄂尔多斯硅铁的核心成本优势 铁合金的核心成本为电力。根据郑商所《铁合金期货投教材料》，生产1吨硅铁需要8000-8400kwh电力，兰炭1-1.2吨，硅石1.7-1.8吨，以及制造费用400-600元。其中电力占总成本的60-70%、兰炭占比25-30%，是硅铁的主要成本。 表4:硅铁生产成本主要为电力成本 公司自备电厂带来成本优势。根据内蒙古电力集团官网网站，蒙西地外购电成本为0.444元/kwh，对应单吨硅铁的电力成本（按照8000kwh计算）3552元。根据鄂尔多斯2022年年报数据，公司煤炭产品毛利率44%，由于公司硅铁全部为自发电供应，公司单吨硅铁的电力成本为内蒙其他企业的56%也即1989.2元/吨，单吨硅铁较内蒙其他公司成本低1562.8元/吨。公司自备电厂带来了硅铁成本的绝对优势，使得公司硅铁毛利率水平长期稳定。 图8鄂尔多斯硅铁业务毛利率平稳 硅铁行业龙头，市占率较高。公司硅铁产能150万吨左右，为行业第一大硅铁供应商。根据钢联数据，2022年鄂尔多斯硅铁产量146万吨，占我国硅铁行业总产量的24.46%。由于成本上的优势，公司龙头地位稳固，能够长期保持超额利润。 图92022年鄂尔多斯硅铁业务市占率24.46% 3.1.2.硅铁行业处于周期底部 我国硅铁产量从2017年以来持续上升。供给侧改革以来我国粗钢产量逐步上升，带动硅铁需求上行。硅铁行业盈利好转、产能逐步上升，产量逐步上行。从数据来看，2017年钢联数据统计的硅铁月度产量36.88万吨，2022、2023年月度平均产量分别为49.74、46.31万吨，产量中枢明显上移。 图10硅铁产量不断上升 连续扩产使得硅铁产能过剩，行业开工率下行。硅铁生产的技术难度较小，且相关原料均为大宗原材料，使得硅铁行业的进入壁垒不高。受到硅铁在2021年大幅上涨且2022价格中枢仍然较高的影响，硅铁行业利润丰厚，行业产能在2021年开始持续扩张。由于产量的上升幅度超需求，行业供给过剩在2023年逐步体现，硅铁企业开工率在显著下行。 根据钢联数据，2023年我国硅铁企业开工率均值为38.1%，而2021及2022年分别为49.88%、46.78%。 图11硅铁价格在 图12硅铁行业开工率下行 过量的供给压制行业利润，悲观预期带来下游去库存，行业处于周期底部。2023年我国粗钢产量基本持平2022年，硅铁需求平稳，而供给过剩的程度由于新增产能的投产进一步加深。在2023年年初行业利润小幅转正后，行业利润在年中逐步下行至0值附近。在钢铁行业传统旺季的9-10月，硅铁价格和行业利润持续低位。对供给过剩的一致预期使得下游钢铁企业采取低库存策略，根据钢联数据，2021-2023年硅铁库存平均可用天数均值分别为22.09、19.52、17.73天。综合价格、利润、库存和行业开工率情况看，我们认为硅铁行业目前处于周期底部。中期维度看，硅铁行业周期的钟摆能否回归更多取决于行业产能的去化程度。 图13硅铁企业利润在盈亏平衡线附近 图14硅铁下游库存已经处于较低水平 3.2.化工板块依靠煤炭优势，成本领先行业 公司化工板块主要为氯碱化工产品，主要包含PVC树脂、烧碱和多晶硅等产品。氯碱化工领域公司的工艺为电石一体法生产PVC树脂并配套生产烧碱，公司PVC树脂产能约100万吨，烧碱产能约为70万吨。根据大商所PVC业务手册，电石法一体化生产PVC树脂每吨需要消耗7000度电力、3吨煤炭，能源成本占PVC树脂成本的50%以上。由于煤炭带来的自发电成本优势，公司在PVC树脂的成本方面具有明显优势。 图15PVC树脂和联产品烧碱的核心成本是电能 PVC树脂行业供给过剩，需求主要与地产相关。由于PVC树脂行业的供给在最近3年增加较多，而需求相对稳定，PVC行业价格下跌较多，行业利润在盈亏平衡附近。根据国泰君安期货《2024年聚氯乙烯期货行情展望》，PVC树脂行业在2024年仍有180万吨产能增量，其中电石法90万吨、乙烯法90万吨。PVC多用于地产建设的中后段，因此与地产的竣工周期有关。2023年我国地产竣工增速良好，使得PVC需求有所支撑。展望2024年，考虑到竣工周期延续性将面临考验，PVC需求同比不增或同比下行，预期2024年PVC产业链仍将保持低利润运行状态。 图16PVC树脂价格在2023年保持低位震荡 多晶硅价格下跌，预期公司多晶硅业务营收或有所回落。2023年多晶硅料的产能逐步落地，行业供给从短缺逐步转为过剩，根据wind数据，多晶硅料现货价格从2023年1月初的31.67美元/千克下降至年末的8.45美元/千克，跌幅73.32%。同行业公司来看，大全能源（2022年多晶硅营收占比99.41%）销售毛利率从2022年Q1的64.04%下降至2023年Q3的14.94%。多晶硅料下游光伏需求增速较高，根据国家能源局数据，2023年1-11月我国光伏新增装机量163.88GW，同比增长149%。展望2024年，多晶硅企业产能仍有增量（如大全能源10万吨高纯多晶硅预期2024年2季度投产），而需求仍将保持增长，而行业供给过剩的局面短期难以改变，多晶硅价格或弱势震荡。鄂尔多斯多晶硅产能为1.2万吨，在行业价格普遍下跌的背景下，预期公司多晶硅板块盈利或有所回落。 图17多晶硅价格在2023年大幅下降 3.3.掌握原材料、拓展品牌，公司服装板块运营平稳 鄂尔多斯主要通过自建和合作牧场方式获得羊绒原材料。鄂尔多斯深耕羊绒产业四十余年，在核心品类服装业务上，品牌知名度与美誉度享誉市场。公司通过自建和合作牧场方式获得羊绒原材料，并深加工成为服饰产品销售，实现了从牧场到商场的全产业链。公司所在地区是世界优质白绒的核心产区，且公司深耕羊绒加工环节，生产稳定、成本控制能力优秀，全产业链带来了原材料及成本的稳定。 图18公司羊绒板块具有全产业链优势 品牌优势明显，服装板块经营平稳。2022年7月26日世界品牌实验室发布了《