山西焦煤首次覆盖：坐拥优质煤炭资源，焦煤龙头未来可期

——山西焦煤首次覆盖 核心观点 ⚫国内炼焦煤龙头企业，实控人为山西省国资委。23H1煤价受到需求疲软，供给超预期而下行，在高基数背景下，23H1公司营收同比下降15.7%，归母净利下降29.43%，2022年公司实现营业收入651.83亿元，同比增长20.33%，归母净利润为107.22亿元，同比增长110.17%。其中煤炭板块受益于2022年煤炭价格高位维持，盈利大幅上涨；电力板块受到市场化电价上浮等影响，利润有所恢复；由于原料煤价格维持高位，下游需求较弱，焦化板块同比亏损增加。公司炼焦煤价格以长协为主，相对稳定，同时新增产能有限与房地产需求改善预期对炼焦煤价格形成强支撑，2023年下半年公司炼焦煤板块有望回暖。 ⚫宏观预期修复，后续有望迎来供需共振。短期内，煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用。供给端，在保供政策背景下，供给端产能及进口量提升，煤炭价格同比下滑，展望23年下半年，进口煤与国内煤价差逐步缩小，煤价或出现支撑位，降幅显著减缓。随着进口煤与国内煤价差逐步缩小，下半年进口增速预期放缓，加上海外煤成本逐年上升，进口煤价格优势不断减弱，国内煤价有望得到一定支撑；需求端，关注地产政策端发力或推动煤炭需求改善。 ⚫坐拥优质煤炭资源，提升增长潜力。受益于地域优势，山西焦煤煤炭储量处于同行领先地位，山西省煤炭资源储量占全国煤炭储量的23.8%；公司不断通过并购增加资源储备，截至2022年，山西焦煤核定产能高达4890万吨/年，且收购标的质地良好，华晋焦煤、水峪煤业、腾晖煤业业绩均高于业绩承诺数。 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487万里扬021-63325888*2504wanliyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090003周迪zhoudi1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521050001 ⚫煤炭企业的业绩表现较强，现金流较为充裕，具有较强的分红能力。山西焦煤2020-2022年累计分红值104.99亿元，20-22年分红率达到20.96%、78.66%、63.54%，22年分红率达到行业前列，22年股息率为14.28%，位列行业前列。 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.51、1.61、1.65元，参考可比公司23年8X市盈率，对应目标价为12.08元，首次给予买入评级。 风险提示 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 宏观经济波动风险，钢铁、房地产等下游需求或不及预期，进口煤零关税政策延续等 目录 一、公司介绍：国内焦煤龙头........................................................................5 1.1基本介绍：国内炼焦煤龙头企业...................................................................................51.2股权结构：山西焦煤集团持股57.52%.........................................................................51.3历史沿革：22年发展历史，通过并购不断延伸业务.....................................................61.4主营业务：23H1受到煤价下行影响，营收、净利润短期承压......................................6 二、Beta：宏观预期修复，有望迎来供需共振.............................................10 2.1煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用.........................................................................102.2供给：23上半年进口煤炭供给增幅显著....................................................................112.3需求：地产政策端发力或推动煤炭需求改善..............................................................12 三、Alpha：公司坐拥优质煤炭资源.............................................................16 3.1得天独厚的区域优势...................................................................................................163.2整合优质资源，增加资源储备....................................................................................163.3降本增效，高比例长协稳定价格.................................................................................173.4高分红提升煤炭板块吸引力........................................................................................19 盈利预测与投资建议....................................................................................21 盈利预测..........................................................................................................................21投资建议..........................................................................................................................23 风险提示......................................................................................................24 图表目录 图1：山西焦煤产品下游..............................................................................................................5图2：山西焦煤股权结构（截至2023H1）...................................................................................6图3：山西焦煤历史沿革..............................................................................................................6图4：2022年山西焦煤营收和归母净利润大幅增长（亿元）.......................................................7图5：2020年8-12月炼焦煤进口数量持续下降（吨）................................................................7图6：2021-2022年期间煤炭价格高位运行，23年回落（元/吨）...............................................8图7：2021-2022年公司煤种售价情况（元/吨）..........................................................................8图8：山西焦煤煤炭板块营收占63.67%（2022年）...................................................................8图9：2018-2022年山西焦煤煤炭毛利率维持44%以上（%）.....................................................8图10：2020-2022年山西焦煤总产量情况...................................................................................9图11：2020-2022年山西焦煤总销量情况....................................................................................9图12：2020-2022年山西焦煤产销率情况（%）.........................................................................9图13：全球能源供应链重构影响我国能源供应的逻辑框架........................................................10图14：化石能源仍占全球能源82.3%（截至2021年）.............................................................10图15：中国对石油等能源对外依存度仍相当高（%）...............................................................10图16：中国:进口数量:煤及褐煤:当月值增速逐步放缓（万吨）..................................................11图17：炼焦煤2023年上半年进口量明显增长（吨）.................................................................11图18：进口煤与国内煤价差逐步缩小（元/吨）.........................................................................11图19：2020年全球硬焦煤（FOB）成本曲线（不含中国）.......................................................12图20：2020年全球港口高卡动力煤成本曲线（不含中国）.......................................................12图21：煤炭产业链.....................................................................................................................12图22：焦炭下游应用分布.......................................